2022年展期债券明显增加，实质性违约债券边际减少。截至12月14日，今年共有308只债券违约或展期，违约日债券余额合计4236亿元。其中152只债券，合计1674亿元为展期，较去年74只债券，合计682亿元，明显增加。其中156只债券，2562亿元实质性违约，较去年200只债券，合计2792亿元，边际减少，发行人通过展期缓解兑付压力的情况增加。而从历史数据来看，债券展期后兑付比例很低，随着时间推移，多数债券将持续展期或转化为实质性违约。
　　新增违约主体：民营房企为主，境外债违约增加。截至12月14日，今年98家主体违约，59家为首次违约，其中展期主体明显增加，30家为实质性违约，29家为展期。新增违约主体集中在房地产行业，59家违约主体中50家为房地产企业，而其他行业今年的违约风险相对可控。首次违约主体的境外债违约占比较高，今年59家首次违约主体中26家的违约债券为境外债。
　　地产主体的大面积暴雷，是宏观经济低迷和行业下行周期中，信用风险加速出清的结果，民营房企在本轮违约潮中首当其冲。疫情发生以来，经济增长乏力，居民收入承压，叠加2021年以来政策端收紧，融资渠道收缩，房地产市场的景气度持续下行，缺乏外部支持、融资弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击。
　　民营房企销售端与融资端的大幅下滑，直接导致了违约房企的现金流枯竭。融资方面，民营房企境内债自2020Q3起净融资持续为负，房企中资美元债净融资连续5个季度为负。销售方面，民营房企今年前三季度销售情况同比大幅下滑。销售收入下滑，与融资渠道变窄，导致房企资金周转困难，违约房企近两年现金流基本大额净流出，现金流逐渐枯竭，最终导致债务偿付无法接续。
　　除地产行业外，今年还有9家新增违约主体，我们在第四部分详细梳理了9家主体的情况，总结出以下特点：1）受累于疫情反复和地产行业下行，新增违约主体的行业景气度大多下行，公司经营层面恶化，典型的如红星美凯龙、武汉当代系和重庆中科。2）部分主体高杠杆激进扩张，融资环境收缩时难以债务滚续，典型的如红星美凯龙、武汉当代系、信中利。3）关注实控人风险以及内部治理风险，典型的如信中利、中静新华。
　　展望2023年，明年房地产行业或边际修复，但预计违约压力仍集中在房地产行业，民营房企违约风险或将有所持续。近期，稳定地产市场政策密集加码出台，从保交楼和保需求转向保主体，行业资金状况边际改善。随着政策效果显现、疫情影响减弱，明年房地产市场有望逐步企稳。但市场信心和信用资质难以迅速修复，政策端向销售端传导仍有待观察，且明年房地产行业境内外债券到期压力不小，未来市场将在分化中改善，预计房地产行业的民企风险出清仍将有所持续。行业方面，结合今年前三季度的盈利情况、现金流、偿债能力和营运能力，预计未来行业信用仍将分化，建议关注明年房地产、农林牧渔、非银金融、社会服务、计算机等行业风险。
　　风险提示：政策变化超预期，数据搜集存在误差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月31日固定收益专题今年的违约有何不同2022年信用债违约复盘2022年展期债券明显增加实质性违约债券边际减少截至12月14日作者今年共有308只债券违约或展期违约日债券余额合计4236亿元其中152分析师杨业伟只债券合计1674亿元为展期较去年74只债券合计682亿元明显执业证书编号S0680520050001增加其中156只债券2562亿元实质性违约较去年200只债券合计邮箱yangyeweigszqcom2792亿元边际减少发行人通过展期缓解兑付压力的情况增加而从历相关研究史数据来看债券展期后兑付比例很低随着时间推移多数债券将持续展1固定收益专题抓住科创新券投资机会新券挖期或转化为实质性违约掘之科创转债盘点2022-12-302固定收益专题比基本面更重要的是预期2022新增违约主体民营房企为主境外债违约增加截至12月14日今年年债市复盘和2023年展望2022-12-3098家主体违约59家为首次违约其中展期主体明显增加30家为实质性3固定收益点评定量测算理财赎回压力违约29家为展期新增违约主体集中在房地产行业59家违约主体中50家为房地产企业而其他行业今年的违约风险相对可控首次违约主体的境2022-12-294年度策略冬去春来把握机遇2023年中资外债违约占比较高今年59家首次违约主体中26家的违约债券为境外债美元债策略2022-12-27地产主体的大面积暴雷是宏观经济低迷和行业下行周期中信用风险加速5固定收益定期市场修复过程中三个结构变化方出清的结果民营房企在本轮违约潮中首当其冲疫情发生以来经济增长向2022-12-25乏力居民收入承压叠加2021年以来政策端收紧融资渠道收缩房地产市场的景气度持续下行缺乏外部支持融资弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击民营房企销售端与融资端的大幅下滑直接导致了违约房企的现金流枯竭融资方面民营房企境内债自2020