1月10日债市再度出现明显下跌，其中短端和二永债券调整明显，长端利率虽有上行，但相对幅度有限。1月10日收益率上行幅度最大的是3年的二永债，短端来看，1M存单收益率上行11.5bp，1年国开债收益率上行7bp，1年中票上行6.92bp。长端也有一定调整，5年期国债收益率上行4.55bp，10年国开债收益率上行2.75bp。
　　债市再度并非理财赎回压力再度上升所致，而是公募基金和券商自营推动。从机构交易情况来看，1月10日现券交易数据显示债市大跌并非理财赎回压力所致，理财净减持各类债券27亿元，幅度非常有限。而减持的主体来自公募基金和券商自营，公募基金和券商自营在当天分别净减持各类现券336亿元和328亿元，是市场调整的主要原因。减持券种以利率债和存单等为主。
　　公募基金和券商自营减持背后是此前市场修复过程中杠杆交易的盛行。12月中旬以来，理财赎回压力减轻，市场逐渐修复。而在修复的过程中，理财风险偏好下降，资产配置短期化，因而短端利率下行幅度更大。12月13日以来，各类债券平均利率下行幅度达到11月11日至12月13日利率上行幅度的一半左右，但短端利率普遍修复了60%以上。短端利率下行幅度更大的同时，资金面持续宽松，隔夜利率下降至1%以下，一度达到0.42%的低点。这导致市场杠杆率大幅攀升，银行间质押式回购交易量在1月9日创下7.45万亿的历史新高。季度宽松的流动性和高杠杆对市场埋下调整的隐忧。
　　春节临近带来资金价格的季节性上升，市场降杠杆压力带来快速调整行情。随着春节的临近，资金价格将季节性上升。R001和R007分别在今天攀升至1.34%个2.18%，较之前1%以下以及1.9%左右的水平明显上升。而且随着春节越来越近，资金价格上升的压力会越来越明显。而由于担忧资金价格上升，市场机构开始降低杠杆水平，减少滚隔夜的操作。1月10日，回购交易量已经下降至6.99万亿，较昨天减少4500亿左右。降杠杆相应带来债券的减持，其中以此前加杠杆主体公募基金和券商自营表现的最为明显，因而现券交易也体现为它们是主要的卖出者。而由于此前加杠杆以持有短端债券为主，因而在调整方面短端利率调整幅度也最为明显。
　　如何交易降息预期。按央行长刘国强表示，2023年货币政策力度不能小于2022年，货币政策依然处于宽松周期中。之前市场就是在交易降息预期，短端下行，长端保持相对平稳。但是降息预期也并不确定性的会落地。如果下周降息落地，则可能带来利率曲线一次性的下移；如果不落地，那么降息预期将会持续。从根本上来说，货币政策是对实体经济的反映，因而实体疲弱情况下，降息是趋势，如果目前落地，则是利好兑现，否则，则意味着降息预期的持续。因而，降息形成的是扰动，而非趋势性的变化。因此，在降息之前逢高布局是占优策略。
　　节前资金面扰动和降杠杆的压力可能会持续，但这更多是季节性影响，建议逢高布局，长端调整空间相对更显，短端短期压力可能更明显。我们认为市场降杠杆带来的影响可能是短期的，不是一个趋势性影响的变量，节后应该会恢复到正常情况。长端还是取决于经济恢复情况和信用投放情况。但是从目前高频数据来看，十一城地铁平均日出行量仅达到往年的一半左右，商品房销售还没有明显好转。虽然临近收盘央行公布了社融数据，12月企业中长贷同比多增8693亿元，但主要是弥补债券融资收缩，而非整体融资改善，这从企业存款同比大幅少增可以看出。因此，信用扩张的速度和经济恢复的程度有待进一步观察，1季度超预期可能性有限。所以我们认为长债风险不大，我们建议投资者节前短端相对谨慎，长端逢高加仓，节后可以适当加仓短端高资质信用债。
　　风险提示：信用扩张超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年01月11日固定收益点评债市为何大跌如何应对1月10日债市再度出现明显下跌其中短端和二永债券调整明显长端作者利率虽有上行但相对幅度有限1月10日收益率上行幅度最大的是3年的二永债短端来看1M存单收益率上行115bp1年国开债收益率上分析师杨业伟行7bp1年中票上行692bp长端也有一定调整5年期国债收益率上执业证书编号S0680520050001行455bp10年国开债收益率上行275bp邮箱yangyeweigszqcom债市再度并非理财赎回压力再度上升所致而是公募基金和券商自营推分析师朱美华动从机构交易情况来看1月10日现券交易数据显示债市大跌并非理财执业证书编号S0680522070002赎回压力所致理财净减持各类债券27亿元幅度非常有限而减持的邮箱zhumeihuagszqcom主体来自公募基金和券商自营公募基金和券商自营在当天分别净减持各相关研究类现券336亿元和328亿元是市场调整的主要原因减持券种以利率债和存单等为主1固定收益专题读懂社融预测20232023-01-公募基金和券商自营减持背后是此前市场修复过程中杠杆交易的盛行1210月中旬以来理财赎回压力减轻市场逐渐修复而在修复的过程中理固定收益定期当前地方债务压力下的各方博弈财风险偏好下降资产配置短期化因而短端利率下行幅度更大12月132日以来各类债券平均利率下行幅度达到11月11日至12月13日利率2023-01-08上行幅度的一半左右但短端利率普遍修复了60以上短端利率下行幅3固定收益定期市场加杠杆票据存单利率攀升度更大的同时资金面持续宽松隔夜利率下降至1以下一度达