11月以来，信用债取消发行数量及规模大幅度上升。自年初至12月22日，全国共计518只信用债取消发行，其中城投债277只。江苏城投债取消发行数量及规模均位列全国首位，远超其余各省；从城投债所属级别来看，取消发行多集中于地市级。产业债取消发行多集中于电力、综合和房地产等行业。
　　回顾历史上典型的3次取消发行潮：①：2017年3-4月，此次为近年来规模最大的取消发行事件；这一取消发行期间，资金利率大幅上扬；取消发行高潮整体处于收益率上行过程当中，但有个别债券在收益率下行后取消发行。从取消发行潮结束后市场收益率变化看，17年6月下旬后取消发行明显减少，这一较短时期信用债收益率也明显下行，但仍高于17年3-4月。②：2018年4月-5月，此次取消发行历时近一个月结束，从取消发行潮结束后市场收益率变化看，18年8月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行，相较前期取消发行潮时大幅下行。③：2020年4季度开始，受到永煤事件的冲击，取消发行持续近3个月多，从取消发行潮结束后市场收益率变化看，21年4月下旬后取消发行明显减少，维持在较低水平，这一时期信用债收益率整体震荡下行，相较前期取消发行潮时小幅下行，相较21年1月中旬基本持平。
　　此次信用债取消发行潮主要有以下几点原因：一是自11月以来，无风险利率快速上行，信用债利差也大幅上行，推升融资成本，发行人选择主动取消发行以观望更好的发债窗口；二是债市调整下，大幅回撤造成机构赎回压力增大，投资者对信用债的配置需求减弱，供给也相应调整。
　　取消发行潮整体影响不大，无需过度担忧：
　　具体来看，对高等级主体来说，其他融资渠道较为畅通，取消发行对自身资金流动性影响不大，因此多倾向于等发行利率下降后再发债。对低等级主体来说，在有担保的条件下，部分发行人凭借担保与区域优势提高债项评级，但利率随之上升，发行成本上升。而对于资质一般的发行人，加之位于弱区域，发债融资渠道受阻，影响债务接续能力。
　　综合来看，本次取消发行主体中，中高等级主体占多，整体影响不大，无需过度担忧，但部分主体因取消发行叠加存续债规模大，警惕再融资风险。本轮债市调整主要系投资者行为影响，从长期来看，理财负债端终会稳定下来，难以成为长时间的主导因素，预计本次取消发行潮在持续一到两个月后将会明显回落。
　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2022年12月27日固定收益专题固定收益专题信用债取消发行潮的解析证券分析师徐亮TableSummary研报要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn11月以来信用债取消发行数量及规模大幅度上升自年初至12月22日全国共计518只信用债取消发行其中城投债277只江苏城投债取消发行数量及规联系人模均位列全国首位远超其余各省从城投债所属级别来看取消发行多集中于地市级产业债取消发行多集中于电力综合和房地产等行业回顾历史上典型的3次取消发行潮2017年3-4月此次为近年来规模最大相关研究的取消发行事件这一取消发行期间资金利率大幅上扬取消发行高潮整体处于收益率上行过程当中但有个别债券在收益率下行后取消发行从取消发行潮江浙皖区域有哪些城投平台资质在结束后市场收益率变化看17年6月下旬后取消发行明显减少这一较短时期信改善用债收益率也明显下行但仍高于17年3-4月2018年4月-5月此次取鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在消发行历时近一个月结束从取消发行潮结束后市场收益率变化看18年8月下改善旬后取消发行明显减少维持在较低水平这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行相较前期取消发行潮时大幅下行2020年4季度开始受到永城投债的性价比分析煤事件的冲击取消发行持续近3个月多从取消发行潮结束后市场收益率变化信用利差什么情况下会走阔信用看21年4月下旬后取消发行明显减少维持在较低水平这一时期信用债收益债该如何配置率整体震荡下行相较前期取消发行潮时小幅下行相较21年1月中旬基本持平涉房企业股权融资放松哪些企业或将受益此次信用债取消发行潮主要有以下几点原因一是自11月以来无风险利率快速2022年以来哪些地产企业有新发上行信用债利差也大幅上行推升融资成本发行人选择主动取消发行以观望债近况如何更好的发债窗口二是债市调整下大幅回撤造成机构赎回压力增大投资者对信用债的配置需求减弱供给也相应调整产业债三季报点评取消发行潮整体影响不大无需过度担忧具体来看对高等级主体来说其他融资渠道较为畅通取消发行对自身资金流动性影响不大因此多倾向于等发行利率下降后再发债对低等级主体来说在有担保的条件下部分发行人凭借担保与区域优势提高债项评级但利率随之上升发行成本上升而对于资质一般的发行人加之位于弱区域发债融资渠道受阻影响债务接续能力综合来看本次取消发行主体中中高等级主体占多整体影响不大无需过度担忧但部分主体因取消发行叠加存续债规模大警惕再融资风险本轮债市调整主要系投资者行为影响从长期来看理财负债端终会稳定下来难以成为长时间的主导因素预计本次取消发行潮在持续一到两个月后将会明显回落风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险信用风险蔓延请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