企业融资需求并不强，贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果。12月新增贷款1.4万亿，同比多增2700亿元。其中企业中长期贷款大幅走强，当月新增1.2万亿元，同比大幅多增8717亿元。是贷款增加的主要原因。虽然企业贷款大幅增加，但这并不意味着企业融资需求回升，而更多是企业融资结构变化的结果。特别是信用债融资大幅收缩，导致企业将部分债券融资需求转化为贷款，形成了企业中长期贷款大幅多增的情况。12月企业债券净偿还2709亿元，同比少增4876亿元。而Wind高频数据显示的信用债净偿还更是在12月超过了6000亿元。信用债大幅净偿还超过了贷款的增加，导致企业存款显著减少，12月企业存款仅增加824亿元，同比少增1.28万亿。显示整体企业融资需求并不强，贷款增加更多是融资结构变化的结果。
　　社融增速继续回落，总体融资需求疲弱。12月新增社融1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，低于我们与市场的预期。12月社融同比增速回落0.4个百分点至9.6%，创有数据以来新低。从分项来看，政府债券和企业债券是社融增速回落的主要原因。政府债券同比少增是由于上年同期的高基数，12月政府债券增加2781亿元，但上年同期大增1.17万亿，同比少增9000亿左右。另外，受债市赎回潮压力影响，信用债融资剧烈收缩，12月企业债券净融资-2709亿元，同比少增4876亿元。
　　赎回压力依然在推升居民存款，但偿债压力导致企业存款下降，总体存款与货币增速回落。在11月债市赎回潮初期，居民赎回理财基金，资金回到表内转为存款，同时，企业债券融资尚未大幅收缩，因而企业存款也保持着增长，共同推升了存款增速。但12月赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩，因而虽然赎回潮继续推升居民存款，居民存款在12月增加2.89万亿，同比多增1万亿，但企业由于信用债融资大幅收缩，偿债压力上升。12月企业存款增加824亿元，同比少增1.28万亿。居民和企业存款对冲之后，总存款同比增速回落，较上月回落0.3个百分点至11.3%。带动广义货币M2同比增速回落0.6个百分点至11.8%。同时，由于企业所持资金并未改善，狭义货币M1同比增速回落0.9个百分点至3.7%。
　　目前来看，融资需求并不强劲，1季度信贷开门红需要强力政策助力。融资需求并不强劲。虽然近期票据利率有所回升，但绝对水平并不高，目前1.8%左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断，而近期的回升也未超出季节性水平。而在约束12月社融的政府债券和企业债券方面，1月政府债券发行节奏并不特别快，前三周预计在3000亿左右，同比并无明显的多增。而按各地公布的提前批发行规模来看，1季度1万多亿的发行量同比也没有明显增长。信用债方面，1月信用债净融资开始转正，但规模并不大，同比也没有多增，因而尚难以支撑社融增速回升。
　　央行再度召开信贷形势座谈会，信用扩张需要更为显著的政策助力，而货币也需要进一步宽松。1月10日央行再度召开信贷形势座谈会，保持对实体经济的信贷支持力度，同时要求信贷投放节奏适度前置。因而需要密切关注1季度信贷政策落地情况，特别是房地产相关融资的落地情况。同时，配合信贷发力，货币宽松依然有必要。因而我们认为在2023年1季度，随着2022年4季度经济数据公布，央行有可能再度降息，时点最好可能在1月份。
　　利率上升空间有限，建议逢高做多债券。12月中以来随着理财赎回压力缓解，债市已经有了一波较为明显的修复。往后来看，虽然政策发力，信用扩张的预期持续存在。但也需要看到，宽信用之路并不顺畅，实体融资需求疲弱，主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张。叠加基数效应和春节扰动，1月信贷社融扩张尚难以获得验证，而2月之后落地的情况也不确定。而另一方面，疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因而，我们认为对债市无需过度悲观。近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力，但我们建议逢高做多债券，利率上行空间有限，10年国债难以突破前期2.9%的高点。
　　风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年01月11日固定收益点评企业中长贷为何超预期前景如何12月金融数据点评企业融资需求并不强贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果12月作者新增贷款14万亿同比多增2700亿元其中企业中长期贷款大幅走强当月新增12万亿元同比大幅多增8717亿元是贷款增加的主要原因虽然企业贷款分析师杨业伟大幅增加但这并不意味着企业融资需求回升而更多是企业融资结构变化的结执业证书编号S0680520050001果特别是信用债融资大幅收缩导致企业将部分债券融资需求转化为贷款形成邮箱yangyeweigszqcom了企业中长期贷款大幅多增的情况12月企业债券净偿还2709亿元