到042的低点这导致市场杠杆率大幅攀升银行间质押式回购交易量在流动性和机构行为跟踪2023-01-071月9日创下745万亿的历史新高季度宽松的流动性和高杠杆对市场埋4固定收益专题城投整合模式与效果2023-01-下调整的隐忧06春节临近带来资金价格的季节性上升市场降杠杆压力带来快速调整行5固定收益点评九江银行不赎回后关注哪些银情随着春节的临近资金价格将季节性上升R001和R007分别在今天行2023-01-06攀升至134个218较之前1以下以及19左右的水平明显上升而且随着春节越来越近资金价格上升的压力会越来越明显而由于担忧资金价格上升市场机构开始降低杠杆水平减少滚隔夜的操作1月10日回购交易量已经下降至699万亿较昨天减少4500亿左右降杠杆相应带来债券的减持其中以此前加杠杆主体公募基金和券商自营表现的最为明显因而现券交易也体现为它们是主要的卖出者而由于此前加杠杆以持有短端债券为主因而在调整方面短端利率调整幅度也最为明显如何交易降息预期按央行长刘国强表示2023年货币政策力度不能小于2022年货币政策依然处于宽松周期中之前市场就是在交易降息预期短端下行长端保持相对平稳但是降息预期也并不确定性的会落地如果下周降息落地则可能带来利率曲线一次性的下移如果不落地那么降息预期将会持续从根本上来说货币政策是对实体经济的反映因而实体疲弱情况下降息是趋势如果目前落地则是利好兑现否则则意味着降息预期的持续因而降息形成的是扰动而非趋势性的变化因此在降息之前逢高布局是占优策略节前资金面扰动和降杠杆的压力可能会持续但这更多是季节性影响建议逢高布局长端调整空间相对更显短端短期压力可能更明显我们认为市场降杠杆带来的影响可能是短期的不是一个趋势性影响的变量节后应该会恢复到正常情况长端还是取决于经济恢复情况和信用投放情况但是从目前高频数据来看十一城地铁平均日出行量仅达到往年的一半左右商品房销售还没有明显好转虽然临近收盘央行公布了社融数据12月企业中长贷同比多增8693亿元但主要是弥补债券融资收缩而非整体融资改善这从企业存款同比大幅少增可以看出因此信用扩张的速度和经济恢复的程度有待进一步观察1季度超预期可能性有限所以我们认为长债风险不大我们建议投资者节前短端相对谨慎长端逢高加仓节后可以适当加仓短端高资质信用债风险提示信用扩张超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日内容目录风险提示6图表目录图表1债市调整压力主要在二永和短端3图表21月10日现券净买入3图表3利率债来看短端修复更多4图表4信用债来看短端修复更多4图表5隔夜资金价格持续低位4图表6宽松资金面下市场大幅加杠杆4图表7资金面有所收敛流动性分层明显5图表8市场存在降准降息预期5图表9地铁出行量仅恢复至往年一半左右5图表10商品房销售未见明显好转5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日债券市场出现比较明显的调整长端有一定调整但是调整压力主要还是集中在短端和二永债券1月10日收益率上行幅度最大的是3年的二永债短端来看1M存单收益率上行115bp1年国开债收益率上行7bp1年中票上行692bp长端也有一定调整5年期国债收益率上行455bp10年国开债收益率上行275bp图表1债市调整压力主要在二永和短端当天变化右轴2023110收益率BP41045384374143523483474323338122963133113142993526727127128927428623524025024225025325210323021225826154105200AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA国国国国国国国国国国---开开31债5债债债债10开开开30存银银中存银存中中城存中债城中债城103035二二债1二债债期年期年期年行行行期投单1Y期投投3M6M级单1M级单级单年年永永年票永年票票债年票票债15资资资3年债年据据据1356M续续续据3M据本本本年年年51债债3债债债债153年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所债市再度并非理财赎回压力再度上升所致而是公募基金和券商自营推动从机构交易情况来看1月10日现券交易数据显示债市大跌并非理财赎回压力所致理财净减持各类债券27亿元幅度非常有限而减持的主体来自公募基金和券商自营公募基金和券商自营在当天分别净减持各类现券336亿元和328亿元是市场调整的主要原因减持券种以利率债和存单等为主图表21月10日现券净买入存单信用债利率债亿元6005004003002001000-100-200-300-400公募基金证券公司其他产品类理财货基保险公司其他银行自营资料来源外汇交易中心国盛证券研究所12月中旬以来市场呈修复态势短端修复程度高12月中旬以来理财赎回压力减轻市场逐渐修复在修复过程中投资者主要增配短端债券因此无论是利率债还是信用债表现来看短端利率修复比例都大于长端自去年12月中至今年1月9日短端债券的修复程度已经接近利率上行的60以上而长端修复比例更低一些大概3-4成左右P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