回顾亚洲四国日本、韩国、越南和新加坡的疫情防控政策，四个国家都经历了“高度限制-逐渐放开-完全放开”的过程。我们总结规律如下：
　　在防疫政策处于逐步放开和完全放开阶段时，期限利差整体上是收窄的，主要是因为短端利率上行幅度远大于长端利率上行幅度；同时基准利率的上调是导致短端国债收益率上行的重要原因。
　　对比各国在疫情前与疫情防控政策逐步放开阶段、完全放开阶段的GDP当季同比、国债收益率均值，我们发现：
　　整体而言，在疫情防控措施放开的过程中，基准利率比疫情前的水平下降的程度越少，10年期国债收益率水平就相对更高一些。比如，新加坡在逐步放开阶段的GDP增速高于疫情前水平，但其在这一阶段的平均隔夜利率比疫情前水平低的比较多、对10年期国债收益率的影响更大，导致新加坡在逐步放开阶段的10年期国债收益率均值整体上低于疫情前水平；而在完全放开阶段，新加坡的平均隔夜利率均值高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值也高于疫情前水平。再比如，越南在逐步放开阶段的GDP增速低于疫情前水平，再融资利率较疫情前低的程度比较大，其10年期国债收益率均值也比疫情前水平低很多。再看日本，无论在逐步放开阶段还是完全放开阶段，日本的基准利率均值都高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值也高于疫情前水平。韩国在完全放开阶段的基准利率均值也高于疫情前水平，其10年期国债收益率均值高于疫情前水平。
　　 2022年11月以来，随着我国的疫情防控优化政策不断出台，市场对经济复苏的预期也持续走高。11月以来，长端和短端国债收益率持续走高，国债期限利差整体呈收窄态势，且国债10Y-2Y期限利差较国债10Y-5Y期限利差下行幅度更大。2022年11月以来，国债10Y-2Y期限利差下行11bp，国债10Y-5Y期限利差下行6bp。当前，我国OMO利率和MLF利率分别为2%和2.75%，较疫情前分别下调了50bp。结合上述对亚洲四个国家的分析，整体上看，随着疫情防控措施的调整及优化，长端国债收益率受两个因素影响比较大：一是GDP增速，二是基准利率。
　　当前宽信用尚未落地、稳增长压力仍比较大，如果经济需要支持，明年1季度国内仍存在政策宽松的可能性，但后续可能出现经济回升和资金边际收敛的情况。从利率运行来看，2023年经济增速虽或将回升，但预计很难超过2019年，政策利率大概率也会保持低于2019年。2019年10年国债利率的运行区间在3-3.3%左右，但这并不会意味着当前2.9%左右的10年国债利率没有上行空间，经济增速和政策利率的下行主要意味着利率中枢的下降，但市场利率是围绕中枢波动的，在经济环比改善且资金可能边际收敛的情况下，债券利率是可能偏离中枢较大幅度的，2020年下半年则是明显的例子。因此，我们认为2019年10年国债利率的下限不会成为2023年债券利率的上限，2023年二季度前后可能看到10年国债利率达到3.0-3.1%左右。
　　风险提示：中国国债定价机制和海外市场有较大区别，货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期