研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年01月03日固定收益专题疫情冲击弱化关注防御性品种固定收益周报1月债市量化分析证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理12月债市的震荡是由于资金疫情和理财赎回三个维度的博弈造成的展望23年1月前两个变量可能仍是债市的主要矛盾而持续收敛的中美利差可能是短期的第三个不确定因素资金面上从目前央行的货币政策定调方向和基本面数据表现来看资金利率显著相关研究上行的概率相对较小且从流动性的投放结构来看较高比例的短期流动性供给比例也导1浙江省湖州市城投平台投资策致央行的货币投放节奏的可控性更高23年春节的提前导致1月份的资金需求相对较高略20221230央行大概率继续维持较为充裕的短期流动性供给疫情方面从百度搜索指数的关键词表2信用债取消发行潮的解析现来看疫情管控措施后的第一波病例高峰已过考虑到新冠康复后短期复阳的概率较低202212271月疫情的主要博弈点可能在于医疗资源的补充速率上而新增数据的变化对于基本面预3行业比较框架下的消费转债配期的影响可能相对较小最后美联储的加息节奏方面月中在通胀数据回落的影响下美联置策略20221226储放缓了加息节奏但仍加息05使得联邦基金利率达到了425-450相应中美利差也从月中的-56BP再次收敛至12月28日的103BP短期内快速收敛的中美利差可能会对1月的债市行情形成一定的负面影响投资者行为方面我们以利率债基金为基础分析其12月杠杆和久期表现整体来看各基金的杠杆和久期均呈现先升后降的特征其中12月表现前25的基金的杠杆和久期行为均相对较为谨慎收益率曲线方面为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素目前来看政金债品种间的套利空间已相对较小分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间月中在资金较紧及短期基本面偏悲观的市场预期影响下各品种的期限利差套利空间一度被压缩至年内低位但目前随着第一波病例高峰的过去及央行足量流动性支持下各品种的斜率因子系数绝对值均出现了明显的回升曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况目前农发债的曲率因子系数最大代表该品种收益率曲线的短端扭曲情况最大国开次之即农发和国开短端品种当前的短端利率受套利交易影响下短期处于偏高的状态从动量角度来看目前债市利率短期内长端品种利率可能有所上行中期则整体下行概率较大我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看大部分品种的10日净价动量已至90以上的高分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击债市利率的反转上行动量较为充足后市短期内利率的上行概率相对较大而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于20以下的低分位数区间即中期角度来看债市利率的下行动量较为充足风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1月度观点关注1月债市的三个主要变量41112月利率债市场回顾412一二级市场表现回顾52债券投资策略展望83利率债基行为分析104动量分析与个券推荐1141动量分析1142个券性价比分析145风险提示14信息披露15215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图112月基准利率走势分析4图212月央行公开市场操作情况亿元5图3百度搜索指数新冠阳性近90日表现8图4中美10年期国债收益率及利差单位BP9图5当前国开债收益率曲线结构单位BP9图6DNS分段回归后基准因子系数表现10图7DNS分段回归后斜率因子系数表现10图8DNS分段回归后曲率因子系数表现10图9各类基金杠杆因子系数表现11图10各类基金久期因子系数表现11图1110年国开债主力券10日MACD动量12图1210年国债主力券60日MACD动量12图131年国开债主力券10日MACD动量13图141年国债主力券60日MACD动量13图153年国开债主力券10日MACD动量13图163年国债主力券60日MACD动量13图175年国开债主力券10日MACD动量13图185年国债主力券60日MACD动量13图197年国开债主力券10日MACD动量14图207年国债主力券60日MACD动量14表1各品种活跃券成交统计6表2各品种活跃券加权利率与利率波动6表311月至12月各品种交易集中度变化7表411月至12月各品种一级发行量统计7表511月至12月各品种一级全场倍数统计8表6因子说明11表7推荐个券14315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1月度观点关注1月债市的三个主要变量12月债市的震荡是由于资金疫情和理财赎回三个维度的博弈造成的展望23年1月前两个变量可能仍是债市的主要矛盾但同时美联储年内的最后一次加息导致联邦基金利率处于15年以来最高值相应持续收敛的中美利差可能是短期的第三个不确定因素资金面上从目前央行的货币政策定调方向和基本面数据表现来看资金利率显著上行的概率相对较小且从流动性的投放结构来看较高比例的短期流动性供给比例也导致央行的货币投放节奏的可控性更高23年春节的提前导致1月份的资金需求相对较高央行大概率继续维持较为充裕的短期流动性供给疫情方面从百度搜索指数的关键词表现来看疫情管控措施后的第一波病例高峰已过考虑到新冠康复后短期复阳的概率较低1月疫情的主要博弈点可能在于医疗资源的补充速率上而新增数据的变化对于基本面预期的影响可能相对较小最后美联储的加息节奏方面12月中在通胀数据回落的影响下美联储放缓了加息节奏但仍加息05使得联邦基金利率达到了425-450相应中美利差也从月中的-56BP再次收敛至12月28日的103BP短期内快速收敛的中美利差可能会对1月的债市行情形成一定的负面影响1112月利率债市场回顾12月在疫情资金和理财赎回三个维度的市场情绪博弈之下整体呈现震荡的态势月初在降准落地导致的止盈情绪和各地疫情防控措施全面放开的双重影响下基准利率中债10年国债YTM在6日上行至2915的相对高位而后在进出口数据下滑以及北京等多地发热就诊患者数量明显上升的影响下市场对短期基