表3利率债来看短端修复更多图表4信用债来看短端修复更多BP1111-110累计利率上升修复幅度右轴BP1111-110累计利率上升1213-19120701213-19修复幅度右轴1006035708050306040602550302040402015302010102000AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA510AAA--00-AAAAAAAAA国国国国国国国国国国中中城城二二银银二中城银债债开债开期期投投级级行行级期投行13510开债30开开债35存存存票票债1债资资永永资票债永30债债10债债债31535据1据续续据续年年年年年本本本年单1Y单3M6M单年年35债1债债35年年年债1债债年年年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所在市场修复过程中宽松流动性推升了市场杠杆水平节前去杠杆带来短端调整压力在12月中旬以来的市场修复过程中流动性很宽松隔夜质押回购利率最低达到了042持续低于往年同期资金价格在这种情况下市场大幅加杠杆银行间质押式回购交易量在1月9日创下745万亿的历史新高季度宽松的流动性和高杠杆对市场埋下调整的隐忧春节临近带来资金价格的季节性上升市场降杠杆压力带来快速调整行情随着春节的临近资金价格将季节性上升R001和R007分别在今天攀升至134个218较之前1以下以及19左右的水平明显上升而且随着春节越来越近资金价格上升的压力会越来越明显而由于担忧资金价格上升市场机构开始降低杠杆水平减少滚隔夜的操作1月10日回购交易量已经下降至699万亿较昨天减少4500亿左右降杠杆相应带来债券的减持其中以此前加杠杆主体公募基金和券商自营表现的最为明显因而现券交易也体现为它们是主要的卖出者而由于此前加杠杆以持有短端债券为主因而在调整方面短端利率调整幅度也最为明显图表5隔夜资金价格持续低位图表6宽松资金面下市场大幅加杠杆DR001银行间质押式回购成交量亿元2023202220214202220212023800003570000360000255000024000015300001200000510000002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-0401-0403-0405-0407-0409-0411-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所降息预期可能会有波动进而对市场带来扰动按央行长刘国强表示2023年货币政策力度不能小于2022年货币政策依然处于宽松周期中之前市场就是在交易降息预期P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日短端下行长端保持相对平稳但是降息预期也并不确定性的会落地如果下周降息落地则可能带来利率曲线一次性的下移如果不落地那么降息预期将会持续从根本上来说货币政策是对实体经济的反映因而实体疲弱情况下降息是趋势如果目前落地则是利好兑现否则则意味着降息预期的持续因而降息形成的是扰动而非趋势性的变化因此在降息之前逢高布局是占优策略图表7资金面有所收敛流动性分层明显图表8市场存在降准降息预期法定存款准备金率1年MLF利率右轴R007DR007Repo7D18345173316453241535311433132529212151128110272022-012022-042022-072022-102023-012017-01-122019-01-122021-01-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所节前资金面扰动和降杠杆的压力可能会持续但这更多是季节性影响建议逢高布局长端调整空间相对更显短端短期压力可能更明显我们认为市场降杠杆带来的影响可能是短期的不是一个趋势性影响的变量节后应该会恢复到正常情况长端还是取决于经济恢复情况和信用投放情况但是从目前高频数据来看十一城地铁平均日出行量仅达到往年的一半左右商品房销售还没有明显好转虽然临近收盘央行公布了社融数据企业中长期贷款成为主要贡献来源12月企业中长贷同比多增8693亿元带来债市活跃券利率进一步上行但主要是弥补债券融资收缩而非整体融资改善这从企业存款同比大幅少增可以看出因此信用扩张的速度和经济恢复的程度有待进一步观察1季度超预期可能性有限所以我们认为长债风险不大我们建议投资者节前短端相对谨慎长端逢高加仓节后可以适当加仓短端高资质信用债图表9地铁出行量仅恢复至往年一半左右图表10商品房销售未见明显好转十一城地铁平均日出行量万人次30个大中城市商品房销售面积万平米7DMA2023202220219020232022202160080500706040050300402003020100100001-0103-0105-0107-0109-0111-0120220101202204012022070120221001资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日风险提示信用扩张超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明