在经济复苏强预期基本反映在债券定价上后，投资者转而担忧理财赎回的影响，在资金面水平比11月宽松的情况下，中短端利率依然大幅调整。考虑到后续的年末和春节的季节性影响，以及宽信用未来实现后资金的收敛，未来资金水平出现波动的概率在提高，当前资金宽松的时间窗口不长，且年末理财等机构赎回意愿可能还会持续。因此从交易维度需要偏谨慎一些，利率预测模型也认为短期中短端利率的压力比长端大，技术分析也显示短端利率可能会继续上行。从2Y、5Y和10Y国开与国债的中债收益率曲线的10日MACD指标结果来看，仅有2Y国开和2Y国债的MACD指标处于较低区间，短期收益率存在上行的可能性。　
　　但从偏配置维度（或者长时间交易维度），中短端债券确实有较高的性价比。当前收益率曲线偏平坦，且资金利率又不高，在相同风险情况下，短端债券的持有性价比较好，建议投资者结合组合久期情况，考虑2年以内债券。如果担忧后续资金水平收敛，收益率曲线进一步变平，则可以按照1Y+10Y构建哑铃型组合。而如果投资者想要短期参与博弈，则可以选择2年和4年左右的国开债。
　　综合来说，短端债券当前具有价值，短时间受投资者行为影响可能会继续偏弱，但在宽信用未落地之前，资金水平没有明显收敛之前，即使当前偏平坦的曲线不变陡，短端债券也有持有价值，但是如果认为收益率曲线在这期间还会继续大幅变平，那么短端债券还是会继续承压。
　　而从长期维度，当前宽信用尚未落地、稳增长压力仍比较大，如果经济需要支持，明年1季度国内仍存在政策宽松的可能性，但后续可能出现经济回升和资金边际收敛的情况。从利率运行来看，我们认为2023年经济增速虽或将回升，但很难超过2019年，政策利率大概率也会保持低于2019年。2019年10年国债利率的运行区间在3-3.3%左右，但这并不会意味着当前2.9%左右的10年国债利率没有上行空间，经济增速和政策利率的下行主要意味着利率中枢的下降，但市场利率是围绕中枢波动的，在经济环比改善且资金可能边际收敛的情况下，债券利率是可能偏离中枢较大幅度的，2020年下半年则是明显的例子。因此，我们认为2019年10年国债利率的下限不会成为2023年债券利率的上限，2023年二季度前后可能看到10年国债利率达到3.0-3.1%左右。
　　从曲线形态来看：短期来看，从2-3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月上旬的DR007均值水平会在1.82%左右（也可以理解为投资者担忧未来资金可能收敛）。另外，1Y同业存单与DR007的利差也处于较高水平。当前中短端利率水平相对资金偏高，但投资者行为又不利于前期交易拥挤的中短端债券，考虑到12月后续资金利率维持低位的时间窗口不长，且年底的机构止盈意愿有可能持续存在，因此收益率曲线短期明显变陡的机会在减弱。长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线会保持变平的趋势性。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期