同比少增4876亿元而Wind高频数据显示的信用债净偿还更是在12月超过了6000亿相关研究元信用债大幅净偿还超过了贷款的增加导致企业存款显著减少12月企业存1固定收益定期当前地方债务压力下的各方博弈款仅增加824亿元同比少增128万亿显示整体企业融资需求并不强贷款增加更多是融资结构变化的结果2023-01-08固定收益定期市场加杠杆票据存单利率攀升社融增速继续回落总体融资需求疲弱12月新增社融131万亿元同比少增2106万亿元低于我们与市场的预期12月社融同比增速回落04个百分点至流动性和机构行为跟踪2023-01-0796创有数据以来新低从分项来看政府债券和企业债券是社融增速回落的3固定收益专题城投整合模式与效果2023-01-主要原因政府债券同比少增是由于上年同期的高基数12月政府债券增加2781亿元但上年同期大增117万亿同比少增9000亿左右另外受债市赎回潮06压力影响信用债融资剧烈收缩12月企业债券净融资-2709亿元同比少增48764固定收益点评九江银行不赎回后关注哪些银亿元行2023-01-06赎回压力依然在推升居民存款但偿债压力导致企业存款下降总体存款与货币5固定收益点评信用债再融资风险怎么看2023-增速回落在11月债市赎回潮初期居民赎回理财基金资金回到表内转为存款01-04同时企业债券融资尚未大幅收缩因而企业存款也保持着增长共同推升了存款增速但12月赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩因而虽然赎回潮继续推升居民存款居民存款在12月增加289万亿同比多增1万亿但企业由于信用债融资大幅收缩偿债压力上升12月企业存款增加824亿元同比少增128万亿居民和企业存款对冲之后总存款同比增速回落较上月回落03个百分点至113带动广义货币M2同比增速回落06个百分点至118同时由于企业所持资金并未改善狭义货币M1同比增速回落09个百分点至37目前来看融资需求并不强劲1季度信贷开门红需要强力政策助力融资需求并不强劲虽然近期票据利率有所回升但绝对水平并不高目前18左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断而近期的回升也未超出季节性水平而在约束12月社融的政府债券和企业债券方面1月政府债券发行节奏并不特别快前三周预计在3000亿左右同比并无明显的多增而按各地公布的提前批发行规模来看1季度1万多亿的发行量同比也没有明显增长信用债方面1月信用债净融资开始转正但规模并不大同比也没有多增因而尚难以支撑社融增速回升央行再度召开信贷形势座谈会信用扩张需要更为显著的政策助力而货币也需要进一步宽松1月10日央行再度召开信贷形势座谈会保持对实体经济的信贷支持力度同时要求信贷投放节奏适度前置因而需要密切关注1季度信贷政策落地情况特别是房地产相关融资的落地情况同时配合信贷发力货币宽松依然有必要因而我们认为在2023年1季度随着2022年4季度经济数据公布央行有可能再度降息时点最好可能在1月份利率上升空间有限建议逢高做多债券12月中以来随着理财赎回压力缓解债市已经有了一波较为明显的修复往后来看虽然政策发力信用扩张的预期持续存在但也需要看到宽信用之路并不顺畅实体融资需求疲弱主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张叠加基数效应和春节扰动1月信贷社融扩张尚难以获得验证而2月之后落地的情况也不确定而另一方面疲弱的经济数据或导致货币政策再度宽松届时不排除降息的可能因而我们认为对债市无需过度悲观近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力但我们建议逢高做多债券利率上行空间有限10年国债难以突破前期29的高点风险提示政府债券发行节奏超预期货币政策调整超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表目录图表1企业中长期贷款大幅增加3图表2企业贷款多增弥补债券融资收缩3图表3央行信贷需求指数依然疲弱3图表4社融增速继续回落3图表5广义货币增速逆势提升4图表6企业存贷款增速背离4图表7票据利率显示贷款需求并非十分强劲4图表8信用债有所恢复但绝对水平并不高4图表9社融增速预测5图表10社融对利率压力有限6图表11社融与M2利差并不一定会趋势性收窄6P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日企业融资需求并不强贷款增加更多是信用收缩带来融资结构变化的结果12月新增贷款14万亿同比多增2700亿元其中企业中长期贷款大幅走强当月新增12万亿元同比大幅多增8717亿元是贷款增加的主要原因虽然企业贷款大幅增加但这并不意味着企业融资需求回升而更多是企业融资结构变化的结果特别是信用债融资大幅收缩导致企业将部分债券融资需求转化为贷款形成了企业中长期贷款大幅多增的情况12月企业债券净偿还2709亿元同比少增4876亿元而Wind高频数据显示的信用债净偿还更是在12月超过了6000亿元信用债大幅净偿还超过了贷款的增加导致企业存款显著减少12月企业存款仅增加824亿元同比少增128万亿显示整体企业融资需求并不强贷款增加更多是融资结构变化的结果图表1企业中长期贷款大幅增加图表2企业贷款多增弥补债券融资收缩亿元同比多增