综合来说，中短端利率运行的区间有如下规律：
　　（1）当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动。
　　1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上，最低时会低于7天OMO利率20BP左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在20BP左右，90%分位点在70BP左右。
　　3Y国开和5Y国开因为期限更长，其利率水平大多数时间会高于7天OMO和R007（1M）。3Y国开与7天OMO和R007（1M）的平均利差幅度分别为64BP和54BP，与R007（1M）利差的10%分位点在20BP左右，90%分位点在90BP左右。3Y国开平均会低于1YMLF利率12BP左右，最高会超出1YMLF利率50BP左右。5Y国开与7天OMO和R007（1M）的平均利差幅度分别为87BP和77BP，与R007（1M）利差的10%分位点在45BP左右，90%分位点在105BP左右。5Y国开平均会高于1YMLF利率12BP左右，最高会超出1YMLF利率65BP左右。
　　（2）当货币政策处于明显宽松状态，并之后向稳健回归时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限，7天OMO利率会成为中短端利率的参考点位（约束性不强）。
　　（3）当货币政策处于明显收紧状态，并之后向稳健回归时。1YMLF利率会成为中短端利率的参考点位（但约束性不强）。
　　（4）在政策和市场处于稳健状态时，中短端利率的区间运行情况明显一些，此时判断中短端利率是否上行或下行，可以结合区间范围、债券持有回报、市场及政策情况来进行定价。而当政策明显放松时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限。当政策明显收紧时，中短端利率受约束的程度不强，此时要取决于政策收紧的时间和幅度。
　　当前来看，货币政策虽然近期有降准等宽松操作，但整体幅度不大，明显放松特征不强，再结合近期投资者止盈卖出情绪较浓，债券利率在底部出现波动，但是区间运行特征依然存在。当前R007（1M）水平在1.94%左右，1Y国有存单利率水平在2.7%附近，3Y国开和5Y国开分别在2.75%和2.9%左右。与央行政策利率7天OMO和1YMLF相比，当前的中短端利率处于合理区间运行，但与资金利率水平相比，中短端利率最近上行明显偏多，其与资金利率的利差已经处于稳健状态下的偏高水平，其中有投资者行为的影响，但这一因素只会在短期影响市场，即使赎回影响不会很快消散，但中短期债券较高的价值也值得参与。
　　风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期，历史并未简单重复

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2022年12月19日固定收益专题债市策略系列之十三中短端利率运行的固定收益专题合理区间在哪证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn综合来说中短端利率运行的区间有如下规律研究助理1当货币政策处于稳健状态并未大幅放松或收紧时中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动相关研究1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO1从疫情防控政策调整及优化角利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月度看利率走势20221213平均值下同的水平在45BP左右除了资金水平因为季节性因素收紧的时间2较低的国债期货价格开始修外存单利率大多数时间会高于R0071M两者利差的10分位点在20BP左复20221212右90分位点在70BP左右3债券利率后续的节奏如何3Y国开和5Y国开因为期限更长其利率水平大多数时间会高于7天OMO和20221211R0071M3Y国开与7天OMO和R0071M的平均利差幅度分别为64BP4近期债市调整下的债基表现分和54BP与R0071M利差的10分位点在20BP左右90分位点在90BP析2022128左右3Y国开平均会低于1YMLF利率12BP左右最高会超出1YMLF利率50BP左右5Y国开与7天OMO和R0071M的平均利差幅度分别为87BP和5当前信用债投资应当具有防守77BP与R0071M利差的10分位点在45BP左右90分位点在105BP左性思维2022126右5Y国开平均会高于1YMLF利率12BP左右最高会超出1YMLF利率65BP左右2当货币政策处于明显宽松状态并之后向稳健回归时资金利率会成为中短端利率的潜在下限7天OMO利率会成为中短端利率的参考点位约束性不强3当货币政策处于明显收紧状态并之后向稳健回归时1YMLF利率会成为中短端利率的参考点位但约束性不强4在政策和市场处于稳健状态时中短端利率的区间运行情况明显一些此时判断中短端利率是否上行或下行可以结合区间范围债券持有回报市场及政策情况来进行定价而当政策明显放松时资金利率会成为中短端利率的潜在下限当政策明显收紧时中短端利率受约束的程度不强此时要取决于政策收紧的时间和幅度当前来看货币政策虽然近期有降准等宽松操作但整体幅度不大明显放松特征不强再结合近期投资者止盈卖出情绪较浓债券利率在底部出现波动但是区间运行特征依然存在当前R0071M水平在194左右1Y国有存单利率水平在27附近3Y国开和5Y国开分别在275和29左右与央行政策利率7天OMO和1YMLF相比当前的中短端利率处于合理区间运行但与资金利率水平相比中短端利率最近上行明显偏多其与资金利率的利差已经处于稳健状态下的偏高水平其中有投资者行为的影响但这一因素只会在短期影响市场即使赎回影响不会很快消散但中短期债券较高的价值也值得参与风险提示货币政策超预期收紧经济复苏不及预期历史并未简单重复