11月流动性回顾：11月流动性可分为3个阶段：11月1号-11号先松后紧，R001先从1.99%下探至1.42%，再反弹至11月9日的1.91%，后略微下行。在此过程中央行从1号到4号都大幅度回收流动性，净投放分别为-2150亿，-2620亿，- 2330亿，-870亿。后来随着市场利率的抬升，央行操作逐步变为等额续作。3个月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.09%，2.19%，2.24%。11月14日-16日整体上流动性不断收紧。R001先从1.71%上行至2.11%。在此过程中连续几日向市场投放流动性且净投放量快速上升，净投放分别为30亿，200亿，630亿。3个月、6个月、1年期的同业存单利率都呈现抬升趋势，分别达到2.4%，2.47%，2.55%。11月17日-11月25日流动性明显放松，部分地区疫情有所升级，疫情对于经济的影响有所加大。同时，为了稳定债市的情绪，央行于17号进一步增大了流动性投放，17日净投放增加值1230亿。疫情有所升级的背景下，企业投资的信心和意愿减弱，银行信贷投放可能放缓，也同样导致了流动性的持续宽松。
　　12月货币政策与流动性展望：12月财政政策的不确定性可能成为影响市场的重要因素。目前经济仍然较弱，11月PMI进一步下滑1.9至47.1。同时，在经济复苏，收益率上行的背景下，债基赎回和理财赎回的影响仍未消除，央行仍有必要保持流动性合理宽裕。另外，12月预计各类再贷款投放量（包括保交楼再贷款、PSL、科技创新再贷款、民营企业债券融资工具）较高，对于流动性也能构成有效补充。12月流动性的不确定性在于财政政策。一方面，疫情反复的背景下，各地财政收入下降。在累计的广义财政赤字明显高于往年的背景下，财政支出可能下滑的程度高于财政收入，对于流动性构成吸收。另一方面，国债发行规模也存在不确定性，存在决策层认为财政紧张，超过两会时规定的26500亿元赤字规模发行国债的可能。同时，到期的7500亿特别国债如何续作仍不确定（大概率会定向续作）。如果假设12月刚好按照赤字要求发完国债，考虑到地方债+国债加总以后，今年12月政府债净融资大概在3000亿元左右，明显低于往年。12月流动性不存在缺口。
　　同业存单供需分析：截止十月末，NSFR数值为109.91%，较年初提升约1%，明显高于100%的监管要求，同时也高于年初的NSFR监管指标。整体上看，银行为了提升监管指标发行存单的动力不强。银行目前主要动力是对冲到期量，同时为12月信贷在监管指导下明显上升做准备。在供给端，同业存单净融资额9月份最多，为4973.8亿元，在10、11月出现较大的回落，其中11月同业存单净融资额为3489亿元，环比10月有所上升。11月同业存单发行量较多主要是11月同业存单到期量较大所致。而需求端如同业存单基金、货币市场基金近期的增幅都明显放缓，而11月中旬以来的赎回潮还未完全缓解，预计12月同业存单承接上还有一定压力。从流动性来看，同业存单利率和DR007，R007中枢走势较为一致。如果流动性有所放松，同业存单利率可能有一定下行空间。
　　风险提示：疫情反复超预期、汇率波动超预期、信贷投放超预期