研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题专题报告2022年12月25日固定收益专题固定收益专题行业比较框架下的消费转债配置策略证券分析师TableSummary徐亮徐亮投资要点资格编号S0120521060004资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn邮箱2022xuliang3年中央经济工作会议重点提及大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给teboncomcn侧结构性改革有机结合起来要把恢复和扩大消费摆在优先位置明年政策预计将更多通研究助理过改善预期的方式促进消费本文主要通过政策分析海外疫后复苏复盘策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛相关研究道的配置策略1关于市场状态判断模型的探37结合月中央政治局会议后下半年2022年中央工作会议通稿和扩大内需战略规划纲要2022-2035年的分析我们索20221222债市如何看认为可重点关注三个方面20227281必需消费的品质升级有望迎来政策支持可关注食品饮料2如何看待近期银行转债破发纺织服饰等零售行业的相关标的2因城施策下房地产有望回暖住房需求得到支持可带现象20221219动家用电器建筑装修等地产链的消费需求3文化和旅游等服务消费将得到政策支持3债市策略系列之十三中短端利根据各个经济体在疫情管控放开和疫情高峰后消费恢复节奏的分析我们得到三个结论率运行的合理区间在哪202212191住宿餐饮恢复较快美国越南日本均可得出相对应的结论原因可能在于疫情管4基差收敛后多头可能会撤退控放松后出行活动的恢复2半耐用品非耐用品恢复一般快于耐用品日韩均可得到对20221219应的结论2服装恢复快于家具家用设备服装配饰的购置需求或与出行活动频率有正相关性通过对比美国日本中国台湾的疫后复苏的资本市场走势必需消费超额收益略高于可选消费4混凝土外加剂领军企业博通过对疫情前各细分消费赛道的净利润增速复盘认为旅游零售化妆品休闲食品等细分22转债投资价值分析-2022727行业处于成长期疫情影响减弱后上述行业盈利弹性可能较大通过2019年底和20225优秀固收基金经理如何看市场年底各消费细分赛道总净利润变化和总市值变化的对比厨卫电器消费电子等行业相较于2022基金二季报策略部分总结-疫情前2022726市值收缩但净利润增长投资性价比较高通过比较PMI和社零增速同步回升的历史区间内各消费细分赛道的超额收益排名认为资金更偏好于传媒家用电器食品饮料申万一级分类数字媒体黑色家电厨卫电器消费电子白酒申万二级分类食品饮料纺织服饰行业的转债可适当增配从经济基本面的角度我们认为明年疫情影响减弱后出行恢复下对线下餐饮提振作用较大对纺织服装也有带动作用食品饮料纺织服装等非耐用品或半耐用品盈利恢复速度快于耐用品因此明年食品饮料轻工制造纺织服饰景气度预计将较今年上升其中食品饮料在疫情前的2018-2019年利润增长较为稳定且当PMI和社零增速同步回升时资金的做多意愿较强纺织服饰虽然从资金和增速的角度不及食品饮料但3年间利润增速高于市值增速并且显著受到出行恢复的利好我们认为纺织服饰可选标的更多赛道防御性更强地产链相关转债可做适当博弈根据政策分析结果地产链相关的消费转债家用电器轻工制造建筑装饰有望得到政策支持虽然从其他经济体的复盘结果来看家具家电等耐用品消费略滞后于非耐用品消费但中国的地产周期与其他经济体有所差异在持续地产政策支持下地产相关的消费需求有望从底部复苏建议投资者着重关注家用电器行业其从估值资金偏好等策略的角度来看性价比更高风险提示经济复苏不及预期疫情影响超预期行业恢复速度不及预期分析结果可能带有一定主观性历史数据用于预测未来可能出现偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1三个角度比较消费细分赛道42哪些消费赛道受到政策支持43复盘其他经济体哪些赛道疫后复苏弹性大74从盈利弹性估值修复资金偏好的角度比较消费赛道105消费转债列示及转债投资策略146风险提示15信息披露16216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图120212022总量及部分产业政策提法对比及利好行业分析5图2扩大内需政策部分提法及可能利好的行业单位元6图3美国2021年6月至今确诊病例走势8图4越南2021年6月至今确诊病例走势8图5日本2021年6月至今确诊病例走势8图6韩国2021年6月至今确诊病例走势8图7各经济体疫情管控放开和疫情高峰结束后各消费类别的基本面复苏速度对比和