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1中短端利率运行的合理区间在哪72不同货币政策状态下的中短端利率分析复盘10212015年1月至2016年2月中旬宽松10222016年2月下旬至2016年11月稳健13232016年12月至2018年12月收紧回归稳健17242019年1月至2020年1月稳健20252020年2月至2020年6月初宽松回归稳健23262020年6月初至今稳健263风险提示29信息披露30230请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图12015年以来的货币政策时期划分单位7图21Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现单位BP8图33Y国开利率与政策及资金利率的利差表现单位BP9图45Y国开利率与政策及资金利率的利差表现单位BP9图52015年1月至2016年2月中短期利率单位11图62015年1月至2016年2月债券利率与R007利差单位BP11图72015年1月至2016年2月债券利率与7天OMO利差单位BP11图82015年1月至2016年2月债券利率与1YMLF利差单位BP11图92015年1月至2016年2月主要利率单位11图102015年1月至2016年2月R007与PPI单位11图112015年1月至2016年2月工业增加值社零固定资产投资单位12图122015年1月至2016年2月M2与商业银行总资产单位12图132015年1月至2016年2月存款准备金率单位12图142015年1月至2016年2月1Y国有行存单与PPI单位12图152015年1月至2016年2月同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元12图162015年1月至2016年2月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元12图172015年1月至2016年2月同业存单国开债与PMI左轴单位13图182016年2月至2016年11月中短期利率单位14图192016年2月至2016年11月债券利率与R007利差单位BP14图202016年2月至2016年11月债券利率与7天OMO利差单位BP14图212016年2月至2016年11月债券利率与1YMLF利差单位BP14图222016年2月至2016年11月主要利率单位15图232016年2月至2016年11月R007与PPI单位15图242016年2月至2016年11月工业增加值社零固定资产投资单位15图252016年2月至2016年11月M2与商业银行总资产单位15图262016年2月至2016年11月存款准备金率单位15图272016年2月至2016年11月1Y国有行存单与PPI单位15图282016年2月至2016年11月同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元16330请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图292016年2月至2016年11月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元16图302016年2月至2016年11月同业存单国开债与PMI左轴单位16图312016年11月至2018年12月中短期利率单位18图322016年11月至2018年12月债券利率与R007中枢利差单位BP18图332016年11月至2018年12月债券利率与7天OMO利差单位BP18图342016年11月至2018年12月债券利率与1YMLF利差单位BP18图352016年11月至2018年12月主要利率单位18图362016年11月至2018年12月R007与PPI单位18图372016年11月至2018年12月工业增加值社零固定资产投资单位19图382016年11月至2018年12月M2与商业银行总资产单位19图392016年11月至2018年12月存款准备金率单位19图402016年11月至2018年12月1Y国有行存单与PPI单位19图412016年11月至2018年12月同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元19图422016年11月至2018年12月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元19图432016年11月至2018年12月同业存单国开债与PMI左轴单位19图442016年11月至2018年12月同业存单国开债与社融单位19图452018年12月至2020年1月中短期利率单位21图462018年12月至2020年1月债券利率与R007利差单位BP21图472018年12月至2020年1月债券利率与7天OMO利差单位BP21图482018年12月至2020年1月债券利率与1YMLF利差单位BP21图492018年12月至2020年1月主要利率单位21图502018年12月至2020年1月DR007与PPI单位21图512018年12月至2020年1月工业增加值社零固定资产投资单位22图522018年12月至2020年1月M2与商业银行总资产单位22图532018年12月至2020年1月存款准备金率单位22图542018年12月至2020年1月1Y国有行存单与PPI单位22图552018年12月至2020年1月同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元22图562018年12月至2020年1月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左430请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题轴单位右轴单位亿元22图572018年12月至2020