Q3起净融资持续为负房企中资美元债净融资连续5个季度为负销售方面民营房企今年前三季度销售情况同比大幅下滑销售收入下滑与融资渠道变窄导致房企资金周转困难违约房企近两年现金流基本大额净流出现金流逐渐枯竭最终导致债务偿付无法接续除地产行业外今年还有9家新增违约主体我们在第四部分详细梳理了9家主体的情况总结出以下特点1受累于疫情反复和地产行业下行新增违约主体的行业景气度大多下行公司经营层面恶化典型的如红星美凯龙武汉当代系和重庆中科2部分主体高杠杆激进扩张融资环境收缩时难以债务滚续典型的如红星美凯龙武汉当代系信中利3关注实控人风险以及内部治理风险典型的如信中利中静新华展望2023年明年房地产行业或边际修复但预计违约压力仍集中在房地产行业民营房企违约风险或将有所持续近期稳定地产市场政策密集加码出台从保交楼和保需求转向保主体行业资金状况边际改善随着政策效果显现疫情影响减弱明年房地产市场有望逐步企稳但市场信心和信用资质难以迅速修复政策端向销售端传导仍有待观察且明年房地产行业境内外债券到期压力不小未来市场将在分化中改善预计房地产行业的民企风险出清仍将有所持续行业方面结合今年前三季度的盈利情况现金流偿债能力和营运能力预计未来行业信用仍将分化建议关注明年房地产农林牧渔非银金融社会服务计算机等行业风险风险提示政策变化超预期数据搜集存在误差请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日内容目录一2022年信用债违约概览311展期债券明显增加实质性违约边际减少312新增违约主体民营房企为主境外债违约增加4二2022年新增违约主体分析621境内外融资渠道收缩民营房企违约常态化622其他新增违约主体行业景气度下行激进扩张遭遇融资收紧关注内部治理风险11三2023年违约展望1231明年房企境内外到期压力不减民营房企违约风险或将有所持续1232行业信用或继续分化关注明年房地产农林牧渔非银金融社会服务计算机等行业风险13四2022年新增违约主体梳理非房企1641红星美凯龙控股集团有限公司1642武汉当代系当代科技当代投资当代文体天盈投资当代国际投资1743阳谷祥光铜业有限公司1944中静新华资产管理有限公司2045北京信中利投资股份有限公司2146重庆市中科控股有限公司21风险提示22图表目录图表12014年以来违约或展期债券统计3图表22014年以来违约或展期债券统计只3图表32014年以来违约或展期债券违约日余额统计亿元3图表4展期债券最新状态只4图表5展期债券最新状态占比4图表6按违约日余额统计展期债券最新状态亿元4图表7按违约日余额统计展期债券最新状态占比4图表82014年以来违约或展期主体统计家5图表92014年以来新增违约或展期主体首次违约类型家5图表10近4年新增违约主体行业分布家5图表11首次违约主体首次违约债券类型家6图表12首次违约主体企业性质家6图表13首次违约主体是否上市公司家6图表14房企境内债净融资情况亿元7图表15近五年房地产行业中资美元债融资情况亿美元7图表16top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动亿元8图表172014年以来房地产企业首次违约或展期9图表18部分违约房企自由现金流净额亿元11图表19未来年度房企境内债到期规模亿元12图表20未来季度房企境内债到期规模亿元12图表212022Q3产业债主体盈利情况13图表222022Q3产业债主体现金流情况14图表232022Q3产业债主体偿债能力变化14图表242022Q3产业债主体营运情况15图表25产业债未来到期规模期限分布亿元15图表26武汉当代系已违约或展期债券一览截至12月14日17P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日一2022年信用债违约概览11展期债券明显增加实质性违约边际减少面临流动性危机今年许多主体选择展期缓解兑付压力虽然展期在法律层面上有别于实质性违约但基本会导致主体再融资渠道的冻结以及信用状况的显著下滑因此本文将展期包括在违约统计中2022年展期债券明显增加实质性违约债券边际减少违约和展期债券规模整体有所上升截至12月14日今年共有308只债券违约含展期以下简称违约违约日债券余额合计4236亿元较2021年274只债券3475亿元违约日余额整体规模有所上升其中152只债券合计1674亿元为展期较去年74只债券合计682亿元明显增加其中156只债券2562亿元实质性违约较去年200只债券合计2792亿元实质性违约债券边际减少图表12014年以来违约或展期债券统计违约债券数只违约日债券余额亿元右轴350450030040003500250300020025001502000150010010005050000201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日图表22014年以来违约或展期债券统计只图表32014年以来违约或展期债券违约日余额统计亿元展期实质性违约技