综合来看，11-12月的经济增长依然存在压力。出口韧性不再，同时在美联储连续加息下，全球经济进一步下行压力较大。消费仍保持弱势，就业压力较大，居民边际储蓄意愿依然较强，且股市较为低迷也通过财富效应对于消费构成制约。但疫情防控措施的不断优化对经济活动有一定促进作用，预计消费未来改善的速度会加快。房地产仍有压力，但随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场对地产债的信心或得到进一步提振，但房地产部分改善后对经济是否会有明显支撑也有待观察。财政对于经济的支撑明显走弱，财政资金缺口较为明显，在最后两个月可能集中体现，制约财政支出。宽信用的进展还需关注，虽然政策性银行发力中长期贷款以支撑经济，但10月中长期贷款数据依然明显走弱。随着冬季的到来，尽管今年冬季全国的整体气温高于往年，但是仍会影响到基建项目的开工，短期基建投资预计也难以对于经济构成更大支撑。
　　疫情防控向精确化的方向发展确实有利于提振经济增长，在经济增长本身偏弱的情况下，未来环比改善的概率在加大，这从预期上会压制债市情绪。另外近期资金利率中枢出现了抬升，但资金利率进一步明显收敛的可能性不大，因为货币政策偏宽松的基调并未转变，经济需要宽松的政策支持，未来依然存在降准降息的可能性，但这取决于经济增长和汇率之间的平衡。在整体利率水平处于低位的情况下，多空因素相互影响会加大债市波动。
　　从债市方向的角度来看，年内债券利率可能会继续小幅上行：
　　1.资金利率影响方面，近期短端债券利率上行明显，收益率曲线变平，这体现了资金利率中枢抬升的影响，但这一影响还未反映完全，从投资者预期来看，根据浮息债价格推算，当前投资者认为未来1个月后DR007平均水平在1.8%左右，投资者的资金预期最近确实在收敛，但根据当前资金利率来看还有上升空间。另外，1Y存单利率与7天资金利率的利差也上升到了40BP左右，针对当前资金利率，1Y存单2.3%左右的水平是较合理的（假设同业存单与资金利率利差在50BP左右，这里没有考虑预期的恶化）。基于当前资金利率的定价，债券利率还有小幅上行的空间，如果后续资金利率或预期出现转变，债券利率也会相应变化。
　　2.经济方面的影响，当前经济增长依然有压力，随着疫情防控的优化、房地产支持政策的深入，经济增长的环比在较低位置改善的概率较大。对于债市来说，确实需要后续经济的验证，利率才会出现大幅度的上行，但在预期的影响下，10年国债利率短期上行到震荡区间上沿2.8%-2.85%左右是可能。
　　3.债券市场还有资本外流压力。根据我们测算，对比国内债券和美债性价比，当美债利率开始下行，中美利差开始收窄时，美债的持有性价比会明显提高。而近期市场对美联储加息节奏有放缓的预期，美债利率也在顶部出现下行迹象。如果这种短期的资本外流压力加大，国内中短端债券利率将会承压明显。
　　4.今年债券市场表现不错，特别是短端债券和信用债品种。临近年底时间窗口，在多空因素相互影响、债市波动加大的情况下，获利止盈力量的出现会使得债市进一步承压。
　　风险提示：货币政策超预期收紧、人民币汇率超预期贬值、经济复苏不及预期