年1月同业存单国开债与PMI左轴单位22图582018年12月至2020年1月同业存单国开债与社融单位22图592020年2月至2020年6月中短期利率单位23图602020年2月至2020年6月债券利率与R007利差单位BP23图612020年2月至2020年6月债券利率与7天OMO利差单位BP24图622020年2月至2020年6月债券利率与1YMLF利差单位BP24图632020年2月至2020年6月主要利率单位24图642020年2月至2020年6月R007与PPI单位24图652020年2月至2020年6月工业增加值社零固定资产投资单位24图662020年2月至2020年6月M2与商业银行总资产单位24图672020年2月至2020年6月存款准备金率单位25图682020年2月至2020年6月1Y国有行存单与PPI单位25图692020年2月至2020年6月同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元25图702020年2月至2020年6月对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元25图712020年2月至2020年6月同业存单国开债与PMI左轴单位25图722020年2月至2020年6月同业存单国开债与社融单位25图732020年6月至今中短期利率单位27图742020年6月至今债券利率与R007利差单位BP27图752020年6月至今债券利率与7天OMO利差单位BP27图762020年6月至今债券利率与1YMLF利差单位BP27图772020年6月至今主要利率单位28图782020年6月至今R007与PPI单位28图792020年6月至今工业增加值社零固定资产投资单位28图802020年6月至今M2与商业银行总资产单位28图812020年6月至今存款准备金率单位28图822020年6月至今1Y国有行存单与PPI单位28图832020年6月至今同业存单利率与净发行量左轴单位右轴单位亿元28图842020年6月至今对其他金融机构债权增速与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元28530请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图852020年6月至今同业存单国开债与PMI左轴单位29图862020年6月至今同业存单国开债与社融单位29630请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1中短端利率运行的合理区间在哪不同于长端10年期流动性好的优势中短债在于有更高的骑乘优势和更大的波动率而且中短债利率的影响因素更纯粹一些主要在于货币政策及资金面再加上部分品种例如同业存单的供需影响本次专题我们根据历史经验来确定中短端利率在不同政策情况下运行的合理区间主要以1年同业存单3年和5年国开为标的首先根据债券利率运行情况我们大致将2015年以来的货币政策时期划分成三类稳健宽松回归稳健收紧回归稳健如图1所示货币政策稳健时期中短端利率的运行区间较为明显而货币政策明显宽松和收紧时中短端利率变动幅度较大因此我们在划分时期时会将债券利率大幅变动后的修复归纳在前一次收紧中这样做的目的是为了避免出现数据统计时的误差例如201611-201812总结为政策先收紧随后向稳健回归虽然2018年政策转向宽松但当时整体利率水平较高中短端利率的潜在下行空间巨大当时中短端利率与政策利率或资金利率的利差不能反映宽松政策下的一般规律图12015年以来的货币政策时期划分单位放松回归稳健收紧回归稳健稳健1Y国有行存单利率R0071M7天OMO3Y国开5Y国开1YMLF6055504540353025201510资料来源Wind德邦研究所综合来说中短端利率运行的区间有如下规律1当货币政策处于稳健状态并未大幅放松或收紧时中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外存单利率大多数时间会高于R0071M两者利差的10分位点在20BP左右90分位点在70BP左右3Y国开和5Y国开因为期限更长其利率水平大多数时间会高于7天OMO和R0071M3Y国开与7天OMO和R0071M的平均利差幅度分别为64BP和54BP与R0071M利差的10分位点在20BP左右90分位点在90BP左右3Y国开平均会低于1YMLF利率12BP左右最高会超出1YMLF利率50BP左右5Y国开与7天OMO和R0071M的平均利差幅度分别为87BP和77BP与R0071M利差的10分位点在45BP左右90分位点在105BP左右5Y国开平均会高于1YMLF利率12BP左右最高会超出1YMLF利率65BP左右730请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2当货币政策处于明显宽松状态并之后向稳健回归时资金利率会成为中短端利率的潜在下限7天OMO利率会成为中短端利率的参考点位约束性不强1Y国有存单利率平均仅会高于R0071M利率9BP左右存单利率平均低于7天OMO利率37BP两者利差最低会达到-60BP左右3Y国开利率平均高于R0071M利率35BP左右3Y国开利率平均低于7天OMO利率12BP两者利差最低会达到-50BP左右5Y国开利率平均高于R0071M利率71BP左右5Y国开利率平均高于7天OMO利率25BP两者利差最低会达到-5BP左右3当货币政策处于明显收紧状态并之后向稳健回归时1YMLF利率会成为中短端利率的参考点位但约束性不强1Y国有存单利率平均高于1YMLF利率98BP两者利差最高接近190BP存单利率平均高于R0071M利率103BP3Y国开利率平均高于1YMLF利率85BP两者利差最高接近170BP3Y国开利率平均高于R0071M利率91BP5Y国开利率平均高于1YMLF利率99BP两者利差最高接近180BP5Y国开利率平均高于R0071M利率104BP4在政策和市场处于稳健状态时中短端利率的区间运行情况明显一些此时判断中短端利率是否上行或下行可以结