术性违约展期实质性违约技术性违约350450040003003500250300020025001502000100150010005050000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日注2022年统计截至12月14日债券展期后兑付比例很低多数债券将持续展期或转化为实质性违约以展期债券数开始放量的2019年起进行统计以债券数量统计2019-2021年展期债券后续兑付的比P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日例分别为1115185和176最新状态为实质性违约的占比538519和81而今年展期主体基本没有偿债进展多数仍处于展期中以违约日债券余额统计2019-2021年展期债券后续兑付的比例分别为172112和10最新状态为实质性违约的占比446547和69整体而言时间推移展期债券转化为实质性违约的比例逐渐提高而多数展期债券在两年内继续维持展期图表4展期债券最新状态只图表5展期债券最新状态占比展期已兑付实质违约触发交叉条款展期已兑付实质违约触发交叉条款160100140901208070100608050604040302020100201620172018201920202021202202016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日注2022年统计截至12月14日图表6按违约日余额统计展期债券最新状态亿元图表7按违约日余额统计展期债券最新状态占比展期已兑付实质违约触发交叉条款展期已兑付1800实质违约触发交叉条款16001009014008012007010006080050406003040020200100020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日注2022年统计截至12月14日12新增违约主体民营房企为主境外债违约增加今年新增违约和展期主体59家其中展期主体近半截至12月14日今年98家主体违约其中59家为首次违约而2021年95家违约主体中43家首次违约主体59家首次违约主体中30家为实质性违约29家为展期展期主体占比近半P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表82014年以来违约或展期主体统计家图表92014年以来新增违约或展期主体首次违约类型家展期新增违约主体12070实质性违约当年违约主体技术性违约1006050804060304020201000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日注2022年统计截至12月14日行业分布方面今年新增违约主体集中在房地产行业新增59家违约主体中50家为房地产企业占比超八成此外多元金融新增违约主体3家资本货物材料生物制药商业服务媒体医疗保健各一家今年房地产行业延续了2021年的暴雷潮行业景气度下行融资环境收缩的同时信用事件频发让市场信心进一步转弱对行业信用环境形成负反馈而其他行业今年的违约风险相对可控图表10近4年新增违约主体行业分布家2022202120202019706050403020100房资材多运耐能制汽商技食媒公零软消医保电料源用费险信地本元输用药车业术品体售件疗产货金和硬事者服消与业与保物融费生汽专件饮业服服健务品物车业与料务务设与学科零服设与备服技部务备烟与装与件草服生务命科资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日债券类型方面今年首次违约主体的境外债违约占比较高今年59家首次违约主体中26家的违约债券为境外债而去年43家首次违约主体中15家为境外债违约境外债违约比例明显上升主要是由于今年房地产境外债违约事件频发P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表11首次违约主体首次违约债券类型家首次违约为海外债首次违约为境内债706050403020100201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日企业类型方面今年无违约或展期国企民营企业和其他企业首次违约主体继续增多今年国企和非国企的信用状况明显分化59家首次违约主体中34家为民营企业25家为其他类型企业而国有企业无违约或展期事件此外新增违约主体中上市公司数明显增多59家主体中29家为上市公司主要来自房地产行业表明今年以来的地产信用收缩对于非国企主体普遍造成冲击而去年仅15家上市公司首次违约图表12首次违约主体企业性质家图表13首次违约主体是否上市公司家其他企业民营企业国有企业70上市公司非上市公司7060605050404030302020101000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月14日注2022年统