同比多增亿元3MMA3MMA企业中长期贷款企业债券6000居民中长期贷款企业中长期贷款6000400040002000200000-2000-2000-4000-4000-6000-600020092011201320152017201920212016-072017-112019-032020-072021-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社融增速继续回落总体融资需求疲弱12月新增社融131万亿元同比少增106万亿元低于我们与市场的预期12月社融同比增速回落04个百分点至96创有数据以来新低从分项来看政府债券和企业债券是社融增速回落的主要原因政府债券同比少增是由于上年同期的高基数12月政府债券增加2781亿元但上年同期大增117万亿同比少增9000亿左右另外受债市赎回潮压力影响信用债融资剧烈收缩12月企业债券净融资-2709亿元同比少增4876亿元企业债券和政府债券融资收缩是信贷社融增速下滑的主要原因图表3央行信贷需求指数依然疲弱图表4社融增速继续回落贷款需求指数同比制造业基建批发零售业房地产17社融存量非政府债券社融存量贷款751670156514601312551150104594082019-012019-092020-052021-012021-092022-052017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所赎回压力依然在推升居民存款但偿债压力导致企业存款下降总体存款与货币增速回P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日落在11月债市赎回潮初期居民赎回理财基金资金回到表内转为存款同时企业债券融资尚未大幅收缩因而企业存款也保持着增长这明显推升了存款增速但12月赎回压力开始转化为企业债券融资的显著收缩因而虽然赎回潮继续推升居民存款居民存款在12月增加289万亿同比多增1万亿但企业由于信用债融资大幅收缩偿债压力上升因而需要用存款去偿还债务12月企业存款近增加824亿元同比少增128万亿居民和企业存款对冲之后总存款同比增速回落较上月回落03个百分点至113带动广义货币M2同比增速回落06个百分点至118同时由于企业手持资金并未改善狭义货币M1同比增速回落09个百分点至37图表5广义货币增速逆势提升图表6企业存贷款增速背离同比亿元同比多增3MMA亿元同比多增3MMA30M1M28000企业贷款企业存款右轴2000025150006000100002040005000150200010-50000-100005-150000-2000-20000-5-4000-250002016-012017-032018-052019-072020-092021-112017-012018-072020-012021-07资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所目前来看融资需求并不强劲1季度信贷开门红需要强力政策助力融资需求并不强劲虽然近期票据利率有所回升但绝对水平并不高目前18左右的半年票据转贴现利率并不支撑融资需求强劲的判断而近期的回升也未超出季节性水平而在约束12月社融的政府债券和企业债券方面1月政府债券发行节奏并不特别空前三周预计在3000亿左右同比并无明显的多增而按各地公布的提前批发行规模来看1季度1万多亿的发行量同比也没有明显增长信用债方面1月信用债净融资开始转正但规模并不大同比也没有多增因而尚难以支撑社融增速回升图表7票据利率显示贷款需求并非十分强劲图表8信用债有所恢复但绝对水平并不高国股银票转贴现利率曲线6个月亿元300020222021202345200043510003250215-10001-2000050-300020220104202204042022070420221004202112202203202206202209202212资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所叠加高基数因素约束和春节扰动社融增速的趋势性回升或在1季度之后1月份受春节因素影响信贷社融都不会很高春节错位将导致1月份社融增速进一步回落同时P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日由于去年1季度本身基数效应就比较高因而社融在2023年1季度很难大幅度回升同比增速回升可能需要到2023年2季度基数效应回落之后我们预计1月社融增速可能下滑至91左右3月份回升至93左右绝对水平并不高图表9社融增速预测社会融新增人新增外新增委新增信新增未企业债非金融政府债存款类贷款核社融存同比资规模民币贷币贷款托贷款托贷款贴现银券融资企业境券金融机销量款行承兑内股票构资产汇票融资支持证券亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元万亿元20220160558419881031428-6804733463814396026-282803201105202202117599084480-74-751-422831995852722-5325732111022022034637232291239107-259287355