合区间范围债券持有回报市场及政策情况来进行定价而当政策明显放松时资金利率会成为中短端利率的潜在下限当政策明显收紧时中短端利率受约束的程度不强此时要取决于政策收紧的时间和幅度图21Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现单位BP资料来源Wind德邦研究所830请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图33Y国开利率与政策及资金利率的利差表现单位BP3Y国开-7天OMO3Y国开-1YMLF开始时期结束时期政策状态10分90分10分90分平均最大最小平均最大最小位点位点位点位点2015112016218宽松51105-34-1596-42-35-50-47-37201621920161128稳健5891424775-1716-33-2802016112920181227收紧回归稳健16024276982248516712314920181228202036稳健5795174277-1820-58-332202039202064宽松回归稳健-1245-51-4423-90-30-129-123-5220206520221215稳健681232636106-748-49-3931稳健状态下的统计641231738100-1248-58-37253Y国开-R0071M3Y国开-SHIBOR3M开始时期结束时期政策状态10分90分10分90分平均最大最小平均最大最小位点位点位点位点2015112016218宽松43154-103-72112-2275-135-11433201621920161128稳健346581755-328-18-1162016112920181227收紧回归稳健911662858128599-61-366720181228202036稳健4176-718662972-12051202039202064宽松回归稳健3510116624911225347820206520221215稳健65109-19359446113-72069稳健状态下的统计54109-19238833113-18-563资料来源Wind德邦研究所图45Y国开利率与政策及资金利率的利差表现单位BP5Y国开-7天OMO5Y国开-1YMLF开始时期结束时期政策状态10分90分10分90分平均最大最小平均最大最小位点位点位点位点2015112016218宽松70143-28-5119-23-14-37-34-15201621920161128稳健81114636899639-12-7242016112920181227收紧回归稳健1742579712723099182225215520181228202036稳健8812437701091349-38-534202039202064宽松回归稳健2574-7-246-54-1-93-81-3020206520221215稳健8913945581251464-30-1750稳健状态下的统计8713937611201264-38-15455Y国开-R0071M5Y国开-SHIBOR3M开始时期结束时期政策状态10分90分10分90分平均最大最小平均最大最小位点位点位点位点2015112016218宽松62182-100-63139-3102-125-10965201621920161128稳健57882938792051210322016112920181227收紧回归稳健104179467014119128-62-269220181228202036稳健7311127459760100143779202039202064宽松回归稳健71129345010186140476411720206520221215稳健86126-15411366135113889稳健状态下的统计77126-1451075713521885资料来源Wind德邦研究所当前来看货币政策虽然近期有降准等宽松操作但整体幅度不大明显放松特征不强再结合近期投资者止盈卖出情绪较浓债券利率在底部出现波动但是区间运行特征依然存在当前R0071M水平在194左右1Y国有存单利率水平在27附近3Y国开和5Y国开分别在275和29左右与央行政策利率7天OMO和1YMLF相比当前的中短端利率处于合理区间运行但与资金利率水平相比中短端利率最近上行明显偏多其与资金利率的利差已经处于稳健状态下的偏高水平其中有投资者行为的影响但这一因素只会在短期影响市场即使赎回影响不会很快消散但中短期债券较高的价值也值得参与930请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2不同货币政策状态下的中短端利率分析复盘212015年1月至2016年2月中旬宽松这一时期政策利率出现明显放松下行但是中短端利率下行较为矜持整体中短端利率下行幅度不及政策利率与当前的市场情况和特征有所区别具体来看2015年在产能过剩的背景下整体经济下行压力较大月度PPI维持在-4以下PMI在8月跌破荣枯线并持续保持在荣枯线下方至2016年初央行为了应对经济下行的压力维护金融市场的稳定先后多次下调存贷款基准利率与存款准备金率并运用各类货币政策工具维持流动性宽裕在宽松的政策操作下7天期逆回购利率中枢由2014年末的410降至2015年末的225与此同时利率波动幅度也明显减弱为市场提供了稳定的流动性环境但也为各类多层嵌套期限错配的现象提供了空间来源经济参考报2015年央行历次降准降息一览政策利率方面2015年央行先后五次下调贷款及存款基准利率其中一年期贷款及存款基准利率分别累计下调125个百分点至435和15先后九次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行较2015年初下降160个基点引导货币市场利率平稳下降同时2015年央行五次实施定向降准来源经济参考报2015年央行历次降准降息一览同时央行也发挥了结构性货币政策包括再贷款再贴现的定向支持作用将抵押补充贷款PSL的对象由国开行扩大至农发行和进出口银行并扩展支持的范围创设扶贫再贷款构建中央银行抵押品管理框架来源2