计截至12月14日二2022年新增违约主体分析21境内外融资渠道收缩民营房企违约常态化地产主体的大面积暴雷是宏观经济低迷和行业下行周期中信用风险加速出清的结果民营房企在本轮违约潮中首当其冲宏观层面疫情发生以来经济增长乏力居民收入承压消费动能不足房地产市场的景气度持续下行观望情绪浓厚房企销售端持续承压行业周期层面房地产市场进入深度调整期2021年以来政策端收紧融资渠P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日道收缩对房企的资金周转带来了前所未有的挑战信用环境的恶化加剧了行业的风险出清高杠杆扩张激进资质较弱的主体逐渐流动性枯竭其中缺乏外部支持融资弹性较弱的民企在本轮违约潮中遭受了极大冲击融资方面民营房企境内债自2020Q3起净融资持续为负房企中资美元债净融资连续5个季度为负今年房企境内债融资情况显著分化国企整体融资渠道并未明显收缩而民企和其他房企的净融资额持续为负民营房企甚至从2020Q3季度以来就持续为负今年以来政策层面虽有所放松但短期内难以打开民企的融资通道行业风险出清仍将持续而境外债方面房地产中资美元债净融资连续5个季度为负融资渠道全面收窄而销售未见起色民营房企偿债能力普遍下滑图表14房企境内债净融资情况亿元图表15近五年房地产行业中资美元债融资情况亿美元发行量亿美元1200公众及其他国企民企到期金额亿美元1000400净融资额亿美元8006003004002002000100-20002020Q22023Q22019Q42020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q32023Q4-400-600-100-8002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q4-200资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注2022年统计截至12月26日注2022年统计截至12月26日销售方面国企民企明显分化民营房企今年前三季度销售情况同比大幅下滑整体来看top50房企中的14家国企今年第三季度的权益销售总额为44068亿元相比于去年同期仅下滑317而其余36家民企今年第三季度的权益销售额为5546亿元同比下滑高达5213下滑幅度远超国企top50房企中同比跌幅超过70的房企有13家除融创中国恒大和阳光城外多数为中小企业且均为民企P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表16top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动亿元资料来源克而瑞国盛证券研究所销售端和融资端持续收紧民营房企违约常态化海外债违约主体增加违约风险向大中型房企扩散2021年初华夏幸福债务重组房地产行业开启违约潮2021年花样年海外债违约房企中资海外债发行量开始明显下滑境外融资渠道受阻海外债违约房企也开始增加而2022年初恒大违约给市场带来巨大冲击加剧了行业的信用收缩行业寒冬下违约风险向大中型房企扩散2021和2022年违约房企分别为13家和50家目前为止违约的75家房企中46家为民营企业占比613仅天房集团一家地方国企其中38家为上市公司P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表172014年以来房地产企业首次违约或展期是否上市序号发行人简称首次违约债券类型违约展期日期类型企业性质公司1佳兆业集团海外债2017-09-18未按时兑付本金民营企业是2五洲国际投资海外债2018-09-26未按时兑付本金民营企业否3华业资本一般短期融资券2018-10-15未按时兑付本息民营企业否4中弘股份私募债2018-10-18未按时兑付回售款和利息民营企业否5国购投资私募债2019-02-01触发交叉违约民营企业否6颐和地产私募债2019-08-05未按时兑付回售款和利息民营企业否7正源地产私募债2019-09-19未按时兑付本息中外合资企业否8亿达中国海外债2020-03-27未按时兑付本金其他是9隆鑫地产私募债2020-06-08展期民营企业否10泰禾集团一般中期票据2020-07-06触发交叉违约民营企业是11天房集团私募债2020-09-08未按时兑付回售款和利息地方国有企业否12三盛宏业私募债2020-09-22未按时兑付回售款和利息民营企业否13华夏幸福一般中期票据2021-02-27触发交叉违约民营企业是14协信远创私募债2021-03-09未按时兑付本金中外合资企业否15嘉年华国际海外债2021-03-22未按时兑付本金民营企业是16华夏控股可交换债2021-06-15未按时兑付回售款和利息民营企业否17蓝光发展一般中期票据2021-07-12未按时兑付本息民营企业是18阳光100中国海外债2021-08-11未按时兑付本息民营企业是19花样年控股海外债2021-10-04未按时兑付