投资要点：
　　近期中短债的大幅调整引起投资者关注，在明显调整后，中短债是否有价值呢？我们从四个方面来看：
　　（1）静态收益比较维度。在相同利率风险敞口的情况下，比较不同期限债券的持有回报。以二级资本债为例，当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近。因此，从相对比较来看，建议投资者可以考虑短期限信用债。国开债在3-4年附近的性价比也较高。
　　（2）曲线动态判断维度。短期来看，虽然年末和春节资金扰动的情况下，短端利率行情可能会有波澜，但在经济明显好转之前，货币政策整体预计会维持流动性宽裕，资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些，但整体依然偏宽松，短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。那么中短端债券可能会有更多的资本利得。
　　（3）定价维度。根据历史经验，在政策稳健状态下，1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上，最低时会低于7天OMO利率20BP左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP左右，而当前1Y存单利率高于R007（1M）的水平在80BP左右，这说明短端利率的持有价值确实比较高。3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率，但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单，这说明短端利率在这次调整中，受机构行为的影响更大一些，但实际资金水平却处于偏宽松状态，因此如果后续债市能回归稳定或反弹，短端利率的性价比明显更高一些。
　　（4）配置维度。从较长时间配置持有维度来看，1Y国有存单利率的防御空间接近90BP，即未来三个月，只要1Y国有存单利率水平不上行到3.60%以上，当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损，而这一利率上行幅度达到的概率较低。2Y城投AA+的防守空间也达到55BP，对应的利率在4.30%左右。
　　从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差已经回落到较低水平，目前在1-2BP左右，在市场行情不好时，利率水平偏低的新券确实容易下跌，但考虑到该利差已经较低，建议投资者后续可以多考虑新券220220。国债方面，目前新券220025的α优势已经减弱，当前10年国债整体上以β优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2022年12月18日固定收益周报固定收益周报如何看短债的价值证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn近期中短债的大幅调整引起投资者关注在明显调整后中短债是否有价值呢我们从四个方面来看研究助理1静态收益比较维度在相同利率风险敞口的情况下比较不同期限债券的持有回报以二级资本债为例当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信相关研究用债且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近因此从相对比较来看建议投资者可以考虑短期限信用债国开债在3-1地产择券小而美房企374月中央政治局会议后下半年年附近的性价比也较高20221218债市如何看20227282从疫情调整及优化角度看利率2曲线动态判断维度短期来看虽然年末和春节资金扰动的情况下短端利率行情可能会有波澜但在经济明显好转之前货币政策整体预计会维持走势20221213流动性宽裕资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些但整体依然偏宽松3较低的国债期货价格开始修短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭复20221211化那么中短端债券可能会有更多的资本利得4债券利率后续的节奏如何202212113定价维度根据历史经验在政策稳健状态下1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右而当前1Y存单利率高于R0071M的水平在4混凝土外加剂领军企业80BP左右这说明短端利率的持有价值确实比较高博3Y国开和5Y国开也22转债投资价值分析明显高于资金利率但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单这说-20227275优秀固收基金经理如何看市场明短端利率在这次调整中受机构行为的影响更大一些但实际资金水平却处于偏宽松状态因此如果后续债市能回归稳定或反弹短端利率的性价比明显2022基金二季报策略部分总更高一些结-20227264配置维度从较长时间配置持有维度来看1Y国有存单利率的防御空间接近90BP即未来三个月只要1Y国有存单利率水平不上行到360以上当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损而这一利率上行幅度达到的概率较低2Y城投AA的防守空间也达到55BP对应的利率在430左右从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右在市场行情不好时利率水平偏低的新券确实容易下跌但考虑到该利差已经较低建议投资者后续可以多考虑新券220220国债方面目前新券220025的优势已经减弱当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点如何看短债的价值511债市周度回顾512债市周观点如何看短债的价值6121如何看短债的价值6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型对未来看法偏多8124国债期货上依然有看多力量913利率债择券性价比比较9131收益率曲线后续可能会先陡后平9132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2022127图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位8图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元9图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位bp10图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图16国债骑乘策略收益测算单位13图17国开骑乘策略收益测算单位13图18地方债骑乘策略收益测算单位13图193年与5年国债的持有收益对比单位BP14图203年与10年国债的持有收益对比单位BP14图213年与5年国开债的持有收益对比单位14图223年与10年国开债的持有收益对比单位14图2310年国开债次新券-新券利差单位BP14图2410年国债次新券-新券利差单位BP14图25国债与国开地方债的估值比较14图26国债与国开债骑乘收益比较单位BP15图27国债与中票AAA骑乘收益比较单位BP15图28国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位BP15图29中票AAA骑乘策略收益测算单位15图30二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图312年与4年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图321年与2年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点如何看短债的价值核心观点近期中短债的大幅调整引起投资者关注在明显调整后中短债是否有价值呢我们从四个方面来看1静态收益比较维度在相同利率风险敞口的情况下比较不同期限债券的持有回报以二级资本债为例当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近因此从相对比较来看建议投资者可以考虑短期限信用债国开债在3-4年附近的性价比也较高2曲线动态判断维度短期来看虽然年末和春节资金扰动的情况下短端利率行情可