对应指数资本市场超额走势对比9图8疫情前增长稳定的泛消费行业10图92019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴11图102019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴局部放大11图11截取2010年至今部分PMI和社零增速同时回升的历史区间用于后文分析12图12对应历史区间哪些消费细分行业超额收益率排名靠前13图13消费相关转债列示14316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1三个角度比较消费细分赛道12月16日闭幕的中央经济工作会议对2023年的经济工作做出部署其中重点提及大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来要把恢复和扩大消费摆在优先位置明年政策预计将更多通过改善预期的方式促进消费结合明年经济复苏下居民收入预计有所回暖预计明年消费标的基本面将较今年好转我们建议转债投资者可增加对消费类标的的布局本文主要通过政策分析海外疫后复苏复盘策略分析三个角度进行消费细分赛道的横向比较然后综合各个角度的研究结果为投资者提供消费转债赛道的配置策略2哪些消费赛道受到政策支持12月的中央经济工作会议没有回避经济的短期压力沿用了20202021年针对经济的类似表述我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大针对明年经济工作的部署提出大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来后文针对扩大内需提振消费提出了相关政策方向支持住房改善新能源汽车养老服务等消费要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手要因城施策支持刚性和改善性住房需求等对比2021年中央经济工作会议的通稿2022年通稿对扩大内需的路径和要点有了更为细化的部署支持数字经济房地产新能源车等创造消费需求的行业的良性发展提出通过高质量供给创造有效需求我们认为扩大内需是明年经济工作的重点之一通稿提及支持住房改善新能源汽车养老服务等消费我们预计建筑装修家用电器新能源汽车等方面将有支持政策出台要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手电商平台企业的良性发展有利于食品饮料纺织服装消费电子等零售业的恢复因城施策支持刚性和改善性住房需求住房需求回暖下家用电器建筑装饰行业经营环境预计有所优化416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图120212022总量及部分产业政策提法对比及利好行业分析资料来源共产党员网德邦研究所12月中旬中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年对扩大内需有中长期的详细提法提高吃穿等基本消费品质等提法将推动食品饮料等方面的消费升级释放出行消费潜力推动汽车消费由购买管理向使用管理转变利好汽车电动化智能化充电桩换电站等方面的相关投资标的促进居住消费健康发展促进免税业健康有序发展大力发展度假休闲旅游等提法我们认为相关政策的出台将利好建筑装饰家用电器社会服务商贸零售等行业建议关注必需消费的品质升级地产回暖对装修和家电消费的推动文化和旅游服务消费回暖三个方面结合2022年中央工作会议通稿和扩大内需战略规划纲要2022-2035年我们认为在消费领域中可重点关注以下三个方面1必需消费的品质升级有望迎来政策支持可关注食品饮料纺织服饰轻工制造等零售行业的相关标的2因城施策下房地产有望回暖住房需求得到支持可带动家用电器建筑装修等地产链行业的消费需求3文化和旅游等服务消费将得到政策支持可关注相关的社会服务标的516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图2扩大内需政策部分提法及可能利好的行业单位元资料来源共产党员网德邦研究所616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3复盘其他经济体哪些赛道疫后复苏弹性大消费行业基本面与疫情放开后居民经济收入上升和出行活动恢复有关本节横向对比美国日本韩国越南中国台湾的相关经济数据和股指分析防疫放松和疫情感染高峰结束后各类消费项目的恢复节奏差异和资本市场反应大部分经济体在管控放松的起始月在22年3月后我们通过相关资料和疫情数据定义各个经济体疫情防控放开的起始月和疫情高峰结束月基本面层面通过观察管控