本金民营企业是20当代置业海外债2021-10-11未按时兑付本金民营企业是21新力控股集团海外债2021-10-18未按时兑付本金公众企业是22新力地产私募债2021-10-19展期民营企业否23花样年集团一般公司债2021-11-25展期其他否24阳光集团一般中期票据2021-12-07展期民营企业否25北京鸿坤一般公司债2021-12-22展期民营企业否26恒大地产一般公司债2022-01-08展期民营企业否27大发地产海外债2022-01-18未按时兑付本息公众企业是28中国奥园海外债2022-01-20未按时兑付本金民营企业是29禹洲集团海外债2022-01-23未按时兑付本金民营企业是30中泛控股海外债2022-01-26未按时兑付利息民营企业是31祥生控股集团海外债2022-02-18未按时兑付利息民营企业是32国瑞健康海外债2022-02-27未按时兑付本金民营企业是33正荣地产集团海外债2022-03-06未按时兑付本金其他否34景瑞控股海外债2022-03-11未按时兑付本金民营企业是35世贸建设交易商协会ABN2022-03-17展期中外合资企业否36正荣地产证监会主管ABS2022-03-17展期民营企业否37深圳龙光控股一般公司债2022-03-21展期其他否38中国恒大海外债2022-03-23未按时兑付本金外资企业是39融创地产一般公司债2022-04-01展期民营企业否40富力地产一般公司债2022-04-07展期外资企业是P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日41易居企业控股海外债2022-04-18未按时兑付本金公众企业是42佳源国际控股海外债2022-05-02未按时兑付本金民营企业是43融创中国海外债2022-05-12未按时兑付本息外资企业是44世茂股份一般公司债2022-05-23展期外资企业是45奥园集团证监会主管ABS2022-05-25展期民营企业否46金科股份一般公司债2022-05-30展期民营企业是47融侨一般公司债2022-06-06展期中外合资企业否48大唐集团控股海外债2022-06-06未按时兑付本金民营企业是49中南建设海外债2022-06-07未按时兑付本金其他否50中梁控股海外债2022-06-19未按时兑付本金民营企业是51领地控股海外债2022-06-27未按时兑付本息公众企业是52鑫苑置业海外债2022-06-29未按时兑付本息其他是53世茂集团海外债2022-07-03未按时兑付本息民营企业是54融信集团一般公司债2022-07-04展期民营企业否55三盛控股海外债2022-07-05未按时兑付本息民营企业是56冠城大通一般公司债2022-07-07展期外资企业是57融信中国海外债2022-07-10未按时兑付利息民营企业是58宝龙实业私募债2022-07-15展期其他否59佳源私募债2022-07-18展期民营企业否60俊发地产海外债2022-07-24未按时兑付利息其他否61宝龙地产海外债2022-07-25未按时兑付本息外资企业是62禹洲鸿图私募债2022-07-25展期中外合资企业否63当代节能置业一般公司债2022-08-01展期民营企业否64勒泰房开证监会主管ABS2022-08-02展期其他否65天誉置业海外债2022-08-07未按时兑付本金民营企业是66佳兆业深圳证监会主管ABS2022-08-08展期其他否67中天金融私募债2022-08-16展期民营企业是68上坤地产海外债2022-08-21未按时兑付本金民营企业是69弘阳集团海外债2022-08-27未按时兑付本金其他是70时代控股私募债2022-09-08展期民营企业否71广西万通私募债2022-09-22未按时兑付本息其他否72旭辉控股集团海外债2022-10-08未按时兑付利息民营企业是73俊发集团私募债2022-10-24展期民营企业否74鑫苑中国一般公司债2022-11-14展期其他否75荣盛发展一般中期票据2022-12-10展期民营企业是资料来源Wind国盛证券研究所销售收入下滑融资渠道变窄导致资金周转困难从能获取数据的违约主体来看2021和2022H1现金流基本大额净流出现金流逐渐枯竭最终导致债务偿付无法接续P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表18部分违约房企自由现金流净额亿元10022H1自由现金流净额21自由现金流净额500-50-100-150-200-250正深富世金融融冠宝佳禹当中时俊鑫荣大禹中祥国正佳大中中领融宝天上旭荣圳力茂科侨信城龙源洲代天代发苑盛发洲泛生瑞荣源唐南梁地信龙誉坤辉地龙地股股集大实鸿节金控集中发地集控控健地国集建控控中地置地控产光产份份团通业图能融股团国展产团股股康产际团设股股国产业产股控置集控控集股业团股股团资料来源Wind国盛证券研究所22其他新增违约主体行业景气度下行激进扩张遭遇融资收紧关注内部治理风险除地产行业的集中违约外今年新增59家违约主体中有9家其