研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2022年12月25日固定收益周报固定收益周报短债还有下行空间吗证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn最近短债利率下行明显后续还有下行空间吗哪些债券可能会表现更好呢我们对此分析研究助理具体来看当前1Y国有存单利率高于R0071M的水平在65BP左右而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右当前3Y国开利率高于R0071M的水平在60BP左右而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右这说明即相关研究使按照平均水平来预期短端债券利率也有下行空间更何况当前资金水平非常宽松而在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率1关于市场状态判断模型的探37在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化虽然短时间月中央政治局会议后下半年索20221222债市如何看不用担心短债风险但明年长期来看随着疫情影响消退资金中枢抬升短2022728债还是会重回上行2如何看待近期银行转债破发现象20221219利率债维度结合曲线形态变化和骑乘的角度来看当前收益率曲线并不陡峭3债市策略系列之十三中短端利且资金利率又不高在相同风险情况下短端债券的持有性价比较好建议投率运行的合理区间在哪资者结合组合久期情况考虑2年以内债券而如果投资者想要短期参与博20221219弈则可以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债综4基差收敛后多头可能会撤退合来说在利率债中可以优先考虑用4年左右国开和3年左右国债加久期20221219信用债维度当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但3-4混凝土外加剂领军企业5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年博3季度及以前那样乐观22转债投资价值分析且3-5年信用债的防守空间也不高-2022727性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐总结来说5优秀固收基金经理如何看市场在信用债中可以结合组合久期情况灵活选择1-2年左右的高等级信用债买2022基金二季报策略部分总入即使后续债券利率短期可能会上行也很难触碰到短久期信用债的亏损线结-2022726从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右再叠加短期债券市场压力不大220220当前也没有换券预期建议投资者后续可以多考虑新券220220的优势国债方面当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点短债还有下行空间吗511债市周度回顾512债市周观点短债还有下行空间吗6121短债还有下行空间吗6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型对未来看法偏多8124国债期货上做多力量升温913利率债择券性价比比较9131收益率曲线后续可能会先陡后平9132债券择券推荐112风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2022127图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位8图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元9图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位10图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图16国债骑乘策略收益测算单位13图17国开骑乘策略收益测算单位13图18地方债骑乘策略收益测算单位13图193年与5年国债的持有收益对比单位14图203年与10年国债的持有收益对比单位14图212年与4年国开债的持有收益对比单位14图223年与4年国开债的持有收益对比单位14图2310年国开债次新券-新券利差单位BP14图2410年国债次新券-新券利差单位BP14图25国债与国开地方债的估值比较14图26国债与国开债骑乘收益比较单位15图27国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图28国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位15图29中票AAA骑乘策略收益测算单位15图30二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图312年与4年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图321年与2年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点短债还有下行空间吗核心观点最近短债利率下行明显后续还有下行空间吗哪些债券可能会表现更好呢我们对此分析具体来看当前1Y国有存单利率高于R0071M的水平在65BP左右而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右当前3Y国开利率高于R0071M的水平在60BP左右而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右这说明即使按照平均水平来预期短端债券利率也有下行空间更何况当前资金水平非常宽松而在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化虽然短时间不用担心短债风险但明年长期来看随着疫情影响消退资金中枢抬升短债还是会重回上行利率债维度结合曲线形态变化和骑乘的角度来看当前收益率曲线并不陡峭且资金利率又不高在相同风险情况下短端债券的持有性价比较好建议投资者结合组合久期情况考虑2年以内债券而如果投资者想要短期参与博弈则可以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债综合来说在利率债中可以优先考虑用4年左右国开和3年左右国债加久期信用债维度当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐总结来说在信用债中可以结合组合久期情况灵活选择1-2年左右的高等级信用债买入即使后续债券利率短期可能会上行也很难触碰到短久期信用债的亏损线从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右再叠加短期债券市场压力不大220220当前也没有换券预期建议投资者后续可以多考虑新券220220的优势国债方面当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大11债市周度回顾过去一周债市回暖明显中短端表现更强主要原因在于1央行投放资金维稳年末流动性市场资金水平又重新回到历史非常宽松水平2疫情政策优化后各地感染人数短时间快速增多投资者对短时间经济表现有所担忧3债券利率前期上行较多部分债券已具有配置价值投资者买入意愿增加518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP220025282528825-5752200192852905-55010年国债22001728552905-5002000062835287-350220220298530325-475220215300530475-42510年国开220210304253085-4252202053042530825-400资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y223232-901Y231248-1692Y235243-782Y251266-1583Y246253-703Y257277-2005Y261271-995Y280290-97国债国开债7Y282285-387Y296301-4910Y283289-6110Y299304-5030Y322327-5520Y335340-4450Y334336-2530Y336341-451Y229239-1001Y231248-1612Y263264-102Y254267-1363Y267270-303Y259274-1445Y281286-50口行债5Y283293-98地方债7Y293295-207Y297302-5210Y3073061010Y305310-4520Y3363351020Y337341-4430Y338339-101Y235246-106同业存单6M255264-952Y257270-132国有银行1Y264273-873Y260276-161同业存单6M256265-96农发债5Y280290-98股份制银行1Y266274-867Y296300-36同业存单6M264274-10210Y305309-47农商行1Y279286-6420Y337341-44资料来源Wind德邦研究所12债市周观点短债还有下行空间吗121短债还有下行空间吗最近短债利率下行明显后续还有下行空间吗哪些债券可能会表现更好呢我们对此分析具体来看当前1Y国有存单利率高于R0071M的水平在65BP左右而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右当前3Y国开利率高于R0071M的水平在60BP左右而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右这说明即使按照平均水平来预期短端债券利率也有下行空间更何况当前资金水平非常宽松而在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化虽然短时间不用担心短债风险但明年长期来看随着疫情影响消退资金中枢抬升短债还是会重回上行利率债维度结合曲线形态变化和骑乘的角度来看当前收益率曲线并不陡峭618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