能会有波澜但在经济明显好转之前货币政策整体预计会维持流动性宽裕资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些但整体依然偏宽松短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化那么中短端债券可能会有更多的资本利得3定价维度根据历史经验在政策稳健状态下1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右而当前1Y存单利率高于R0071M的水平在80BP左右这说明短端利率的持有价值确实比较高3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单这说明短端利率在这次调整中受机构行为的影响更大一些但实际资金水平却处于偏宽松状态因此如果后续债市能回归稳定或反弹短端利率的性价比明显更高一些4配置维度从较长时间配置持有维度来看1Y国有存单利率的防御空间接近90BP即未来三个月只要1Y国有存单利率水平不上行到360以上当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损而这一利率上行幅度达到的概率较低2Y城投AA的防守空间也达到55BP对应的利率在430左右从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右在市场行情不好时利率水平偏低的新券确实容易下跌但考虑到该利差已经较低建议投资者后续可以多考虑新券220220国债方面目前新券220025的优势已经减弱当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大11债市周度回顾过去一周债市震荡回暖中长端表现更好一些原因主要在于1理财赎回的担忧始终围绕市场中短端债券抛压较大利率上行偏多2短时间经518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报济表现偏弱11月经济金融数据普遍不及预期对于市场整体影响有限不过长端利率的调整压力会相对小一些再叠加投资者对未来进一步强刺激的预期有所减缓债市于后半周有所回暖图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP22002528825289-075220019290529175-12510年国债2200172905292-1502000062872875-05022022030325303250002202153047530525-05010年国开220210308530875-025220205308253085-025资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y232229301Y248240802Y243243002Y266263353Y253250283Y277276105Y271273-295Y290292-23国债国开债7Y285287-137Y3012991910Y289289-0510Y3043040030Y327328-1520Y340341-1250Y336337-1030Y341341-051Y239232701Y248238932Y264256802Y267265213Y270269103Y274276-255Y28628510口行债5Y29329210地方债7Y295298-307Y302303-0510Y3063015010Y310311-1620Y3353350020Y341342-0630Y339338101Y24623699同业存单6M2642521252Y27026728国有银行1Y2732621123Y27626973同业存单6M265253120农发债5Y290290-05股份制银行1Y2742631157Y30029821同业存单6M27426113010Y309310-12农商行1Y2862769620Y341342-08资料来源Wind德邦研究所12债市周观点如何看短债的价值121如何看短债的价值近期中短债的大幅调整引起投资者关注在明显调整后中短债是否有价值呢我们从四个方面来看1静态收益比较维度在相同利率风险敞口的情况下比较不同期限债券的持有回报以二级资本债为例当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近因此从相对比较来看建议投资者可以考虑短期限信用债国开债在3-4年附近的性价比618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报也较高2曲线动态判断维度短期来看虽然年末和春节资金扰动的情况下短端利率行情可能会有波澜但在经济明显好转之前货币政策整体预计会维持流动性宽裕资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些但整体依然偏宽松短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化那么中短端债券可能会有更多的资本利得3定价维度根据历史经验在政策稳健状态下1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右而当前1Y存单利率高于R0071M的水平在80BP左右这说明短端利率的持有价值确实比较高3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单这说明短端利率在这次调整中受机构行为的影响更大一些但实际资金水平却处于偏宽松状态因此如果后续债市能回归稳定或反弹短端利率的性价比明显更高一些4配置维度从较长时间配置持有维度来看1Y国有存单利率的防御空间接近90BP即未来三个月只要1Y国有存单利率水平不上行到360以上当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损而这一利率上行幅度达到的概率较低2Y城投AA的防守空间也达到55BP对应的利率在430左右122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202212161横向对比来看目前债券资产的相对性价比较低从资产配置的角度来看债券价格已经较高利率水平偏低当前债券和商品整体的估值水平都不便宜2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为578处于过去五年85的分位点沪深300股息率10年国债利率为094处于过去五年91的分位点相对债市来说股市依然较为便宜图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202212国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20221219409430983508757076400657754805433044243753253270329726202177010资料来源Wind德邦研究所718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型对未来看法偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在12月16日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观12月16日10年期国债利率为289模型预测未来一个月10年国债利率会下行至277根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型虽然在上个月看空10年期国开债但目前也有转多的迹象图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上依然有看多力量从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量最近一个月债市波动较大且下跌明显国债期货多空比指标也出现下行但整体指标并未处于特别低的水平说明在下跌过程中考虑到国债期货基差较高有投资者愿意做多国债期货最近2-3周左右国债期货基差水平也出现了明显下降国债期货多头表现高于现券图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1040010401030010201020010100100010000098099000960980097000940960009209500940009002019