录111月以来信用债取消发行迎来高峰211城投债取消发行统计212产业债取消发行统计42本次取消发行潮与以往有何不同721过往典型的3次取消发行潮有何特征722本次取消发行的原因及展望10风险提示10信息披露11图表目录图111月以来城投债取消发行及规模大幅上升2图2产业债亦迎来取消发行高峰2图3江苏省取消发行数量位列全国首位只3图4江苏省取消发行规模远超其余各省亿元3图522年各城投行政级别取消发行规模占比亿元4图611月以来各城投级别取消发行规模占比亿元4图7市场波动是城投债取消发行主要原因只4图8取消发行多集中于电力综合和房地产等行业亿元5图9地方国企和央企是取消发行主力只亿元5图10市场波动亦是产业债取消发行主要原因只6图112017年以来取消发行情况债券数量只7图12R0078图1310年期国债收益率及信用债利差BP8图14中票收益率走势9表1取消发行中及结束后收益率描述8111请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题111月以来信用债取消发行迎来高峰11月以来信用债取消发行数量及规模大幅度上升自年初至12月22日全国共计518只信用债取消发行原计划发行规模达142925亿元其中274只城投债取消发行规模达63535亿元自11月初至12月22日共计265只信用债取消发行11月以来取消发行事件较之前有明显增多图111月以来城投债取消发行及规模大幅上升资料来源Wind德邦研究所图2产业债亦迎来取消发行高峰资料来源Wind德邦研究所11城投债取消发行统计111江苏取消规模远超其余各省江苏城投债取消发行数量及规模均位列全国首位远超其余各省自年初至12月22日江苏省共93只城投债取消发行规模达42685亿元其中11月以来取消发行56只规模达25885亿元山东城投债取消发行数量及规模位居次席211请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图3江苏省取消发行数量位列全国首位只资料来源Wind德邦研究所图4江苏省取消发行规模远超其余各省亿元资料来源Wind德邦研究所112城投债取消发行集中在地市级从城投债所属级别来看取消发行多集中于地市级自年初以来地市一级城投债取消发行规模达63775亿元占比39其中11月以来取消发行规模达3474亿元占比39311请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图522年各城投行政级别取消发行规模占比亿元图611月以来各城投级别取消发行规模占比亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注自年初至12月22日113市场波动是城投债取消发行主要原因从各城投债取消发行公告所说明原因中全年因市场波动过大而取消发行的城投债共67只其中11月以来49只因其他因素取消发行的共6只其中11月以来3只图7市场波动是城投债取消发行主要原因只资料来源Wind德邦研究所12产业债取消发行统计121取消发行多集中于电力综合和房地产等行业产业债取消发行集中于部分行业具体来看全年产业债取消发行规模前三位依次为电力3006亿元综合27732亿元和房地产管理与开发20746亿元11月以来电力综合以及多元金融服务等行业取消发行规模411请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题明显大于其他行业图8取消发行多集中于电力综合和房地产等行业亿元资料来源Wind德邦研究所122地方国企和央企是取消发行主力从企业类型来看地方国企和央企是产业债取消发行的主力全年地方国企产业债取消发行137只规模达100978亿元其中11月以来取消发行52只规模达40268亿元央企产业债取消发行71只规模达84648亿元其中11月以来取消发行43只规模达43868亿元图9地方国企和央企是取消发行主力只亿元资料来源Wind德邦研究所511请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题123市场波动亦是产业债取消发行主要原因从各产业债取消发行公告所说明原因中全年因市场波动过大而取消发行的产业债共46只其中11月以来31只因其他因素取消发行仅在11月发生一起图10市场波动亦是产业债取消发行主要原因只资料来源Wind德邦研究所611请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2本次取消发行潮与以往有何不同21过往典型的3次取消发行潮有何特征回顾历史上典型的3次取消发行潮2017年3-4月此次为近年来规模最大的取消发行事件2017年银保监会连续出台多个收紧政策的文件银行理财对信用债的配置需求降低严监管政策下主体融资成本上升取消发债事件增多此次取消发行潮在进入5月份后逐渐回落历时2个月左右2017年3月-4月取消发行数量高位震荡最高峰为4月25日25宗至5月初已经明显回落5月下旬有小高峰7宗这一取消发行期间资金利率大幅上扬R007于2017年3月底快速回落后又于4月中旬迅速上行4月下旬后再次回落而二级市场上十年期国债收益率也整体上行中票收益率自17年初震荡上行17年5月中旬后明显回落取消发行高潮整体处于收益率上行过程当中但有个别债券在收益率下行后取消发行从取消发行潮结束后市场收益率变化看17年6月下旬后取消发行明显减少这一较短时期信用债收益率也明显下行但仍