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾中国人民银行货币政策分析小组同时央行也及时采取措施维护金融市场稳定2015年1至6月在宽松的流动性环境的背景和改革预期下我国股市出现了大幅度上涨2015年年中以来股市出现了两次快速下跌第一次是6月中旬以后股市大幅下跌为防止爆发系统性金融风险人民银行及时采取了降息措施并提供了流动性支持推高了67月M2经历了9-12月的股市复苏以后2016年1月份沪深股指再度大幅下跌为缓解市场恐慌情绪稳定市场加大了流动性投放也使M2增速有所加快来源2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾中国人民银行货币政策分析小组在宽松的流动性背景下同业杠杆的快速发展也是2015年的重要特征银行自营货基同业存单空转链条崛起中小银行通过大量发行同业存单资产端期限错配到同业理财委外非标债券等扩大资产规模而加长的资金链要求资产端加杠杆加久期降信用以提高收益率导致大量资金投入实体经济且进行信用下沉由于货基存在流动性强免税的特点大量银行自营资金流入推动货币基金规模快速增长而存单流动性好收益率也具备一定的吸引力因此也成为货币基金的优质资产货币基金规模的扩张同业存单规模的扩张形成银行间加杠杆的态势从1Y同业存单利率与R007利率角度来看2015年1月至2016年2月中旬1Y同业存单利率除了在2015Q1偶尔出现与R007倒挂现象外其余各时间段显著高于R0072015年5月至12月长期高于R007利率中枢170bp以上和银行扩表的动力较强同业存单净发行量快速抬升有关2015年上半年在央行多次降准降息的刺激下银行间市场流动性宽裕R007快速降至2左右低位带动1Y同业存单利率下行2015年下半年央行降息救市后降息幅度变小频率变低R007在230-250附近波动较低的利率水平降低了银行负债管理的成本同业存单配置需求变大2015年12月开始1Y同业存单利率快速下行与R007利差从170bp左右缩小至60bp左右从1Y同业存单利率与7天OMO利率角度来看7天OMO利率于2015年1月至2016年2月中旬下调10次共185bp至225在此期间1Y同业存单与7天OMO利差始终为正在15bp-210bp范围内变化从1Y同业存单利率与1YMLF利率角度来看由于1YMLF1030请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题自2016年1月19日开始有数据统计此后一个月内1Y同业存单利率保持低于1YMLF利率10bp左右图62015年1月至2016年2月债券利率与R007利差单位图52015年1月至2016年2月中短期利率单位BP1Y国有行存单利率R0071M7天OMO1Y国有行存单利率-R0071M3Y国开-R0071M3Y国开5Y国开1YMLF5Y国开-R0071M550500250200450150400100350503000250-50200-100150-150100资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图72015年1月至2016年2月债券利率与7天OMO利差单图82015年1月至2016年2月债券利率与1YMLF利差单位BP位BP1Y国有行存单利率-1YMLF3Y国开-1YMLF5Y国开-1YMLF1Y国有行存单利率-7天OMO3Y国开-7天OMO5Y国开-7天OMO102500200-10150-20100-3050-400-50-50-60资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图92015年1月至2016年2月主要利率单位图102015年1月至2016年2月R007与PPI单位R007PPI当月同比右50-4045-454035-503025-5520-601510-652015-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112016-012016-02资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1130请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图112015年1月至2016年2月工业增加值社零固定资产图122015年1月至2016年2月M2与商业银行总资产单投资单位位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图142015年1月至2016年2月1Y国有行存单与PPI单图132015年1月至2016年2月存款准备金率单位位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图152015年1月至2016年2月同业存单利率与净发行量左图162015年1月至2016年2月对其他金融机构债权增速与轴单位右轴单位亿元同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元1230请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题同业存单到期收益率年净发行量右AAA1国内信贷对其他金融部门债权同比净发行量右50700080700075456000600070500040655000400060400035553000503000302000452000401000251000352003002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-03资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图172015年1月至2016年2月同业存单国开债与PMI左轴单位1Y国有行存单利率3Y国开5Y国开PMI右5550450250500454984964049435492304904882548620484资料来