国债期货核心观点：
　　方向策略：过去一个月，国债期货基差水平不断收敛，国债期货多头持有回报明显高于现券。虽然国债期货基差还有小幅收敛空间，但整体性价比明显回落，继续做多国债期货没有明显的超额收益，特别是2年期和5年期合约。但这并不是意味着期货价格不会上涨，如果债市继续反弹，国债期货也会享受整体债市的beta行情，但短期很难有较高的alpha收益。
　　期现策略：目前考虑到2303合约价格依然相对偏低，可以继续参与10年国开/30年国债-2303合约利差的做阔交易。
　　曲线策略：后续来看，在经济明显好转之前，货币政策整体会维持流动性宽裕，短端利率在未来会继续保持相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化，短时间可以继续用国债期货参与曲线做陡交易。不过长期来看，考虑到未来随着经济好转，宽信用进程加快，资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近，收益率曲线之后会保持变平的趋势性。
　　国债期货投资者行为：过去一周，债市反弹明显，10年期国债期货的超涨以及整体国债期货的上涨beta行情使得多头主力表现强于空头。
　　从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货和华泰期货分别增加净多单8087手和2854手；2.部分做空机构减少净空单，国泰君安、宝城期货、中原期货分别减少净空单7559手、3459手和1766手。
　　从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，海通期货、兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手、3055手和2322手；2.做多机构减仓，招商期货和永安期货分别减少净多单7133手和2142手。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2022年12月26日固定收益周报固定收益周报国债期货的曲线交易空间较大证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn国债期货核心观点研究助理方向策略过去一个月国债期货基差水平不断收敛国债期货多头持有回报明显高于现券虽然国债期货基差还有小幅收敛空间但整体性价比明显回落继续做多国债期货没有明显的超额收益特别是2年期和5年期合约但这并不是意味相关研究着期货价格不会上涨如果债市继续反弹国债期货也会享受整体债市的beta行1关于市场状态判断模型的探37情但短期很难有较高的月中央政治局会议后下半年alpha收益索20221222债市如何看2022728期现策略目前考虑到2303合约价格依然相对偏低可以继续参与10年国开302如何看待近期银行转债破发现象20221219年国债-2303合约利差的做阔交易3债市策略系列之十三中短端利曲线策略后续来看在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短率运行的合理区间在哪20221219端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化短时间可4基差收敛后多头可能会撤退以继续用国债期货参与曲线做陡交易不过长期来看考虑到未来随着经济好转20221219宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性国债期货投资者行为过去一周债市反弹明显年期国债期货的超涨以及整4混凝土外加剂领军企业博1022转债投资价值分析体国债期货的上涨-b2022727eta行情使得多头主力表现强于空头5优秀固收基金经理如何看市场从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单中信期货和华泰期货分别2022基金二季报策略部分总结-增加净多单20227268087手和2854手2部分做空机构减少净空单国泰君安宝城期货中原期货分别减少净空单7559手3459手和1766手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单海通期货兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手3055手和2322手2做多机构减仓招商期货和永安期货分别减少净多单7133手和2142手风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1国债期货周观点411方向性策略412期现套利策略5121IRR策略5122基差策略613跨期策略814跨品种策略915国债期货投资者行为112利率互换周观点1221方向性策略1222回购养券IRS1323期差Spread交易1324基差Basis交易143风险提示14信息披露15215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图1国债期货2303合约基差走势图根据中债估值测算单位元5图2国债期货多空比单位元5图3国债期货2023合约IRR走势图根据中债估值测算6图4国债期货主连合约基差走势图单位元8图5国债期货与10年国开的利差比较单位bp8图6国债期货与30年国债的利差比较单位bp8图7TSTF和T合约跨期价差近-远走势图单位元9图8国债期现货期限利差10-5Y走势图单位bp10图9国债期现货期限利差10-2Y走势图单位bp10图10蝶式策略跟踪指标走势图BP11图11国债期货的前5大多头持仓TF为基准单位手11图12国债期货的前5大空头持仓TF为基准单位手12图135年国开债与互换利率利差走势图单位13图14利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位14图15Shibor3M与Repo互换利差走势图单位bp14表1IRR周回顾2303合约根据中介成交情况测算6表2过去一周基差策略回顾20221219-20221223元7表3国债期货与可交割券CTD券的利差比较根据中债估值测算7表4国债期货与可交割券CTD券的价格比较7表5国债期货与10年国开30年国债的比较8表6国债期货跨期价差估值情况9表7国债期货跨品种策略回顾单位元9表8国债期货与国债的曲线比较10315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