他行业发行人展期或违约详细分析见本文第四部分9家违约主体有以下特点1受累于疫情反复和地产行业下行新增违约主体的行业景气度大多下行公司经营层面恶化典型的如红星美凯龙武汉当代系和重庆中科红星美凯龙主要从事家居和地产两大板块2018年以来开始在地产行业激进扩张而行业政策收紧对公司地产板块造成巨大打击家居板块的经营情况也受到疫情以及上游地产的负面影响武汉当代系业务涵盖了医药房产开发旅游影视文化体育金融投资等板块除医药板块外旅游影视文化体育板块受到疫情的巨大冲击地产业务以武汉为重点开发市场2020年销售面积大幅下滑此外金融投资板块也因为踩雷阳光控股等计提大额损失重庆中科以建筑施工为主业兼具房地产开发由于重要客户恒大佳兆业蓝光等暴雷公司回款艰难坏账风险增加大额计提减值损失2部分主体高杠杆激进扩张融资环境收缩时难以债务滚续典型的如红星美凯龙武汉当代系信中利红星美凯龙依托家居商城品牌优势向上游地产行业延伸2018年公司销售额405亿元时喊出向千亿房企迈进的口号开始大举扩张地产板块2020年4月公司仍逆势接盘融创出售的金科11的股份但由于对行业周期把控失误前期高杠杆的扩张模式加速了公司走向违约的节奏武汉当代系作为一家民营控股投资企业规模快速扩张依赖于大规模的并购活动公司投资活动常年大额净流出外部融资需求较大2021年信用环境边际收缩叠加公司经营情况恶化公司融资能力明显下降虽然公司采取缩减投资端频繁质押股权积极处置资产等方式但并未能解决流动性危机信中利于2015年10月在新三板挂牌2016年5月就撬动15倍杠杆斥资165亿元高溢价现金收购了壳公司惠程科技002168SZ2017年公司又以138亿元现金高杠杆收购了哆可梦高杠杆的资金运作模式导致债务高企但由于遭遇监管环境趋严公司并未实现借壳上市其他融资渠道也有所收紧公司现金流逐渐枯竭随着惠程科技业绩暴雷公司资产严重缩水2021年末公司已经资不抵债3关注实控人风险以及内部治理风险典型的如信中利中静新华由于民营企业实P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日控人为自然人内部制约机制相对较弱公司的战略风格管理水平很大程度取决于实控人而实控人出现问题可能会成为企业经营的重大风险信中利是国内较早从事风险投资和私募股权的机构之一其实控人为汪超涌其成长经历和职业生涯颇为传奇在信中利高杠杆溢价收购惠程科技和哆可梦后公司巨额亏损资不抵债内控问题也逐渐暴露2021年以来关于公司违规占用上市公司资金公司和实控人被纳入失信名单实控人失联及等负面舆情不断传出实控人激进的风格和内部管理缺位是公司最终走向违约的重要因素中静新华是股权投资类企业投资涉及行业以金融业为主徽商银行为其主要收入和盈利来源2015年以来公司通过增持成为徽商银行的第一大股东但公司和徽商银行常年纠纷不断多次因为分红增持和发行优先股等公开对抗2019年中静系与杉杉控股协商转让徽商银行股份但2020年6月双方相继宣布终止交易并互相指控对方违约并提起诉讼目前尚无后续进展三2023年违约展望31明年房企境内外到期压力不减民营房企违约风险或将有所持续明年房地产境内债到期规模与今年基本持平存在较大回售压力境内债方面截至12月27日不考虑短期融资券2023年房地产行业到期规模为3071亿元回售规模为3064亿元合计6135亿元主要分布在前三季度仅考虑债券到期规模2021和2022年到期偿债量为4745亿元和3006亿元明年3071亿元到期规模的偿债压力与今年基本持平压力仍然不小且存在较大的回售压力明年房地产中资海外债到期规模较仍较大中资海外债方面2023年房企到期金额为590亿元2022年为655亿元今年以来房地产境外债融资渠道剧烈收缩境外房地产主体估值普遍承压中资海外债大规模违约境内境外市场风险联动而明年房企境外债到期规模并未明显下降仍需关注境外债的信用风险图表19未来年度房企境内债到期规模亿元图表20未来季度房企境内债到期规模亿元回售到期回售到期7000250060002000500015004000100030002000500100002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4020232024202520262027以年后及资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所明年房地产行业或边际修复民营房企风险出清或将持续预计明年违约压力仍集中在房地产行业今年在销售疲弱和融资受限的背景下房地产市场明显分化融资拿地和销售主要集中在国企而民营房企现金流吃紧信用事件频发近期稳定地产市场政策密集加码出台从保交楼和保需求转向保主体行业资金状况边际改善随着政策效果显现疫情影响减弱明年房地产市场有望逐步企稳但市场信心和信用资质难以P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日迅速修复政策端向销售端传导仍有待观察且明年房地产市场的到期压力不小未来市场将在分化中改善预计房地产行业的民企风险出清仍将持续