本面的预期有所下行债市利率随之下行月中在MLF超量续作导致的获利止盈情绪和税期因素导致的资金面边际收紧的环境影响下债市利率出现了一定的上行但随即央行多日开展大额净投放使得资金环境重回宽松债市利率在中下旬出现了一定下行但临近月末在年末资金需求较大的影响下资金利率又出现了快速上行同时市场对股市预期更强导致基准利率出现了快速上行最后临近年末叠加11月债市偏弱的表现导致12月整体理财赎回压力偏大对当月债市利率形成了较大的上行压力图112月基准利率走势分析资料来源Wind德邦研究所415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资金面是12月市场的主要博弈点之一一方面疫情放开后导致的短期基本面下行的环境要求央行提供充足的流动性予以对冲另一方面过于宽松的资金利率是央行极力避免的且通过长短期工具的配套使用来避免流动性的过量投放这一操作方式又使得市场难以有效预测央行的具体投放节奏自19日重启14天逆回购开始央行始终保持了较为充足的净投放规模19日至29日央行的平均净投放为1659亿元相比于21年同期22年大额净投放的规模和开始时点均更早从变量来看22年底的新增变量为疫情防控措施的全面放开由于放开后感染病例的快速上升已对短期基本面形成了明显的负面冲击因此对冲考量可能是本轮央行提前年底流动性投放的节奏以及增大投放幅度的原因之一图212月央行公开市场操作情况亿元资料来源Wind德邦研究所12一二级市场表现回顾从二级市场的成交活跃度来看临近年末市场交投情绪较弱12月利率债成交活跃度相对11月出现了大幅的下滑1年内和7年以上品种活跃度出现了大幅的下滑我们将日均成交量大于10亿元或流动性日均成交量余额大于1的个券定义为活跃券统计了12月利率债活跃券的成交表现整体来看利率债1年内品种成交活跃度下降幅度达到了60以上7年以上品种活跃度也下滑了40以上另一方面1-3年和3-5年品种成交活跃度下滑在20左右相对较少由于12月市场情绪面上的博弈较为频繁同时年底资金环境的变量较多因此长久期品种和过短久期品种的市场偏好情况较为一般这可能是3年和5年品种受到市场青睐的原因之一515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表1各品种活跃券成交统计11月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内2174038212111104113150053120651-3年9249613367271140710323683413-5年6236486575145324971798895-7年71934799621951491731747-10年910913102678839812919243960010年以上72597123182828合计592770647403842438092539981557589812月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内14189971574767766563448081-3年11194414299811118366264267513-5年5131085369342622701873745-7年58865802223311791321007-10年85021101453223931326212027310年以上7144614814091534合计5012507442527526296017209813742840资料来源Wind德邦研究所从加权利率及波动来看3-5年期中短久期品种利率的平均下行幅度最大其他品种的利率大多有一定的上行具体来看1年内品种的利率上行幅度最大均在7BP以上5-7年期的大部分品种利率也均有所上行其他期限品种则涨跌互现表2各品种活跃券加权利率与利率波动国债国开债农发债口行债1年内21411762373523190723210811-3年233-007256189254-309255-363-5年258-878277-471279-579283-1235-7年278-5132971922962612980597-10年288-298304-095305-505306-50410年以上321-1008334715322-30832-277资料来源Wind德邦研究所从交易集中度来看利率债整体的交易集中度有所下降其中3年内品种的交易集中度整体下降幅度最大我们以最活跃券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度一般来说交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少吸引力较低相比11月12月利率债的交易集中度有所下降其中1年内政金债的交易集中度下行最为显著反映了市场对该品种的偏好有明显下行615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表311月至12月各品种交易集中度变化国债国开债农发债口行债1年内15174325351549321-3年39171813261330213-5年37324846542155325-7年52262729293487977-10年304068624946705610年以上55414253100100100100资料来源Wind德邦研究所从一级发行量来看12月利率债整体的发行量有所上升增量部分主要来自于3Y国债具体来看12月3Y国债发行量增加至8100亿元是11月的10倍左右同时10Y利率债的总发行量相比10月减少了一半左右除口行债外国债国开债和农发债的发行量均减小了500亿左右表411月至12月各品种一级发行量统计国债国开债农发债口行债合计1M2002002002002M2002002002003M2600195060--266019506M12009001102013109201660600470100390702001501720920267060015020150609706803820810031521521960130601484843558206003201802416025015016319907670600904712020100609807271012816001020530510874105153221173315100--100--20150--150--3020020020020050200200200200合计95211475024651072174033713009951502617155资料来源Wind