1国债期货周观点核心观点1方向策略过去一个月国债期货基差水平不断收敛国债期货多头持有回报明显高于现券虽然国债期货基差还有小幅收敛空间但整体性价比明显回落继续做多国债期货没有明显的超额收益特别是2年期和5年期合约但这并不是意味着期货价格不会上涨如果债市继续反弹国债期货也会享受整体债市的beta行情但短期很难有较高的alpha收益2期现策略目前考虑到2303合约价格依然相对偏低可以继续参与10年国开30年国债-2303合约利差的做阔交易3跨期策略考虑到2206合约流动性不佳后续等待2023年春节前后再择机参与2303-2306的价差交易4曲线策略后续来看在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化短时间可以继续用国债期货参与曲线做陡交易不过长期来看考虑到未来随着经济好转宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性5国债期货投资者行为过去一周债市反弹明显10年期国债期货的超涨以及整体国债期货的上涨beta行情使得多头主力表现强于空头从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单中信期货和华泰期货分别增加净多单8087手和2854手2部分做空机构减少净空单国泰君安宝城期货中原期货分别减少净空单7559手3459手和1766手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单海通期货兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手3055手和2322手2做多机构减仓招商期货和永安期货分别减少净多单7133手和2142手11方向性策略过去一周国债期货继续上涨TS2303累计上涨0150元对应收益率下行约9BPTF2303累计上涨0295元对应收益率下行约7BPT2303累计上涨0490元对应收益率下行约7BP现券方面2年期210012IB5年期220007IB和10年期200006IB利率分别变动约-7BP-7BP和-35BP10年期国债期货表现继续强于现券过去一个月国债期货基差水平不断收敛国债期货多头持有回报明显高于现券虽然国债期货基差还有小幅收敛空间但整体性价比明显回落继续做多国债期货没有明显的超额收益特别是2年期和5年期合约但这并不是意味着期货价格不会上涨如果债市继续反弹国债期货也会享受整体债市的beta行情但短期很难有较高的alpha收益415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图1国债期货2303合约基差走势图根据中债估值测算单位元两年期基差五年期基差十年期基差16014012010008006004002000020220819202209082022092820221018202211072022112720221217资料来源Wind德邦研究所图2国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-02-202019-08-202020-02-202020-08-202021-02-202021-08-202022-02-202022-08-20资料来源Wind德邦研究所12期现套利策略121IRR策略过去一周10年期期货表现强于现券其IRR继续上行2年和5年期IRR维持震荡目前25和10年期活跃CTD券210012IB220007IB和200006IB所对应的IRR水平分别为191133和025考虑到IRR水平中性当前暂不建议投资者参与IRR策略515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国债期货2023合约IRR走势图根据中债估值测算TS2303合约IRRTF2303合约IRRT2303合约IRR同业存单AAA3个月300200100000-100-200-30020220613202207132022081320220913202210132022111320221213资料来源Wind德邦研究所表1IRR周回顾2303合约根据中介成交情况测算2022121920221220202212212022122220221223190013IB172143170164166200005IB179141158153135210012IB1941651931911912年可交割券220004IB125157141220011IB161127144139113220020IB1941661931841852000002IB200008IB087050138116130200017IB013-0140265年可交割券210007IB028000082065071220007IB124087140127133220016IB088060117093072220022IB035007024-002-023190015IB-255-231-1782000003IB036-0052000004IB-191-048200006IB-045-107014-028025200016IB-306-385-283-236210009IB-064-141-060-114-05010年可交割210017IB-071-149-060-091-046券220003IB-014-073-002-050-006220010IB-013-090-020-059-008220017IB-028-095-045-076-035220021IB-093-170-092-139-070220025IB-115-156-107-158-177220027IB-092-064-070-007资料来源Wind德邦研究所122基差策略过去一周10年期货表现强于现券且资金利率下降使得债券持有收益上升615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报多数债券的净基差出现下行具体来看25和10年活跃券中210012IB的净基差下行约007元220007IB的净基差下行约004元200006IB的净基差下行约027元表2过去一周基差策略回顾20221219-20221223元净基差变动策略2022122320221216方向收益210012IB-009-002做空007220004IB003做空2年TS2303220011IB009006做空-003220020IB-