32行业信用或继续分化关注明年房地产农林牧渔非银金融社会服务计算机等行业风险我们从盈利现金流偿债能力和营运能力观察前三季度各行业发债主体的表现结合明年债务到期压力综合来看建议关注房地产农林牧渔社会服务计算机等行业的债务风险盈利方面今年前三季度多数行业净利率下滑统计29个行业的发债主体仅5个行业的毛利率净利率边际改善社会服务电子轻工制造传媒钢铁房地产机器设备非银金融等行业净利率下滑最多图表212022Q3产业债主体盈利情况净利润下降行业营业收行业净利润行业毛利率行业净利率行业样本数企业占比入同比变化同比变化变化变化电力设备1520531320634煤炭25811783726家用电器3012744723汽车15338280907农林牧渔13549由负转正0004国防军工425490302食品饮料14361312-15-01有色金属251294-04-02通信142996-01-02医药生物274192-06-02建筑装饰6060101-03-03石油石化7432313-11-04公用事业4745188-07-04计算机96770-05-04商贸零售48602-15-13-04纺织服饰667-11-2911-04建筑材料1267-2-17-39-11交通运输826310-29-11-16环保206513-2-24-17综合31551-27-13-20基础化工366116-14-34-20非银金融83522-4-13-27机械设备1771-9-42-22-27房地产8763-3-33-31-29钢铁19100-6-67-45-34传媒2471-1-35-07-38轻工制造6674-48-59-42电子96711-47-58-51社会服务3278-8-96-20-54总计795559-8-09-09资料来源Wind国盛证券研究所注截至20221202现金流方面今年前三季度产业债主体现金流整体趋紧42的产业债主体自由现金流净额同比下降房地产非银金融国防军工计算机社会服务行业的发债主体自由现金流大额净流出且较去年同期有所恶化P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表222022Q3产业债主体现金流情况2021Q3自由现金流净额2022Q3自由现金流净额6000500040003000200010000-1000房非国社计医农传家纺机轻电环食汽建通基有商电钢公建综煤石交地银防会算药林媒用织械工子保品车筑信础色贸力铁用筑合炭油通-2000产金军服机生牧电服设制饮材化金零设事装石运融工务物渔器饰备造料料工属售备业饰化输-3000-4000资料来源Wind国盛证券研究所注截至20221202偿债能力方面今年建筑装饰房地产计算机环保社会服务等行业发债主体偿债能力整体有所下降营运能力方面农林牧渔房地产钢铁食品饮料行业应收账款周转率下滑较多图表232022Q3产业债主体偿债能力变化800家用电器600400200煤炭电力设备有色金属食品饮料通信农林牧渔国防军工医药生物纺织服饰交通运输000公用事业建筑装饰-03-025-02-015-01-00500050101502利息保障倍数变化中位数综合非银金融传媒商贸零售房地产社会服务基础化工机械设备电子环保汽车建筑材料-200轻工制造计算机石油石化钢铁-400现金短债比变化中位数资料来源Wind国盛证券研究所注截至20221202P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日图表242022Q3产业债主体营运情况存货周转率应收账款周转存货周转率应收账款周转行业样本数行业样本数变化中位数率变化中位数变化中位数率变化中位数煤炭082325纺织服饰-02-055农林牧渔01-1612医药生物-02-0124电力设备010111国防军工-02-063商贸零售00-0845汽车-02-1110房地产00-2175交通运输-03-0664传媒00-0412电子-03-058综合00-0631家用电器-03121轻工制造00-065计算机-04-027食品饮料-01-139通信-04-0111环保-01-0417石油石化-04705机械设备-010011基础化工-04-0234有色金属-010524公用事业-05-0342社会服务-01-0926钢铁-07-2917建筑装饰-01-0148建筑材料-10-1112非银金融-01-0325总计-01-04622资料来源Wind国盛证券研究所注截至20221202到期分布方面农林牧渔通信纺织服饰国防军工汽车电力设备基础化工医药生物钢铁等行业2023年债券集中偿付压力较大而公用事业房地产非银金融交通运输建筑材料等行业明年到期规模较大综合财务表现来看明年房地产农林牧渔非银金融社会服务计算机等行业信用风险较大图表25产业债未来到期规模期限分布亿元2027年及以后20262025202420232023年到期占比右轴250008070200006015000501000040500030020农通纺国汽电基医钢传商机计石食房公非煤