报且资金利率又不高在相同风险情况下短端债券的持有性价比较好建议投资者结合组合久期情况考虑2年以内债券而如果投资者想要短期参与博弈则可以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债综合来说在利率债中可以优先考虑用4年左右国开和3年左右国债加久期信用债维度当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐总结来说在信用债中可以结合组合久期情况灵活选择1-2年左右的高等级信用债买入即使后续债券利率短期可能会上行也很难触碰到短久期信用债的亏损线122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202212231横向对比来看目前债券资产的相对性价比较低从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低当前债券和商品整体的估值水平都不便宜2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为609处于过去五年90的分位点沪深300股息率10年国债利率为099处于过去五年96的分位点相对债市来说股市依然较为便宜图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202212国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20221219329330908076756550659752805501044063593503460328223202206011190资料来源Wind德邦研究所718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型对未来看法偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在12月23日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观12月23日10年期国债利率为283模型预测未来一个月10年国债利率会下行至271根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型虽然在上个月看空10年期国开债但目前也有转多的迹象图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上做多力量升温从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量在债市整体反弹的环境中国债期货的做多力量也明显抬升最近2-3周左右国债期货基差水平出现了明显下降国债期货多头表现高于现券但短时间国债期货做多很难继续有明显超额收益图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-02-202019-08-202020-02-202020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-20资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线后续可能会先陡后平过去一周长短端利率下行短端利率下行更多收益率曲线有所变陡国债期限利差10-1Y上行3BP至60BP左右918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021050420210904202201042022050420220904资料来源Wind德邦研究所图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M55025050045020040015035030010025020050150100020171120201808202019052020200220202011202021082020220520资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y598510国开10-1Y673312国债10-2Y475612国开10-2Y479475国债10-3Y364636国开10-3Y415616国债10-5Y219722国开10-5Y186590国债10-7Y10518国开10-7Y25738国债7-1Y588497国开7-1Y648266国债7-2Y466616国开7-2Y454421国债7-3Y354656国开7-3Y390515国债7-5Y209769国开7-5Y161418国债5-1Y379415国开5-1Y486255国债5-2Y257519国开5-2Y293470国债5-3Y145492国开5-3Y229678国债3-1Y234407国开3-1Y257153国债3-2Y111597国开3-2Y64335国债2-1Y123346国开2-1Y193167国债30-10Y39040国债30-5Y609152资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007浮息债票面对应的当前DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR00724050300004028000220302600020200240001022000180020000-1016018000-2016000140-30-4014000120-5012000100-60100002022040120220501202206012022070120220801202209012022100120221101202212012020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所过去一周收益率曲线在资金宽松的影响下开始转陡国开债曲线变陡更为明显当前考虑到资金水平非常宽松且中短端利率还有下行空间因此收益率曲线有望继续维持陡峭化运行具体来看当前1Y国有存单利率高于R0071M的水平在65BP左右而政策稳健状态下的平均利差在45BP左右当前3Y国开利率高于R0071M的水平在60BP左右而政策稳健状态下的平均利差在55BP左右后续来看在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化不过长期来看考虑到未来随着经济好转宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据12月23日数据测算发现国债在6年期国开债在246年期地方债在2年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在4年期位置参与骑乘的效果不错1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在1年左右国开债在2年左右地方债在2年左右中票在1年以内二级资本债在1年和以下位置的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07010年国开的持有回报为054如果未来10-2Y的利差变平幅度在9BP以上持有10年国开才能战胜2年国开但考虑到国开债收益率曲线并不陡峭再叠加资金水平宽松长端利率短时间战胜短端利率的概率不大综合来说结合曲线形态变化和骑乘的角度来看当前收益率曲线并不陡峭且资金利率又不高在相同风险情况下短端债券的持有性价比较好建议投资者结合组合久期情况考虑2年以内债券而如果投资者想要短期参与博弈则可以选择4年左右流动性好的国开债或者3年左右流动性好的国债对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右再叠加短期债券市场压力不大220220当前也没有换券预期建议投资者后续可以多考虑新券220220的优势国债方面当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大信用债方面当前信用债的防守价值正随着信用利差回落而下降举例来说未来三个月1年二级资本债AAA-的信用利差防御空间为24BP左右3-5年的信用利差防御空间为7BP左右高等级中票的价值稍低一些当前买入高等级低久期例如2Y以内的信用债依然是不错的即使后续利率水平再度上行信用债也很难碰触到亏损线信用利差也有一定的保护空间另外短久期信用债的骑乘优势在当前也更强一些但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐另外从持有收益比较的维度来看当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图16国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP122321905773296098198193065223523206234269193100193062324624306723269286681930614254252068182713765119305852612590731427546342193059627327008513286547351930617282281073112936283119305682822820701029270827193055928228206992917862519305410283282069829186122193053资料来源Wind德邦研究所图17国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1231231056763070981971930642251245070362871931001930703257256065242812856819306042712670811929037552193065528027807516296461421930606294291086143085433619306272962960751230862431193057830130008111312702271930589304304077103147782519305610299299071930785423193054资料来源Wind德邦研究所图18地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP12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