源Wind德邦研究所222016年2月下旬至2016年11月稳健2016年在供给侧改革的背景下经济呈现消费稳健工业生产显著下滑PPI全年上行的走势同时在发生了2015年金融震荡以后2016年金融严监管逐步拉开序幕2016年中国人民银行将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系MacroprudentialAssessment简称MPA从资本和杠杆资产负债流动性定价行为资产质量跨境融资风险信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理来源中国人民银行年报2016一行三会出台多项政策规范银行的证券基金通道业务和表外资金随后央行对此进行了完善在10月末发布关于将表外理财业务纳入广义信贷测算的通知进一步完善MPA考核管理对广义信贷的统计范围在原有各项贷款债券投资股权及其他投资买入返售资产存放非存款类金融机构款项等五个项目基础上增加表外理财资金运用项目11月末银监会又出台商业银行表外业务风险管理指引修订征求意见稿将表外业务范围扩展至担保1330请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题承诺类代理投融资服务类中介服务类其他类等明确商业银行开展表外业务应遵循全覆盖分类管理实质重于形式内控优先信息透明等5项原则提出商业银行应当建立表外业务风险限额管理制度等在监管压力下同业杠杆的增速有所放缓2016年前10个月M2广义信贷增速其他存款性公司总资产同比增速中枢下移而债券投资同比增速也出现放缓M2同比增速从年初140降至10月116银行总资产同比增速从年初167降至8月的130MPA考核对计入M2的股权及其他投资影响最大此前该部分规模扩张较快主要原因是银行的同业通道业务的快速增长MPA对广义信贷增速的制约会极大的限制商业银行对于其他金融机构债权的同比增速反映在信贷收支表中就是股权及其他投资增速放缓从1Y同业存单利率与R007利率角度来看2016年2月下旬至2016年11月1Y同业存单利率始终高于R007利率利差在20bp-90bp范围内变化2016年由于同业存单的监管较少银行发行大量同业存单来筹集资金使得杠杆大幅上升2016年2月至2016年9月同业存单净发行量合计超25万亿元在2016年Q4以前1Y同业存单利率总体下行进入四季度资金利率R007明显抬升市场预期未来货币政策偏紧债市出现显著下跌存单利率也开始上行从1Y同业存单利率与7天OMO利率角度来看7天OMO利率在2016年2月下旬至2016年11月始终保持不变在此期间1Y同业存单与7天OMO利差始终为正在50bp-110bp范围内变化从1Y同业存单利率与1YMLF利率角度来看受稳健偏紧的货币政策的影响2016年2月下旬至2016年11月1Y同业存单利率围绕1YMLF利率上下波动变化幅度在正负30bp以内到了11月底1Y同业存单利率上行至高于MLF利率31BP图22016年2月至2016年11月债券利率与R007利差单图12016年2月至2016年11月中短期利率单位位BP1Y国有行存单利率R0071M7天OMO1Y国有行存单利率-R0071M3Y国开-R0071M3Y国开5Y国开1YMLF5Y国开-R0071M3601003409032080703006028050402603024020220100200资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图32016年2月至2016年11月债券利率与7天OMO利差图42016年2月至2016年11月债券利率与1YMLF利差单单位BP位BP1430请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1Y国有行存单利率-7天OMO3Y国开-7天OMO5Y国开-7天OMO1Y国有行存单利率-1YMLF3Y国开-1YMLF5Y国开-1YMLF12050110403010020901080070-1060-2050-3040-40资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图52016年2月至2016年11月主要利率单位图62016年2月至2016年11月R007与PPI单位R007PPI当月同比右28427226025-22423-422-6资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图72016年2月至2016年11月工业增加值社零固定资产图82016年2月至2016年11月M2与商业银行总资产单投资单位位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图102016年2月至2016年11月1Y国有行存单与PPI单图92016年2月至2016年11月存款准备金率单位位1530请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图112016年2月至2016年11月同业存单利率与净发行量左图122016年2月至2016年11月对其他金融机构债权增速与轴单位右轴单位亿元同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元同业存单到期收益率AAA1年净发行量右国内信贷对其他金融部门债权同比净发行量右32050007050003154000654000310603053000300030055200020002955010001000290452850040280-100035-1000275270-200030-20002016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图132016年2月至2016年11月同业存单国开债与PMI左轴单位1Y国有行存单利率3Y国开5Y国开PMI右3452033515325103150530500294952849027264852548024475资料来源Wind德邦研