研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2022年12月30日固定收益专题固定收益专题短久期信用债仍有一定性价比证券分析师徐亮TableSummary研报要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn信用债配置总体思路久期选取角度11月中旬以来债市调整是基于疫情防控和地产等方面政策的转变展望明年从短时间角度来看如2-3个月债市整联系人体压力不大在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现但从长期来看到明年二季度后流动性或很难维持今年的宽松环境一方面地产虽然修复慢从政策到销售的恢复有一定时滞到明年下半年可能有明显修复和改善另一方面三季度货政报告释放相关研究要警惕未来通胀反弹压力的信号综合来看建议配置短久期债增强组合的流动性江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善从交易的维度12月25日我们在外发报告短债还有下行空间吗当中提到鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高从相对比改善较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动城投债的性价比分析高的信用债可能不会受到明显青睐信用利差什么情况下会走阔信用债该如何配置品种择取方面从当前各品种利差及所处历史分位点来看AAA级中二级资本债分位数相对较高性价比更高流动性好且各期限当中一年期配置价值更高涉房企业股权融资放松哪些企业二永债利差所处历史分位数极高但流动性偏弱或将受益2022年以来哪些地产企业有新发城投债11月以来信用债利差整体上扬自12月中旬以来城投债收益率和债近况如何利差整体下行从各个品种的利差走势来看各期限中低等级和中低等级AA和AA城投债信用利差走阔幅度相对更大等级利差处于高位短久期产业债三季报点评中高评级品种性价比较高且能够降低流动性风险防守空间更大针对强资质的区域来看在目前暂时调整形势下利差下行的空间较大可以抓住回调机会择机配置优先关注东部沿海发达城市以及内陆的核心城市另一方面考虑到目前安徽江西等省份利差所处历史分位数仍较高可选取省级平台或省级开发区等优质平台具体来看在我们近期的报告浙江省湖州市城投平台投资策略中提到浙江安吉两山国有控股集团有限公司AA湖州经开投资发展集团有限公司AA的性价比较高针对弱资质的区域仍需谨慎二级资本债和二永债本轮债市调整过程当中二级资本债和二永债信用利差大幅走阔走阔幅度普遍高于其他品种已明显超调当前各个等级的二级资本债品种的利差水平均处于相对的历史高位区间以AAA-为例6个月1年期和2年期分别处于4251和47分位预计后续仍有下行空间性价比高可采取短久期策略产业债对比来看钢铁行业自11月以来大幅调整调整幅度整体大于其他煤炭和地产等其他行业利差已处于相对高位展望明年下游需求回暖仍存在较大不确定性建议关注国内地产新开工情况钢材出口等前瞻性指标另一方面部分中小主体受益于被收并购利差或有进一步下行空间可重点关注风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险信用风险蔓延请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1信用债配置思路411城投债512二级资本债和二永债613产业债7212月债券市场回顾821信用债发行8211发行规模8212发行成本822信用债交易9221交易活跃度9222高收益债成交列举1123信用债收益率及利差13231国债及国开债13232城投债14233产业债17234二级资本债和二永债1924信用债评级及舆情2125股票及商品市场表现23风险提示25信息披露26图目录图1二级资本债利差上行幅度更大bp6图2AAA-级二永债期限利差bp6图312月信用债发行-月度8图412月不同期限新发信用债票面利率9图512月不同等级新发信用债票面利率9图612月信用债交易-月度9图7产业债各期限成交规模亿元10图8产业债各评级成交规模亿元10126请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图9城投债各期限成交规模亿元10图10城投债各评级成交规模亿元10图11高收益债交易量及发行额前十大行业11图12中债国开债到期收益率变动13图13中债国开债所处历史分位值13图14中债国债到期收益率变动13图15中债国债所处历史分位值13图16中债国开债到期收益率走势14图17中债国债到期收益率走势14图18城投债到期收益率月度变动bp14图19城投债信用利差月度变动bp14图201年期AAA城投债利差bp15图215年期AAA城投债利差bp15图22本月前半月信用利差整体上行至12月14-15日左右多数品种利差小幅下行bp15图23中票到期收益率月度变动bp15图24中票信用利差月度变动bp15图25城投债利差分位值-同期限不同评级16图26等级利差bp16图27城投债期限利差17图28产业债到期收益率月度变动bp18图29产业债信用利差月度变动bp18图30产业债利差分位值-同期限不同评级18图31产业债期限利差走势相对平稳近期变化不大18图32二级资本债和城投债利差走势对比bp20表目录表1各个品种债券利差及分位数对比BP4表2AAA级城投债利差防御空间5表3AA级城投债利差防御空间5表4二级资本债收益率均值分期限和等级6表5重点城市房地产成交周度监测7表612月底DCM定价估值较月初变化值bp8226请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表7产业债和信用债成交量TOP10列举11表8高收益债交易量TOP20列举12表9城投债信用利差变动及历史分位数分省bp17表10产业债信用利差变动及历史分位数分行业bp19表11二级资本债利差情况bp19表12二永债利差情况bp20表1312月信用债负面事件亿元21表1412月评级展望调整为负面的主体21表1512月评级上调主体22表16股票市场申万一级行业月度表现23表17商品市场南华商品指数月度表现24326请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1信用债配置思路久期选取角度11