795870744771080325610620220492953616-760-2-615-2557362011663912-21648432651022022052838918230-240-132-619-10683402921058224737832921052022065189330540453-380-828985231374716216-191912334310920220775964088-30189-398-172377110773998-742748334910720220824622133443721755-47278414221380304528858533741052022093539825686-1611508-19175933395755335411648340710620221091414431-104470-61-988242088727912844434161032022111987411448-291-88-365-50459610336520127067334361002022M12F1310014354-815-102-764-1818-27091601278189830253442962023M1F48964329757461072-814733319814393928-282803491912023M2F2235719603333615-151-422821065852752-532573513942023M3F46011327397161068-912873648958456847710803559932023M4F1891911954352795-114-2557353111662876-2164843578962023M5F2983917422240469-135-1068346292112702473783608962023M6F4357226364412-152-182985225174710324-1919123652922023M7F129738283-3051023-181-1723128110772027-7427483665942023M8F32545146253571996-1197842046138097802885853697962023M9F3920422692-1651378-1627595589571105954116483736972023M10F175136868-1051177-95-98817428876584284443754992023M11F2489214469-290-220-199-504117110338000127067337791002023M12F1509412007-792-1221-489-1818-187816016832898302537941022022合计317997209100-973579-6003-53382050012120712002690115123442962023合计35188422000015008000-2000-53382000012120800002690115123794102资料来源Wind国盛证券研究所央行再度召开信贷形势座谈会信用扩张需要更为显著的政策助力而货币也需要进一步宽松1月10日央行再度召开信贷形势座谈会保持对实体经济的信贷支持力度加大金融对国内需求和供给体系的支持重点强调了对化解房地产风险同时要求信贷投放节奏适度前置因而需要密切关注1季度信贷政策落地情况特别是房地产相关融资的落地情况同时配合信贷发力货币宽松依然有必要因而我们认为在2023年1季度随着2022年4季度经济数据公布央行有可能再度降息时点最好可能在1月份利率上升空间有限建议逢高做多债券12月中以来随着理财赎回压力缓解债市已经有了一波较为明显的修复基本上修复了11月中到12月中利率上行幅度的一半左右短端利率修复比例较高长端修复比例较低往后来看虽然政策发力信用扩张的预期持续存在但也需要看到宽信用之路并不顺畅实体融资需求疲弱主体债务扩张意愿不足等都在约束这信贷扩张叠加基数效应和春节扰动1月信贷社融扩张尚难以获得验证而2月之后落地的情况也不确定而另一方面4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松届时不排除降息的可能因而我们认为对债市无需过度悲观近期市场降杠杆环境下利率存在上行压力但我们建议逢高做多债券利率上行空间有限10年国债难以突破前期29的高点P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日图表10社融对利率压力有限图表11社融与M2利差并不一定会趋势性收窄亿元亿元10年期国债到期收益率10年期国债到期收益率525社融增速右轴5M2与社融增速差右轴8预2345测2145619444173515352133113092525-27252-4201201201406201611201904202109201201201404201607201810202101资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示政府债券发行节奏超预期货币政策调整超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明