007-002做空005210007IB019021做空002220007IB004008做空0045年TF2303220016IB018019做空001220022IB039026做空-013200006IB028056做空027200016IB090121做空031210009IB046068做空022210017IB045057做空012220003IB035046做空01110年T2303220010IB036045做空010220017IB041050做空009220021IB049063做空014220025IB074071做空-003220027IB044做空资料来源Wind德邦研究所截止周五12月23日TS2303的CTD券210012IB基差水平为012元TF2303的CTD券220007IB基差水平为025元T2303的CTD券200006IB基差水平为054元另外两债五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为-009019和028根据中介数据测算当前2303合约基差水平已经下降明显建议投资者可以止盈基差做空策略表3国债期货与可交割券CTD券的利差比较根据中债估值测算期货-现券利差合约期货隐含利率国债利率利差分位点BPTS2303239232752TF2303271263870T23032932841081资料来源Wind德邦研究所表4国债期货与可交割券CTD券的价格比较合约基差元基差分位点净基差元净基差分位点TS23030032200234TF23030285401753T23030606804468资料来源Wind德邦研究所根据中债估值测算715请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4国债期货主连合约基差走势图单位元200二债主连基差五债主连基差十债主连基差150100050000-050-1002019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02资料来源Wind德邦研究所除了传统的国债与国债期货之间的价差交易基差交易之外投资者还会采用其它流动性不错的利率债10年国开30年国债与国债期货做价差交易目前考虑到2303合约价格依然相对偏低可以继续参与10年国开30年国债-2303合约利差的做阔交易表5国债期货与10年国开30年国债的比较10年国开-期货利差30年国债-期货利差合约利差分位点利差分位点BPBPTS23035948210TF23032725018T230356287资料来源Wind德邦研究所图5国债期货与10年国开的利差比较单位bp图6国债期货与30年国债的利差比较单位bp16025010年国开-TF隐含收益率10年国开-T隐含收益率10年国开-TS隐含收益率30年国债-TF隐含收益率30年国债-T隐含收益率30年国债-TS隐含收益率140200120100150806010040502000-20-40-502013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-062022-09-062013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-062022-09-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所13跨期策略过去一周国债期货的跨期价差小幅下行具体来看TS2212-TS2303的价差下行0010目前为0225TF2212-TF2303的价差下行0010目前为0450T2212-T2303的价差下行0030目前为0615考虑到2206合约流动性不佳后续等待2023年春节前后再择机参与2303-815请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报2306的价差交易图7TSTF和T合约跨期价差近-远走势图单位元TS2303-TS2306TF2303-TF2306T2303-T23060800070006000500040003000200010000002022-09-232022-10-132022-11-022022-11-222022-12-12资料来源Wind德邦研究所表6国债期货跨期价差估值情况合约跨期价差元价差分位点TS2303-TS2306022572TF2303-TF2306045085T2303-T2306061585资料来源Wind德邦研究所14跨品种策略过去一周国债期货曲线有所变陡TS2303TF2303和T2303合约对应收益率分别变化约-9BP-7BP和-7BP在期限利差10-2Y与10-5Y方面现券期限利差10-2Y上行约2BP期限利差10-5Y上行约4BP目前两现券期限利差分别为48BP和22BP期货隐含期限利差10-2Y上行约2BP隐含期限利差10-5Y基本维持不变目前两期货隐含期限利差分别约为54BP和22BP曲线做陡策略多1手TS2303空1手TF2303在上一周盈利0005元曲线做陡策略多2手TF2303空1手T2303在上一周盈利0100元曲线做陡策略多2手TS2303空1手T2303在上一周盈利0110元表7国债期货跨品种策略回顾单位元周跨品种策略操作收益做陡5-2Y多1手TS2303空1手TF23030005做陡10-5Y多2手TF2303空1手T230301001219-1223做陡10-2Y多2手TS2303空1手T23030110做凸蝶式空1手TS2303多3手TF2303空1手T2303-0095资料来源Wind德邦研究所后续来看在经济明显好转之前货币政策整体会维持流动性宽裕短端利率在未来会继续保持相对较强的表现收益率曲线有望呈现陡峭化短时间可以继续用国债期货参与曲线做陡交易不过长期来看考虑到未来随着经济好转宽信用进程加快资金利率中枢在明年可能会回到央行操作利率水平附近收益率曲线之后会保持变平的趋势性915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报表8国债期货与国债的曲线比较期限利差国债期货BP利差分位点国债现券BP利差分位点10-25465484910-5226422745-232752636资料来源Wind德邦研究所图8国债期现货期限利差10-5Y走势图单位bp1000期货隐含期限利差10-5Y现货期限利差10-5Y80060040020000-2002015-03-232016-03-232017