放开和感染高峰结束后半年与经济相关的消费数据的走势分析不同消费项目的恢复节奏差异资本市场方面通过类似方法比较管控放开和感染高峰结束后三个月内不同消费类别指数的走势差异美国于2022年3月2日发布与新冠病毒共存的国家计划我们将22年3月定义为疫情管控放开的起始月根据确诊病例数据定义22年3月为疫情高峰结束月美国食品和饮吧恢复速度较快建材家具家用电器恢复速度相对较慢服务消费的恢复速度快于非耐用品和耐用品越南于2022年3月17日晚间颁布新版新冠疫情防控计划把疫情控制点从新增确诊病例转向需要住院治疗的危险极危险和死亡病例我们将22年4月定义为疫情管控放开的起始月根据确诊病例数据定义22年5月为疫情高峰结束月越南住宿餐饮复苏恢复速度较快服务业和休闲活动恢复速度相对较慢韩国休闲文化酒店服务业恢复速度较快韩国于2022年4月1日起对完成疫苗接种者免除入境隔离并于4月初放松国内的疫情管控措施我们将22年4月定义为疫情管控放开的起始月根据确诊病例数据定义22年5月为疫情高峰结束月韩国休闲文化酒店服务业恢复速度较快服装和鞋类半耐用品恢复速度相对靠后耐用品和家具恢复速度最慢2022年3月16日日本首相岸田文雄在记者会上宣布将以当月21日为最后期限全面解除目前在日本18个地区实施的防止蔓延等重点措施疫情准紧急状态我们将22年4月定义为疫情管控放开的起始月根据确诊病例数据定义22年6月为疫情高峰结束月日本线下餐饮恢复速度快于衣服配件家具和食品饮料增速靠后716请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图3美国2021年6月至今确诊病例走势图4越南2021年6月至今确诊病例走势资料来源WIND德邦研究所资料来源WIND德邦研究所图5日本2021年6月至今确诊病例走势图6韩国2021年6月至今确诊病例走势资料来源WIND德邦研究所资料来源WIND德邦研究所根据各个经济体在疫情管控放开和疫情高峰后消费恢复节奏的分析我们求同存异得到三个启示1住宿餐饮恢复较快美国越南日本均可得出相对应的结论原因可能在于疫情管控放松后出行活动的恢复2半耐用品非耐用品一般快于耐用品日韩均可得到对应的结论2服装快于家具家用设备服装配饰的购置需求或与出行活动频率有正相关性必需消费板块的权益超额收益略高于可选消费我们也通过类似方法对比资本市场消费相关指数的走势差异总结疫情管控放松后配置哪类消费项目获取超额收益的概率较大我们通过对比美国日本中国台湾的资本市场走势认为疫情影响降低后必需消费超额收益略高于可选消费这也与上文基本面对比下半耐用品非耐用品复苏快于耐用品的结果有一定对应816请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图7各经济体疫情管控放开和疫情高峰结束后各消费类别的基本面复苏速度对比和对应指数资本市场超额走势对比资料来源IVD咨询华夏经纬网光明网中华人民共和国商务部环球网WIND德邦研究所经过各经济体消费相关项目的基本面和资本市场对比我们认为布局明年消费行情可着重布局住宿餐饮必需消费非耐用品相关的标的主要行业有食品饮料纺织服饰轻工制造社会服务等916请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4从盈利弹性估值修复资金偏好的角度比较消费赛道疫情前旅游零售化妆品休闲食品调味发酵品等细分行业处于成长期2023年疫情影响减弱后消费行业有望回暖配置盈利弹性较强的消费细分行业预计可获取更多的超额收益部分消费细分行业原本处于快速发展的成长期但疫情的出现导致行业景气度快速下降若疫情影响减弱这些行业有可能盈利弹性相对领先我们根据申万二级行业分类筛选20182019年两年行业净利润增速均为正值的消费细分行业数字媒体旅游零售白酒化妆品休闲食品等细分行业在疫情前保持连续两年的正增速其中旅游零售化妆品休闲食品调味发酵品连续两年保持20以上的高增速这些行业在疫情影响减弱居民收入恢复后可能有更高的盈利弹性图8疫情前增长稳定的泛消费行业资料来源Wind德邦研究所行业分类方式选取申万二级行业白色家电厨卫电器消费电子等行业相较于疫情前市值收缩净利润增长投资性价比较高除基本面的盈利弹性是超额收益的贡献来源之一我们认为估值高低也影响超额收益我们通过计算2019年年末和当前最新的细分行业总市值和总2022年预测净利润2019年总利润得到3年间市值变化和净利润变化行业总市值总净利润计算方法为该细分行业有2022年净利润预测数据的样本对应的数据加总行业市值变化2022年最新行业总市值截止日期202212232019年12月31日行业总市值行业净利润变化样本2022年最新预测净利润加总样本2019年年报净利润加总从数据统计结果来看市值正增长利润正增长的消费细分行业如白酒