052920191129202005292020112920210529202111292022052920221129资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线后续可能会先陡后平过去一周长端利率维持震荡短端利率继续上行收益率曲线有所变平国债期限利差10-1Y下行3BP至57BP左右918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021050420210904202201042022050420220904资料来源Wind德邦研究所图10市场资金利率与政策利率单位bpOMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M55025050045020040015035030010025020050150100020171120201808202019052020200220202011202021082020220520资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y569442国开10-1Y554219国债10-2Y458560国开10-2Y371334国债10-3Y355605国开10-3Y265290国债10-5Y180502国开10-5Y139436国债10-7Y33697国开10-7Y26744国债7-1Y536390国开7-1Y527182国债7-2Y425522国开7-2Y345258国债7-3Y322536国开7-3Y239236国债7-5Y148349国开7-5Y113220国债5-1Y388434国开5-1Y415178国债5-2Y278610国开5-2Y233308国债5-3Y174659国开5-3Y127259国债3-1Y214344国开3-1Y288184国债3-2Y104554国开3-2Y106557国债2-1Y111295国开2-1Y182154国债30-10Y38432国债30-5Y565108资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007浮息债票面对应的当前DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR00724050300004028000220302600020200240001022000180020000-1016018000-2016000140-30-4014000120-5012000100-60100002022040120220501202206012022070120220801202209012022100120221101202212012020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所根据历史经验在政策稳健状态下1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上最低时会低于7天OMO利率20BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右而当前1Y存单利率高于R0071M的水平在80BP左右这说明短端利率的持有价值确实比较高3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单这说明短端利率在这次调整中受机构行为的影响更大一些但实际资金水平却处于偏宽松状态因此如果后续债市能回归稳定或反弹短端利率的性价比明显更高一些后续来看短时间在年末和春节资金扰动的情况下短端利率行情可能会有波澜但在经济明显好转之前货币政策整体预计会维持流动性宽裕资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些但整体依然偏宽松短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化不过长期来看考虑到未来随着经济好转宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据12月16日数据测算发现国债在6年期国开债在3-46年期地方债在25年期AAA中票在2年期AAA-二级资本债在3年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在1年左右国开债在2年左右地方债在2年左右中票在2年二级资本债在1年和以下位置的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07410年国开的持有回报为057如果未来10-2Y的利差变平幅度在9BP以上持有10年国开才能战胜2年国开在曲线已经经历了快速变平后10-2Y未来还要继续变平9BP以上则需要资金面的进一步明显收敛综合来说结合曲线形态变化和骑乘的角度来看当前收益率曲线偏平坦且资金利率又不高在相同风险情况下短端债券的持有性价比较好建议投资者结合组合久期情况考虑2年以内债券而如果投资者想要短期参与博弈则可以选择3-4年的国开债对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差已经回落到较低水平目前在1-2BP左右在市场行情不好时利率水平偏低的新券确实容易下跌但考虑到该利差已经较低建议投资者后续可以多考虑新券220220国债方面目前新券220025的优势已经减弱当前10年国债整体上以优势为主即长期看国开-国债利差上行的概率偏大信用债方面当前信用债的防守价值出现上升举例来说未来三个月1年二级资本债AAA-的信用利差防御空间为27BP左右3-5年的信用利差防御空间为8BP左右高等级中票的价值稍低一些当前买入高等级低久期例如2Y以内的信用债问题不大即使后续利率水平再度上行信用债也很难碰触到亏损线信用利差也有一定的保护空间另外短久期信用债的骑乘优势在当前也更强一些但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐另外从持有收益比较的维度来看当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近因此从相对比较来看建议投资者可以考虑短期限信用债1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图15国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图16国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP123222606076308098198193068224324006435278193100193064325325106924277286681930644262260071182803755119306252712680761528646242193062628027708013293546351930627285284075122976273119306082872870731029870627193058928828807192977832519305710289288072829785922193057资料来源Wind德邦研究所图17国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1248248060813290981971930682266261074393051931001930743277274076263032846819306942902880752031037352193064529029007116306460421930606298295086143125433519306473013010761231362331193060830430308011315701271930609308308080103187762519305910304304072931285223193057资料来源Wind德邦研究所图18地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1239783170981971932264258075383021931001930753270269070252952856819306442782760751929737452193064528628407916302460421930646291289077143045443519306172952940791230762531