究所1630请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题232016年12月至2018年12月收紧回归稳健2017年经济稳中复苏供给侧改革过程中制造业产能出清行业集中度提升以及企业利润改善较为明显但经济运行中仍然存在较为突出的结构性问题2017年初宏观杠杆率相对较高房地产市场价格经历了20152016年两年的大幅度上行2017年央行共加息3次准备金率保持不变同时央行进一步完善宏观审慎政策框架切实防范系统性金融风险自2016年将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系MPA后人民银行根据宏观调控需要和评估情况不断对MPA加以完善2017年第一季度将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围来源央行表外理财明年正式纳入MPA广义信贷范围合理设置过渡期宣布自2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债占比指标将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况考核并先对24家系统重要性金融机构实施进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策提高跨境融资便利性防范跨境资金流动来源易纲探索将影子银行互金等纳入宏观审慎政策框架央行也同样在结构性货币政策上下功夫2017年人民银行运用再贷款再贴现抵押补充贷款PSL等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度自2018年起将对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准2017年全年人民币贷款新增1353万亿元同比多增8782亿元12月末余额同比增速为1272017年社会融资规模增量为1944万亿元同比多增163万亿元12月末存量同比增长120符合年初预期水平2017末M2同比增长81环比回落1个百分点来源中国政府网2017年全国新增贷款1353万亿元M2增速放缓的主要原因是去杠杆和金融监管逐步加强背景下银行资金运用更加规范金融部门内部资金循环和嵌套减少2018年全年在金融去杠杆和贸易摩擦的背景下经济下行压力较大股票市场持续下跌央行通过四次降准和增量开展中期借贷便利MLF操作等措施提供中长期流动性6万亿元利率中枢总体稳中有降银行间7天期质押式回购利率DR007从2017年末的29左右下降到2018年底的26左右央行充分发挥宏观审慎评估MPA的逆周期调节作用同时多次召集金融机构和人民银行分支行座谈鼓励金融机构加大对实体经济的支持力度2018年新增人民币贷款1617万亿元同比多增264万亿元在一定程度上弥补了表外业务影子银行收缩的影响同时为了应对信贷收缩央行还创设了多种货币政策工具2018年底央行运用和创新结构性货币政策工具出台信贷债权股权三支箭着力疏通货币政策传导机制激励和引导金融机构加大对民营企业小微企业的支持力度总的来说2018年人民银行出台了总量和结构性的支持措施包括四次定向降准完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径扩大MLF等工具担保品范围在宏观审慎评估MPA中增设小微企业民营企业融资专项指标三次增加再贷款和再贴现额度共4000亿元下调支小再贷款利率05个百分点扩大支小再贷款对象支持企业范围等12月还创设了定向中期借贷便利TMLF工具根据金融机构对小微企业民营企业支持情况以优惠利率向其提供长期稳定资金来源来源孙国峰货币政策回顾与展望从1Y同业存单利率与R007利率角度来看2016年12月至2018年12月1Y同业存单利率始终高于R007利率利差在35bp-180bp范围内变化2016年12月至2018年Q1资金面的收紧使得R007一度回升至370附近紧缩的货币政策及监管指标的趋严不断推升1Y同业存单利率2018年下半年资金面紧张态势缓解R007利率下移至250附近1Y同业存单利率跟随下移从1Y同业存单利率与7天OMO利率角度来看2016年12月至2018年12月7天OMO利率上调4次共30bp至255在此期间1Y同业存单与7天OMO利差始终为1730请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题正在50bp-265bp范围内变化2017年底利差大幅走阔至200bp以上从1Y同业存单利率与1YMLF利率角度来看2016年12月至2018年12月货币政策处于收紧阶段1YMLF利率上调4次共30bp至3301Y同业存单利率在2018年Q3以前显著高于1YMLF利率120bp以上至高达到189bp三四季度随着宽松预期加强利差回落到20bp左右图152016年11月至2018年12月债券利率与R007中枢利差图142016年11月至2018年12月中短期利率单位单位BP1Y国有行存单利率R0071M7天OMO1Y国有行存单利率-R0071M3Y国开-R0071M3Y国开5Y国开1YMLF5Y国开-R0071M55020050018045016014040012010035080300604025020200020171292017228201733120174302017531201763020177312017831201793020181312018228201833120184302018531201863020187312018831201893020161229201710312017113020171231201810312018113020161129资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图162016年11月至2018年12月债券利率与7天OMO利图172016年11月至2018年12月债券利率与1YMLF利差差单位BP单位BP1Y国有行存单利率-1YMLF3Y国开-1YMLF5Y国