国债期货核心观点：
　　方向策略：上周债市继续下跌，国债期货波动也明显放大。上周有个现象较明显：市场大幅下跌时，国债期货2303合约明显超跌更多，2212-2303价差快速上升，利用2303合约做空做套保的投资者获益较多；但当市场企稳反弹时，2303合约也上涨更多，2212-2303又出现明显收敛，在2303合约上做空的投资者又承受了更多损失。由此，投资者可能观察到上周新做空的投资者涌入国债期货后，又快速止损离场。
　　这一特征体现了国债期货的高波动性：当市场大涨或大跌时，因为国债期货流动性好，投资者更倾向于短时间利用国债期货锁定未来的方向性判断，故会导致国债期货波动更大。但2212合约波动明显更低，主要是因为国债期货交割为实物交割，2212合约临近交割期，其价格与现券价格会保持较高的联动性，当市场下跌时，2212合约价格不会显著偏离现券价格，否则就会出现套利机会。
　　如何利用这一高波动性呢？主要在于交易策略的赔率：（1）在下跌初期时，T2303合约的基差水平在0.7-0.8元左右，虽然基差偏高，但距离历史极端情况还有较大空间，因此当时用国债期货套保的成本不大，做空国债期货还可能会赚到基差走阔的额外收益；（2）后续当T2303基差上升到1.4-1.5元左右时，国债期货价格明显偏低了，当时T2303价格隐含着10年国债利率在3月初会上升到3.1%以上，当时继续做空国债期货的性价比成本较高，反而做多国债期货的赔率很强。只要市场能够稳定，做空国债可能就会不断付出成本，当时用较高的成本来规避概率较低的极端连续下跌是不划算的。
　　目前来看，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.27元、0.85元和1.16元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、17BP和15BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。因此，如果投资者想要博反弹，可以考虑做多国债期货；而如果继续做空套期保值，建议可以更多考虑TS2303，但2年期合约的流动性和久期不高，也可以同步考虑TF2303。
　　跨期策略：考虑到2303合约价格相对上涨的赔率较高，因此只要债市行情能够短期稳定或反弹，2212-2303价差上行的概率和空间均较高。
　　曲线策略：我们建议短期可以止盈做平收益率曲线策略，但长期应择机继续做平曲线。
　　国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，债市继续下跌，空方力量偏强，但空头分歧也比较明显，有明显减仓止盈也有进一步加空的。多方以减仓为主，少部分多头有做多行为。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期