德邦研究所从全场倍数来看12月一级市场整体的成交热度有一定上升其中1年内品种的全场倍数有明显下行而1年10年等品种的全场倍数有所上升具体来看1Y内品种的全场倍数均下行了05倍左右而1年期品种的全场倍数上升了054倍相对较多715请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表511月至12月各品种一级全场倍数统计国债国开债农发债口行债合计1M4023234023232M3763253763253M22235347--2842356M214237379272972531279245329474268319355413083622408247466576409385428403330227545338823127637844341345538834942925829440229534635133974083755544654668145148948949810322332314262774082823362993342040--40--3038637338637350322344322344合计33630541336535241936401365372资料来源Wind德邦研究所2债券投资策略展望12月债市的震荡是由于资金疫情和理财赎回三个维度的博弈造成的展望23年1月前两个变量可能仍是债市的主要矛盾但同时美联储年内的最后一次加息导致联邦基金利率处于15年以来最高值相应持续收敛的中美利差可能是短期的第三个不确定因素资金面上从目前央行的货币政策定调方向和基本面数据表现来看资金利率显著上行的概率相对较小且从流动性的投放结构来看较高比例的短期流动性供给比例也导致央行的货币投放节奏的可控性更高23年春节的提前导致1月份的资金需求相对较高央行大概率继续维持较为充裕的短期流动性供给疫情方面从百度搜索指数的关键词表现来看疫情管控措施后的第一波病例高峰已过考虑到新冠康复后短期复阳的概率较低1月疫情的主要博弈点可能在于医疗资源的补充速率上而新增数据的变化对于基本面预期的影响可能相对较小图3百度搜索指数新冠阳性近90日表现资料来源百度指数德邦研究所815请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题最后美联储的加息节奏方面月中在通胀数据回落的影响下美联储放缓了加息节奏但仍加息05使得联邦基金利率达到了425-450相应中美利差也从月中的-56BP再次收敛至12月28日的103BP短期内快速收敛的中美利差可能会对1月的债市行情形成一定的负面影响图4中美10年期国债收益率及利差单位BP资料来源百度指数德邦研究所收益率曲线方面相比10月至11月的曲线变动情况12月收益率曲线的中长端变化幅度相对较小而短端在资金面博弈情绪的影响下05年内品种的利率有大幅上行展望1月债市潜在的主要驱动因素疫情冲击的逐步弱化以及中美利差倒挂的负面影响可能使得长端品种利率出现相对上行而考虑到节前短端资金利率大概率维持相对稳定1月份收益率曲线短端的变化幅度可能相对较为平稳图5当前国开债收益率曲线结构单位BP资料来源Wind德邦研究所为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型拆解关键期限135710年收益率曲线的主要影响因素其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况目前来看国开债收益率曲线的利率中枢与农发债和口行债间的差值已从11月初的006收敛至接近于0这代表政金债品种间的套利空间已相对较小915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图6DNS分段回归后基准因子系数表现资料来源Wind德邦研究所分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间月中在资金较紧及短期基本面偏悲观的市场预期影响下各品种的期限利差套利空间一度被压缩至年内低位但目前随着第一波病例高峰的过去及央行足量流动性支持下各品种的斜率因子系数绝对值均出现了明显的回升曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况目前农发债的曲率因子系数最大代表该品种收益率曲线的短端扭曲情况最大国开次之即农发和国开短端品种当前的短端利率受套利交易影响下短期处于偏高的状态图7DNS分段回归后斜率因子系数表现图8DNS分段回归后曲率因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3利率债基行为分析我们以利率债基金为基础分析其12月杠杆和久期表现整体来看各基金的杠杆和久期均呈现先升后降的特征其中12月表现前25的基金的杠杆和久期行为均相对较为谨慎在样本范围上我们以非定开债券型基金作为基础样本对象对于分级基金只选取其中的优先级产品接着选取其中22年3季度披露的利率债持仓占比国债和政金债合计大于60的基金构成了我们的利率债基的分析对象经过筛选共有598只基金符合要求接着我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析其中因变量为各基金净值的日收益自变量为调整后的8因子模型1015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表6因子说明因子名称构造方法因子含义中债-国债总净价总值指数的日变动率债市基准利率对组合收益的水平因子影响杠杆因子货基指数的日变动率加杠杆对组合收益的影响以中债-国债总净价10年以上指数中债-国债总净价3-5年指数为久期对组合收益的影响久期因子基础久期中性化处理后生成中债-国债总净价1-3年指数3-5年指数5-7年指数7-10年收益率曲线凸度对组合收益凸度因子指数两两久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子两因子差值为凸的影响度因子以中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指信用债表现对组合的影响信用因子数为基础久期中性化处理后生成违约因子中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指数高收益债对组合的影响转债因子中证转债的日变动率转债表现对组合的影响权益因子中证全指的日变动率权益市场表现对组合的影响资料来源Wind德邦研究所我们以各基金的12月收益率表现将其四等分并以不同