高于17年3-4月图112017年以来取消发行情况债券数量宗资料来源Wind德邦研究所711请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表1取消发行中及结束后收益率描述取消发行区间描述信用债收益率描述分析取消发行潮结束后市场收益率变化2017年3月-4月取消发行数量高位震取消发行高潮整体处于收益率上行过程当17年6月下旬后取消发行明显减少这一较短荡最高峰为4月25日25宗至5月收益率自17年初震荡上行17年5月中旬中但有个别债券在收益率下行后取消发时期信用债收益率也明显下行但仍高于17初已经明显回落5月下旬有小高峰7后明显回落行年3-4月宗18年8月下旬后取消发行明显减少维持在较2018年4月中旬-5月中旬4月25日达到18年4月18日开始-18年6月下旬1年期中取消发行潮和收益率上行的时间区间基本低水平这一时期信用债收益率短暂小幅抬最高峰18宗此后回落5月下旬-票收益率震荡上行3年期和5年期中票一致但有个别债券在收益率明显下行后升后持续下行相较前期取消发行潮时大幅8月底一直有个别小高峰18年4月18日开始至5月下旬明显上行仍取消发行下行2020年4季度开始20年10月下旬开2020年四季度信用债收益率先走阔后21年4月下旬后取消发行明显减少维持在较始受到永煤事件的冲击引发市场取消发行潮和收益率上行的时间区间不一下行走阔至11月下旬后下行然后在1低水平这一时期信用债收益率整体震荡下风险偏好快速下降信用发行受阻取致在20年11月下旬后收益率震荡下行月中旬-2月上旬有一波小的反弹然后行相较前期取消发行潮时小幅下行相较消发行持续近3个月多于2021年4月下但仍有较多取消发行事件有整体缓慢下行21年1月中旬基本持平旬取消发行事件明显回落资料来源Wind德邦研究所图12R007资料来源Wind德邦研究所图1310年期国债收益率及信用债利差BP资料来源Wind德邦研究所811请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图14中票收益率走势资料来源Wind德邦研究所2018年4月-5月此次取消发行历时近一个月结束2018年4月中旬-5月中旬4月25日达到最高峰18宗此后回落5月下旬-8月底一直有个别小高峰主要受资管新规落地及风险事件增多的影响银行机构多进行自查或等待接受检查市场需求弱化和风险偏好降低趋势十分明显收益率上行2018年4月中旬信用债利差普遍上行短暂时间后震荡下行本轮取消发行事件历时周期和利差上行时长相差不大18年4月18日开始-18年6月下旬1年期中票收益率震荡上行3年期和5年期中票18年4月18日开始至5月下旬明显上行取消发行潮和收益率上行的时间区间基本一致但有个别债券在收益率明显下行后仍取消发行从取消发行潮结束后市场收益率变化看18年8月下旬后取消发行明显减少维持在较低水平这一时期信用债收益率短暂小幅抬升后持续下行相较前期取消发行潮时大幅下行2020年4季度开始受到永煤事件的冲击引发市场风险偏好快速下降信用发行受阻取消发行持续近3个月多于2021年4月下旬取消发行事件明显回落本轮取消潮由信用风险导致信用风险因素明显因此2020年10中旬-2021年3月下旬信用债利差整体走阔22年3月下旬至22年9月下旬快速下行与此同时资金利率也大幅上行自2020年12月下旬至2021年1月下旬快速震荡上行1月下旬达到高峰后快速回落本轮取消发行事件历时周期长于资金利率上行时长2020年四季度信用债收益率先走阔后下行走阔至11月下旬后下行然后在1月中旬-2月上旬有一波小的反弹然后有整体缓慢下行益率上行的时间区间不一致在20年11月下旬后收益率震荡下行但仍有较多取消发行事件从取消发行潮结束后市场收益率变化看21年4月下旬后取消发行明显减少维持在较低水平这一时期信用债收益率整体震荡下行相较前期取消发行潮时小911请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题幅下行相较21年1月中旬基本持平22本次取消发行的原因及展望二十条和新十条等疫情防控政策出台后多数投资者认为经济有望得到迅速复苏此次信用债取消发行潮主要有以下几点原因一是自11月以来债市陷入大幅调整行情无风险利率快速上行信用债利差也大幅上行推升融资成本发行人选择主动取消发行以观望更好的发债窗口二是债市调整下大幅回撤造成机构赎回压力增大投资者对信用债的配置需求减弱供给也相应调整取消发行潮对不同等级主体影响不同具体来看对高等级主体来说其他融资渠道较为畅通取消发行对自身资金流动性影响不大因此多倾向于等发行利率下降后再发债对低等级主体来说在有担保的条件下部分发行人凭借担保与区域优势提高债项评级但利率随之上升发行成本上升而对于资质一般的发行人加之位于弱区域发债融资渠道受阻影响债务接续能力综合来看本次取消发行主体中中高等级主体占多整体影响不大无需过度担忧但部分主体因取消发行叠加存续债规模大警惕再融资风险本轮债市调整主要系投资者行为影响从长期来看理财负债端终会稳定下来难以成为长时间的主导因素预计本次取消发行潮在持续一到两个月后将会明显回落风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险信用风险蔓延1011请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1111请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明