-03-232018-03-232019-03-232020-03-232021-03-232022-03-23资料来源Wind德邦研究所图9国债期现货期限利差10-2Y走势图单位bp1400期货隐含期限利差10-2Y现货期限利差10-2Y12001000800600400200002018-08-172019-05-172020-02-172020-11-172021-08-172022-05-17资料来源Wind德邦研究所在蝶式策略方面过去一周曲线做凸策略亏损0095元当前建议投资者更多关注曲线平陡交易1015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10蝶式策略跟踪指标走势图BP蝶式指标10Y2Y-25Y403020100-10-20-30-40-50-60-70资料来源Wind德邦研究所15国债期货投资者行为从国债期货整体净持仓来看将所有持仓按照5年期维度进行整合前5大多头为上海东证永安期货中信期货华泰期货平安期货前5大空头为银河期货海通期货兴业期货中信建投建信期货过去一周债市反弹明显10年期国债期货的超涨以及整体国债期货的上涨beta行情使得多头主力表现强于空头从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单中信期货和华泰期货分别增加净多单8087手和2854手2部分做空机构减少净空单国泰君安宝城期货中原期货分别减少净空单7559手3459手和1766手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单海通期货兴业期货和国信期货分别增加净空单3689手3055手和2322手2做多机构减仓招商期货和永安期货分别减少净多单7133手和2142手图11国债期货的前5大多头持仓TF为基准单位手前5大多头持仓500004000030000200001000002022-05-302022-07-122022-08-232022-10-122022-11-23-10000-20000华泰期货中信期货永安期货上海东证平安期货资料来源Wind德邦研究所1115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图12国债期货的前5大空头持仓TF为基准单位手前5大空头持仓1000002022-05-302022-07-122022-08-232022-10-122022-11-23-10000-20000-30000-40000-50000兴业期货中信建投银河期货海通期货建信期货资料来源Wind德邦研究所2利率互换周观点核心观点1方向策略后续来看央行公开市场方面未来一周有390亿元逆回购到期政府债券发行到期方面未来一周有7亿元左右地方债发行其中新发行7亿元另外有201亿元左右国债到期下周资金压力较小预计资金将平稳跨年互换利率后续会与短端债券利率一样有不错的表现预计未来一周IRS-Repo1Y在207-217区间IRS-Repo5Y在264-274区间2回购养券IRS策略过去一周回购养券IRS的价差下行2BP至6BP左右目前来看回购养券IRS的价差水平不高建议暂时不参与该策略3曲线策略现阶段当前Repo利率互换期限利差5-1Y处于五年内99的分位数区间与现券思路一致建议可以短期止盈做平利率互换曲线之后再择机参与4基差交易策略相对来说1年期互换利差还是处于偏低水平可以继续参与做多SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差21方向性策略过去一周央行有490亿元逆回购到期央行进行了7530亿元逆回购操作实现公开市场操作净投放7040亿元在央行大幅净投放资金的影响下整体资金水平保持在非常宽松状态互换利率明显下行IRS-Repo1Y下行7BP至217左右IRS-Repo5Y下行7BP至274左右后续来看央行公开市场方面未来一周有390亿元逆回购到期政府债券发行到期方面未来一周有7亿元左右地方债发行其中新发行7亿元另外有1215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报201亿元左右国债到期下周资金压力较小预计资金将平稳跨年互换利率后续会与短端债券利率一样有不错的表现预计未来一周IRS-Repo1Y在207-217区间IRS-Repo5Y在264-274区间22回购养券IRS过去一周回购养券IRS的价差下行2BP至6BP左右目前来看回购养券IRS的价差水平不高建议暂时不参与该策略图135年国开债与互换利率利差走势图单位国开债-互换利率BP右轴中债政策性金融债到期收益率国开行5年利率互换FR0075年700002006000015050000100400005030000020000-5010000-100资料来源Wind德邦研究所23期差Spread交易过去一周IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差维持在57BP左右15变陡交易盈亏平衡现阶段当前Repo利率互换期限利差5-1Y处于五年内99的分位数区间与现券思路一致建议可以短期止盈做平利率互换曲线之后再择机参与1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位利率互换FR0071年利率互换FR0075年期限利差BP右轴450700400600350500300400250300200150200100100资料来源Wind德邦研究所24基差Basis交易过去一周SHIBOR3M和FR007两者的互换价差小幅下行具体来看SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差下行1BP至27BP左右5年期互换上的价差下行1BP至39BP左右我们推荐的做多价差策略在1年期上亏损约1BP在5年期上亏损约1BP相对来说1年期互换利差还是处于偏低水平可以继续参与做多SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差图15Shibor3M与Repo互换利差走势图单位bpShibor3M-Repo1YShibor3M-Repo5YShibor3M-Repo1Y均值Shibor3M-Repo5Y均值1501301109070503010资料来源Wind德邦研究所3风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明