类型基金的因子系数中位数来代表其杠杆和久期行为特征总体来看头部25的基金在12月的久期和杠杆均相对较为谨慎杠杆因子系数方面各类基金在12月均呈现为杠杆先升后降的态势但其中头部25的基金的加杠杆行为相对较为保守最大杠杆率基本处于10月中旬左右久期因子系数方面各类基金在12月均呈现为久期先升后降的特征头部25的基金当前的久期基本处于11月下旬左右的状态图9各类基金杠杆因子系数表现图10各类基金久期因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4动量分析与个券推荐41动量分析从动量角度来看目前债市利率短期内长端品种利率可能有所上行中期则整体下行概率较大我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看大部分品种的10日净价动量已至90以上的高分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击债市利率的反转上行动量较为充足后市短期内利率的上行概率相对较大而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于20以下的低分位数区间即中期角度来看债市利率的下行动量较为充足1115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表6各品种102060日MACD动量分析10日动量10日动量分位数20日动量20日动量分位数60日动量60日动量分位数1年国债00279800005620-0025203年国债00376800005100-0045205年国债00995200047160-0047807年国债01197200068000-004176010年国债01596600056920-0087201年国开债00171600004800-0025203年国开债00699800026340-0055405年国开债01096800036860-0067007年国开债00575600004580-00794010年国开债01187400046580-00710401年农发债00286000016620-0025403年农发债007100000026560-0055205年农发债00995400037040-00610407年农发债0026640-0014380-007110010年农发债01092200046800-00612601年口行债00284600016480-0025403年口行债00697600016160-0055205年口行债00892400036520-00611207年口行债00688800047120-004178010年口行债01195600057160-0061320资料来源Wind德邦研究所我们以10年国开债主力券净价的不同区间动量来反映债市长端品种的表现从走势来看目前10年国开债的10日动量处于8740的高分位数区间即短期来看疫情的负面冲击影响的市场对长端品种的偏好处于过热状态后市随着疫情影响的逐步消散和中美利差等外围市场的影响逐步显现长端的品种的利率短期内存在一定的上行空间从60日动量来看长端在10月以来的高点之后整体仍是走熊的态势目前60日动量已处于1040的相对低分位数区间考虑到短期长端利率的下行动能偏弱后市随着60日动量进一步下行后中期内长端存在一定的做多空间图1110年国开债主力券10日MACD动量图1210年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所反观1年国开债方面10日和60日动量均处于摇摆状态并未呈现10年期品种趋势性较强的特性短端信号的方向性较弱同时考虑到短期内资金利率受节前资金需求和央行短端投放态度的影响大幅上行的可能性相对较小因此目前1年期品种的防御属性相对较高1215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图131年国开债主力券10日MACD动量图141年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所中间期限品种上3年和5年期品种的10日MACD虽已至相对高位但上行过程中的波动性较大如果后市短端存在一些消息面的扰动这两个品种可能表现相对较好而7年期品种目前的短期动量处于756的分位数上在各品种间相对最小图153年国开债主力券10日MACD动量图163年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图175年国开债主力券10日MACD动量图185年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图197年国开债主力券10日MACD动量图207年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所42个券性价比分析考虑到短期内中长端债市可能呈现利率上行的节奏我们挑选具有较好防御属性即弹性较小同时具有一定的票息的3-5年期个券我们以5年品种债券为基础选取与中债曲线收益率存在正利差最近一周成交量高于10亿元的个券计算其12月以来的YTM变动和基准利率中债10年国债YTM变动的比率绝对值使用其12月均值生成各券的弹性弹性可以用来反映基准利率波动对各券波动的影响弹性越小该品种的防御属性越好我们取弹性在14以下的个券生成推荐个券共包含14只表7推荐个券证券代码证券简称剩余期限YTM周成交量亿元弹性国债190016IB19附息国债163932553187110200017IB20附息国债174922651321085210002IB21附息国债023192464110122210011IB21附息国债113612564120125220007IB22附息国债074292632530140国开债170215IB17国开154652831474117农发债170405IB17农发054022784290139220402IB22农发024152803260129口行债170303IB17进出034222851260128200307IB20进出074152832303140资料来源Wind德邦研究所5风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现以下跌幅52市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明