月中旬以来债市调整是基于疫情防控和地产等方面政策的转变展望明年从短时间角度来看如2-3个月债市整体压力不大在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现但从长期来看到明年二季度后流动性或很难维持今年的宽松环境一方面地产虽然修复慢从政策到销售的恢复有一定时滞到明年下半年可能有明显修复和改善另一方面三季度货政报告释放要警惕未来通胀反弹压力的信号综合来看建议配置短久期债增强组合的流动性从交易的维度12月25日我们在外发报告短债还有下行空间吗当中提到当前信用债以二级资本债为例在1-2年左右的静态持有收益较高在相同风险的情况持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债虽然短期限信用债的持有优势正在下降但依然明显好于中长期限信用债因此从相对比较来看建议投资者可以继续考虑短期限信用债但3-5年信用债建议谨慎考虑因为投资者情绪不如今年3季度及以前那样乐观且3-5年信用债的防守空间也不高性价比也不如短端债券在市场情绪未明显好转之前流动性较低且波动高的信用债可能不会受到明显青睐品种择取方面从当前各品种利差及所处历史分位点来看AAA级中二级资本债分位数相对较高性价比更高流动性好且各期限当中一年期配置价值更高二永债利差所处历史分位数极高但该品种流动性偏弱表1各个品种债券利差及分位数对比BP产业债城投债中票AAAAAAAAAAAAAAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y20221228水平571880728332832711624125286746859984539408126911255354027595866481811128012797当前历史分位点526849648267293631385347203438274249钢铁煤炭地产AAAAAAAAAAAAAAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y20221228水平678193801059711068128681454054027595866499621365415403546974048456111531310214796当前历史分位点233640374645203438344754234040677578二级资本债二永债AAA-AAAAA-AA6个月1年2年3年5年6个月1年2年3年5年1年2年3年5年1年2年3年5年20221228水平7077755184479906109117209858297041112112430982211840136751429810763127111454815204当前历史分位点425147656041545166628677788891818292资料来源wind德邦研究所426请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题11城投债11月以来信用债利差整体上扬自12月中旬以来城投债收益率和利差整体下行从各个品种的利差走势来看各期限中低等级和中低等级AA和AA城投债信用利差走阔幅度相对更大等级利差处于高位低等级城投债利差当前所处历史分位数也相对更高详见下文图25城投债利差分位值-同期限不同评级短久期中高评级品种性价比较高且能够降低流动性风险防守空间更大针对强资质的区域来看在目前暂时调整形势下利差下行的空间较大可以抓住回调机会择机配置优先关注东部沿海发达城市以及内陆的核心城市另一方面考虑到目前安徽江西等省份利差所处历史分位数仍较高可选取省级平台或省级开发区等优质平台具体来看在我们近期的报告浙江省湖州市城投平台投资策略中提到浙江安吉两山国有控股集团有限公司AA湖州经开投资发展集团有限公司AA的性价比较高针对弱资质的区域虽然2023年打破刚兑的可能性也不高但考虑到地方政府综合财政实力普遍下滑非标舆情仍在扩散仍需谨慎谨慎处于转型期的区县级平台表2AAA级城投债利差防御空间城投AAA收益城投AAA-国债利国债持有收城投AAA持有三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率差BP益收益债收益率假定国债利率不变1224291670560772212222413117006608323610324733386064096246842573458807209325465267352850760912655627736386080104275472833678407409228238284369840710932843928537389070100285310285379940701032853资料来源wind德邦研究所表3AA级城投债利差防御空间城投AA收益城投AA-国债利国债持有收城投AA持有三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率差BP益收益债收益率假定国债利率不变12243189405608322130224135111106609923616324737412706410424612425738913207210425495267393126076097265762774041270801142756728340812507410228258284410125071103284592854151300701102854102854201350701122854资料来源wind德邦研究所526请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题12二级资本债和二永债本轮债市调整过程当中二级资本债和二永债信用利差大幅走阔走阔幅度普遍高于其他品种如城投债已经明显超调当前各个等级的二级资本债品种的利差水平均处于相对的历史高位区间以AAA-为例6个月1年期和2年期分别处于4251和47分位预计后续仍有下行空间性价比高可采取短久期策略但需谨慎弱资质农商行永续债板块方面近期债市的调整同样也引起了永续债信用利差大幅反弹至历史的相对高位但永续债流动性弱于二级资本债图1二级资本债利差上行幅度更大bp资料来源Wind德邦研究所图2AAA-级二永债期限利差bp资料来源Wind德邦研究所表4二级资本债收益率均值分期限和等级存续债中债估价收益率均值剩余期限0-1Y剩余期限1-3Y剩余期限3-5Y剩余期限5-10Y剩余期限10Y以上20221228AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA国有大型商业银行289349384股份制商业银行318362397城市商业银行409408483443414521587农村商业银行337405479412492569626请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源wind德邦研究所13产业债AAA级地产债利差所处历史分位数多位于40以下性价比相对不高考虑到销售修复慢明年上半年或有一些阶段性机会民企建议优先选取大型房企央国企则优先选择股东背景强的房企对比产业债钢铁行业自11月以来大幅调整调整幅度整体大于其他煤炭和地产等其他行业利差已处于相对高位展望明年下游需求回暖仍存在不确定性建议关注国内地产新开工情况钢材出口等前瞻性指标另一方面部分中小主体受益于被收并购利差或有进一步下行空间可重点关注表5重点城市房地产成交周度监测本周成交面上周成交面本周成交面上周成交面各梯队城市积积积环比积环比万万上海15332154-2884-3024一线城市北京12787676662-3635深圳446624-2855-1385武汉416322528992172成都279421962722-2559宁波183712934214507二线城市苏州205212216803-436重庆10239359427372温州10296685403-337三四线城市惠州17141631507181资料来源中指研究院德邦研究所注本周为2022年第52周1219-1225上周为2022年第51周1212-1218726请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题212月债券市场回顾21信用债发行211发行规模信用方面12月信用债市场净融资规模延续跌势12月一级发行量环比和同比均有回落主要信用债品种短融中票企业债公司债合计发行634019亿元环比下降-2292同比下降-3631叠加总偿还量环比上升3175净融资额降低至-625511亿元图312月信用债发行-月度资料来源Wind德邦研究所注含企业债公司债中票和短融本月变化统计时间段为12月1日-12月27日212发行成本从DCM定价估值来看12月末各等级期限信用债平均估值较月初均有所上升从结构来看低等级评级估值上升幅度更大12月末重点AAA品种1Y3Y和5Y品种较月初分别上涨13bp13bp和12bpAAA品种1Y3Y和5Y品种较月初分别上涨16bp18bp和19bpAA品种1Y3Y和5Y品种较月初分别上涨23bp26bp和29bpAA品种1Y3Y和5Y品种较月初分别上涨23bp18bp和21bp表612月底DCM定价估值较月初变化值bp日期信用评级1年3年5年7年10年15年20年30年12月底较月初变化AA-33003400250014001400110070013002022-12-26AA23001800210022002200110080010002022-12-26AA2300260029001800180023001600-1002022-12-26AAA160018001900170012008002004002022-12-26重点AAA130013001200900700400600600资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日826请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题分期限来看发行期限为3年至5年的信用债平均票面利率更高12月发行期限不超过一年的债券平均票面利率312较11月上涨062一年至三年的债券平均票面利率417较11月上涨075三年至五年的债券平均票面利率516较11月下跌006五年至十年的债券平均票面利率367较11月上涨092超过十年的债券平均票面利率435较11月上涨085分等级来看AA评级债券票面利率上涨明显12月AAA评级债券平均票面利率401较11月上涨084AA评级评级债券平均票面利率505较11月上涨110AA评级债券平均票面利率641较11月上涨311图412月不同期限新发信用债票面利率图512月不同等级新发信用债票面利率资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日22信用债交易221交易活跃度交易方面成交活跃度明显降低12月债券市场总成交额为1976万亿元较上月环比下降-3455较去年同比下降-1768按券种看中票和短融二级市场表现相对活跃12月成交额分别为143万亿元078万亿元图612月信用债交易-月度资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日926请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题产业债方面12月以来1年以下产业债成交额366617亿元占比24较11月下跌-352858亿元1-3年产业债成交额632850亿元占比42较11月上涨2351亿元AAA产业债成交817689亿元占比54较11月下跌-16089亿元AA及以下产业债成交657488亿元占比44较11月下跌-382176亿元图7产业债各期限成交规模亿元图8产业债各评级成交规模亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日城投债方面12月以来成交主要为1-3年与3-5年城投债成交额分别为368892亿元和458922亿元占比分别为37和46较11月分别下跌-11015亿元和上涨54017亿元AAA城投债成交242807亿元占比24较11月上涨46768亿元AA及以下城投债成交487142亿元占比49较11月上涨9073亿元图9城投债各期限成交规模亿元图10城投债各评级成交规模亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日1026请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表7产业债和信用债成交量TOP10列举资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日222高收益债成交列举根据Wind定义收益率大于8的债券为高收益债