193061829929807911309703271930609302301081103127782519306010306305082931585123193059资料来源Wind德邦研究所1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图193年与5年国债的持有收益对比单位BP图203年与10年国债的持有收益对比单位BP短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益3Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益0350006004000100033000800040031003500060004002900020002002700300000000000250-0020-002002300250-00400210-0040-006001900200-0080-00600170-01000150-00800150-01202019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-182019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-18资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注短-长收益为右轴下同图213年与5年国开债的持有收益对比单位图223年与10年国开债的持有收益对比单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益3Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益03500100040001500330008001000310006003500290004000500270002003000250000000000230-00200250-00500210-00400190-00600200-01000170-00800150-01000150-01502019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-182019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-18资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图2310年国开债次新券-新券利差单位BP图2410年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220017-220019新老券利差220019-220025新老券利差220215-22022010Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴10Y国债次新券利率右轴10Y国债新券利率右轴140370703603606012034035050100320340403008033030603202028010260403100030024020-10290220-2000280-30200-202702020111920210219202105192021081920211119202202192022051920220819202211192021030120210601202109012021120120220301202206012022090120221201资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图25国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y666501Y1656651Y732752Y894852Y2374432Y2137133Y863623Y2393463Y1692555Y661315Y1921485Y155467Y52487Y157537Y972110Y493110Y1503610Y17411资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图26国债与国开债骑乘收益比较单位BP国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变12322481706006022652243266240640742403325327724069076251242622902707107526025271290190760712681628029818080086277172853011607507628418287304170730802871928830820071080288110289304150720722880资料来源Wind德邦研究所图27国债与中票AAA骑乘收益比较单位BP中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变1232300690600752262222433359206409824013325334895069090251942623529007109026065271363930760982685资料来源Wind德邦研究所图28国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位BP商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益123231785060083226272243349106064091240153253366113069100251114262379117071096260852713801100760942686资料来源Wind德邦研究所图29中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP02527506902479419118105286275073280566048393191131075297286078145443073261191119130029707598399097196191096233532509849384191100191098334834609033381281681910784352351090253773675219107253633610982138445042191072资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图30二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP025299075024795190228053052990762986030483931901440753083050761514580732611901141317308083104421097196190113234934509151400190100190091336636210035401280681900854379378096274063655219007553803800942240244842190070资料来源Wind德邦研究所图312年与4年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益2Y长期限持有收益4Y久期一致短-长收益045001200100040000800060035000400300002000000250-0020-00400200-00600150-00802019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-18资料来源Wind德邦研究所图321年与2年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益1Y长期限持有收益2Y久期一致短-长收益04500100008004000060035000400020030000000250-0020-00400200-00600150-00802019-12-182020-06-182020-12-182021-06-182021-12-182022-06-18资料来源Wind德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客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