开-1YMLF1Y国有行存单利率-7天OMO3Y国开-7天OMO5Y国开-7天OMO20030025015020010015050100050-502017129201722820173312017430201753120176302017731201783120179302018131201822820183312018430201853120186302018731201883120189302016112920161229201710312017113020171231201810312018113020171292017228201733120174302017531201763020177312017831201793020181312018228201833120184302018531201863020187312018831201893020161229201710312017113020171231201810312018113020161129资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图182016年11月至2018年12月主要利率单位图192016年11月至2018年12月R007与PPI单位R007PPI当月同比右401035863042522002017-112016-112017-012017-032017-052017-072017-092018-012018-032018-052018-072018-092018-11资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1830请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图202016年11月至2018年12月工业增加值社零固定资图212016年11月至2018年12月M2与商业银行总资产单产投资单位位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图232016年11月至2018年12月1Y国有行存单与PPI单图222016年11月至2018年12月存款准备金率单位位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图242016年11月至2018年12月同业存单利率与净发行量图252016年11月至2018年12月对其他金融机构债权增速左轴单位右轴单位亿元与同业存单净发行量左轴单位右轴单位亿元同业存单到期收益率年净发行量右AAA1国内信贷对其他金融部门债权同比净发行量右55120006012000100005010000508000408000456000306000400020400040200010200000035-2000-10-2000-20-400030-4000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图262016年11月至2018年12月同业存单国开债与PMI图272016年11月至2018年12月同业存单国开债与社融左轴单位单位1930请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1Y国有行存单利率3Y国开5Y国开PMI右5553052550520455155104050535500495304904852548020475资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所242019年1月至2020年1月稳健2019年全年经济呈现先高后低的态势中美贸易谈判反复冲击市场信心同时民营企业融资稳步复苏央行保持货币政策稳健偏宽松灵活运用公开市场操作边际调节多次降准降息进行逆周期调控同时央行改革LPR报价打通货币政策传导机制引导实体融资成本下降2019年以来央行先后降准三次其中1月分两次实施的全面降准5月开始分三次实施的定向降准9月开始的全面降准与分两次实施的定向降准2020年1月再次降准2019年6-7月受包商银行事件影响中小银行同业存单发行量价齐跌中小银行向大行融资较为困难包商事件后同业刚兑预期打破同业存单信用出现分化金融市场出现一定波动甚至部分机构对交易对手一刀切债券市场流动性风险开始由中小银行蔓延至非银机构导致部分机构和产品出现回购违约机构信誉被质疑自5月24日包商被接管宣布后同业存单发行规模受到明显影响发行成功率大幅度降低包商银行因严重信用风险被接管反映出监管收紧的政策动向银行在面对信用扩张时决策变得更加谨慎为了应对金融风险央行公开市场操作力度明显加大并通过超额续作MLF增加再贴现额度定向SLF拓宽合格抵押品范围等一系列操作对冲短期流动性风险来源新华网央行锚定多重目标引导融资成本下行显成效在处置金融风险的同时央行也努力通过LPR改革疏通货币政策传导机制推动银行贷款利率下行8月17日人民银行发布公告称决定改革完善贷款市场报价利率LPR形成机制深化利率市场化改革提高利率传导效率推动降低实体经济融资成本对1年期LPR而言在8月9月两次报价下行后LPR与MLF利差始终维持在90bps11月MLF降息引导LPR报价下行10月和12月LPR报价维持不变可以看到LPR改革后通过压缩LPR与MLF利差实现下调LPR引导贷款利率下行12月1年期LPR报价4155年期LPR报价480央行加大逆周期调控力度引导市场利率和LPR利率下行这对降低实体经济融资成本稳投资稳增长稳预期等方面都发挥了积极作用从1Y同业存单利率与R007利率角度来看2019年1月至2020年1月1Y同业存单利率除在2019年1月出现与R007利率倒挂5bp的情况外始终高于R007利率利差在25bp-65bp范围内变化2019年1月至2020年1月央行货币政策稳中偏宽资金面总体均衡R007利率在250-280范围内变化1Y同业存单利率波动趋势和R007具有较好的一致性但变化幅度较小从1Y同业存2030请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明