高收益债方面12月无新发行高收益债存续高收益债的平均发行期限为462年平均票面利率为586按照申万一级行业分类高收益债发行额及交易量排名靠前的行业有资本货物行业和房地产行业其中资本货物行业高收益债发行额为557278亿元交易量为38314亿元房地产行业高收益债发行额为276088亿元交易量为13608亿元图11高收益债交易量及发行额前十大行业资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日高收益债方面12月债券二级市场成交活跃TOP20高收益债以资本货物房地产行业为主债券余额大多在15亿以内剩余期限大多在4年以内成交量超过15亿的高收益债主体有西安曲江文化产业投资集团有限公司黄石磁湖高新科技发展有限公司昆明滇池投资有限责任公司分别为1596亿元15961592亿元1126请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表8高收益债交易量TOP20列举资料来源Wind德邦研究所注本月变化统计时间段为12月1日-12月27日1226请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题23信用债收益率及利差231国债及国开债国债及国开债收益率自12月以来呈现短端1年期明显走阔的特点中债国开债到期收益率当前截至22年12月27日收盘1Y3Y5Y7Y和10Y水平分别为241264287302和303中债国债到期收益率当前截至22年12月27日收盘1Y3Y5Y7Y和10Y水平分别为225247267283和287图12中债国开债到期收益率变动图13中债国开债所处历史分位值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图14中债国债到期收益率变动图15中债国债所处历史分位值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1326请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图16中债国开债到期收益率走势图17中债国债到期收益率走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所232城投债2022年11月各期限中低等级和中低等级AA和AA城投债信用利差走阔幅度相对更大2022年12月各期限中低等级AA城投债信用利差走阔幅度最大中低等级AA走阔幅度适中高等级AAA走阔幅度最小分期限来看由于短期限基准利率走阔幅度大导致短久期城投债利差走阔幅度相对低于长久期从利差的运行节奏来看本月前半月信用利差整体上行至12月14-15日左右多数品种利差小幅下行图18城投债到期收益率月度变动bp图19城投债信用利差月度变动bp资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1426请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图201年期AAA城投债利差bp图215年期AAA城投债利差bp资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图22本月前半月信用利差整体上行至12月14-15日左右多数品种利差小幅下行bp资料来源Wind德邦研究所图23中票到期收益率月度变动bp图24中票信用利差月度变动bp资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1526请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题从历史分位数来看截至目前12月27日收盘各期限城投债中低等级所处历史分位数相对更高其中3年期AA级城投债所处历史分位数最高为65图25城投债利差分位值-同期限不同评级资料来源Wind德邦研究所注1柱状图分别指示100分位值75分位值50分位值25分位值和0分位值红点表当前最新的收益率水平数据标签指示当前最新水平对应的分位值注2分位值计算区间为2016年起从等级利差来看12月以来等级利差AA-AAA持续上扬导致当前AA-AAA等级利差-城投3年期和AA-AAA等级利差-中票3年期相对较高主要由于本轮债市调整当中低等级利差走阔幅度普遍高于高等级从期限利差来看自12月中旬以来城投债期限利差普遍走阔以AAA级5Y-3Y为例主要由于5年期收益率走阔幅度相对更大导致期限利差拉大图26等级利差bp资料来源Wind德邦研究所1626请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图27城投债期限利差资料来源Wind德邦研究所从各省城投债信用利差变动及历史分位数来看11月以来利差走阔幅度较大的省份包括青海云南吉林新疆河北等多数省份利差处于历史高位其中辽宁重庆和湖南等省利差所处分位数相对较低表9城投债信用利差变动及历史分位数分省bp当前所处11月以来指标名称202212262022103120229292022830202272920226292022228历史分位变动数贵州639646066760585605425456455500522201003297广东7310286528783556303837904460974446北京9752399538613990306243084896995757辽宁30602241592428226401307093114034584576442上海11342484039614838370142645378996502四川118835041485253194769620968401006842重庆11945489748375546506461119110587048天津40978338533001228416287172787941011937125河南136366118627979108067879110565777518湖北14703589258815576490261497516988811福建141695117494151984583576068391009051浙江14721489247574887447653986630999829江苏15918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