医疗美容互联网电商等行业受到疫情影响相对较小资本市场已经对利润的增长完成了一部分的计价市值正增长利润负增长的行业资本市场预期疫情影响减弱后行业竞争格局可能优化因此提前将未来的利润增长在市值中反映利润负增长市值负增长的行业资本市场可能认为疫情对行业造成了不可逆的冲1016请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题击利润正增长市值负增长的行业类似白色家电厨卫电器等行业投资性价比较高可能部分行业存在资本市场对其未来利润增长过于悲观估计的预期差图92019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴资料来源WIND德邦研究所图102019-2022消费细分行业市值总量变化-净利润总量变化坐标轴局部放大资料来源WIND德邦研究所1116请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题我们预计2023年疫情影响减弱后经济恢复带动居民消费需求的提振在经济指标上体现为PMI和社会消费品零售总额增速同时上升我们通过回顾历史类似时期下各消费相关行业的历史走势排序预测类似的宏观环境下资金偏好哪些细分行业根据我们对未来宏观环境的预测截取2011-11至2012-042012-08至2013-052016-07至2017-032019-02至2019-032011-09至2012-12五段宏观环境相似的历史区间这些历史区间的起始月份PMI均位于50以下区间内PMI与社零数据均出现回升结束月份为PMI出现明显回落的上一个月图11截取2010年至今部分PMI和社零增速同时回升的历史区间用于后文分析资料来源Wind德邦研究所通过计算细分行业相对上证指数的超额收益排名比较对应历史区间的行业表现差异最终通过对五段超额收益排名求均值的方式总结类似经济修复带动消费需求上升的时期资金偏好于流入哪些消费类行业从申万一级行业分类的角度在类似的历史时期传媒家用电器食品饮料轻工制造社会服务的表现排名靠前从申万二级行业分类的角度数字媒体黑色家电厨卫电器消费电子白酒的表现排名靠前2023年若重现PMI和社零增速同时回升的宏观环境可着重关注传媒数字媒体家用电器黑色家电厨卫电器食品饮料白酒等细分行业上述行业资金做多意愿可能较强1216请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图12对应历史区间哪些消费细分行业超额收益率排名靠前资料来源Choice德邦研究所超额收益率排名为消费细分行业对应所有申万一级行业申万二级行业的排名1316请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题5消费转债列示及转债投资策略我们筛选了当前有存续转债的部分消费正股标的供投资者参考图13消费相关转债列示资料来源WIND德邦研究所行业分类方法使用申万一级行业分类转股溢价率转换价值数据选取20221223收盘数据1416请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题上文通过政策分析海外疫后复苏复盘策略分析三个角度对消费细分赛道进行比较我们结合各角度分析的结果研判明年消费转债的投资策略食品饮料纺织服饰行业的转债可适当增配从经济基本面的角度我们认为明年疫情影响减弱后出行恢复下对线下餐饮提振作用较大对纺织服装也有带动作用食品饮料纺织服装等非耐用品或半耐用品盈利恢复速度快于耐用品因此明年食品饮料轻工制造纺织服饰景气度预计将较今年上升其中食品饮料在疫情前的2018-2019年利润增长较为稳定当PMI和社零增速同步回升时资金的做多意愿较强建议关注百润转债洽洽转债新乳转债等标的纺织服饰虽然从资金和增速的角度不及食品饮料但3年间利润增速高于市值增速并且显著受到出行恢复的利好我们认为纺织服饰可选标的更多赛道防御性更强地产链相关转债可做适当博弈根据政策分析结果地产链相关的消费转债家用电器轻工制造建筑装饰有望得到政策支持虽然从其他经济体的复盘结果来看家具家电等耐用品消费略滞后于非耐用品消费但中国的地产周期与其他经济体有所差异在持续地产政策支持下地产相关的消费需求有望从底部复苏建议投资者着重关注家用电器行业其从估值资金偏好等策略的角度来看性价比更高6风险提示经济复苏不及预期疫情影响超预期行业恢复速度不及预期分析结果可能带有一定主观性历史数据用于预测未来可能出现偏差1516请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1616请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明