建社银电交综建有环轻家林信织防车力础药铁媒贸械算油品地用银炭筑会行子通合筑色保工用牧服军设化生零设机石饮产事金装服运材金制电渔饰工备工物售备化料业融饰务输料属造器资料来源Wind国盛证券研究所注仅考虑公司债企业债中票短融和定向工具到期考虑回售P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日四2022年新增违约主体梳理非房企41红星美凯龙控股集团有限公司违约主体简介红星美凯龙控股集团有限公司以下简称公司由车建兴和车建芳兄妹于2007年共同出资组建截至2021年底车建兴持股比例为92车建芳持股比例为8公司原本包含家居和地产两大板块家居板块经营主体为全国性家居装饰及家居商场运营龙头企业红星美凯龙家居集团股份有限公司以下简称美凯龙家居美凯龙家居为AH股上市公司A股股票代码601828SH港股股票代码1528HK地产板块经营主体为重庆红星美凯龙企业发展有限公司以下简称红星企发2021年公司出售资产板块运营主体目前主要聚焦家居板块公司于2010年成立红星企发正式进军地产领域主要依托红星美凯龙家居商城的品牌优势在附近联动拿地开发2018年公司发力地产板块当年销售额405亿元公司宣布向千亿房企迈进开始加杠杆急速扩张而2020年疫情爆发家居业务盈利明显下滑2021年受房地产行业政策调控影响地产板块融资受阻现金流日趋紧张公司开始聚焦主业从重资产向轻资产过渡先是处置了旗下物业子公司随后与远洋方合作地产板块将红星企发70股权转让给远洋方在今年疫情反复和地产市场持续萎靡的背景下5月标普下调公司评级并展望负面并在今年9月两次继续下调评级11月2日公司发布17红星02债券持有人公告宣布债券展期违约原因分析疫情反复叠加行业政策收紧公司地产和家居两大主营业务均受到明显冲击2020年疫情发生以来经济增长乏力市场预期转弱消费持续低迷公司线下家居商场经营业务受到明显冲击而2022年部分城市疫情反复导致公司盈利能力雪上加霜而2021年以来房地产行业政策调控加码地产企业整体融资收紧部分城市限购限贷政策升级地产企业进入深度调整期民营企业更是频频暴雷而家居作为地产行业的下游同样受到拖累大环境转弱下公司融资端受限盈利能力也大幅下滑2019-2021年公司筹资活动现金净流入分别为6709亿元-3366亿元和-16476亿元净利润从5424亿元下滑至3133亿元2022H1公司筹资活动现金流净额分别为-6525亿元净利润为-2728亿元地产板块扩张激进入局时机判断失误公司2010年成立红星企发正式进军地产领域主要在红星美凯龙家居商城附近拿地开发依托家具商城联动销售2018年公司地产板块销售额405亿元当年公司宣布向千亿房企迈进新开工面积从21653万平方米增至7284万平方米然而彼时公司已错过行业发展的黄金期2020年4月疫情打击下公司仍逆势接盘融创出售的金科11的股份到2020年末公司在建项目总投资额为125827亿元尚需投资47692亿元然而公司大步迈进的节奏下走入了行业寒冬疫情持续和政策收紧的打击下行业景气度持续低迷融资端收紧盈利下滑公司走上了变卖资产最终剥离地产板块的道路高杠杆重资产滚续艰难负债结构与回款速度错配地产板块的迅速扩张伴随着公司的大量融资和债务高企2015-2020年公司合并报表资产负债率从5851增长到73402020年地产主体红星企发资产负债率达到了8588在地产政策转向融资端收紧后高杠杆下债务滚续压力剧增而地产板块重金投入的同时由于行业特征公司整体回款较慢叠加公司在三四线城市的土储布局较多去化压力较大进一步加剧了流动性风险截至2020年底公司三四线城市土储占比约4116且部分项目位于东P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日北西宁等地区而另一方面地产板块主体负债结构严重短期化红星企发2020年末负债总额102143亿元其中882均为流动负债公司负债结构与回款速度的不匹配在行业景气度下行通道中被加速放大42武汉当代系当代科技当代投资当代文体天盈投资当代国际投资违约主体简介武汉当代科技产业集团股份有限公司以下简称当代科技或公司成立于1988年原名武汉市洪山当代生化技术研究所经过多年发展已成为湖北省大型控股投资企业截至2021年3月底武汉当代科技投资有限公司为公司控股股东以下简称当代投资公司实控人为艾路明持股比例为2821含间接持股公司业务涵盖了医药房产开发旅游影视文化体育其他金融投资和石油贸易为主等2020年分别占营收的7417821129120和1513医药板块控股人福医药600079SH为公司主要的营收和利润来源公司房地产业务经营主体为武汉当代地产开发有限公司以下简称当代地产公司旅游业务的经营主体为三特索道002159SZ影视文化体育板块经营主体为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司600136SH以下简称当代文体由于亏损严重公司于2020年剥离了当代文体实控人仍为艾路明公司金融投资主要由武汉天盈投资集团有限公司以下简称天盈投资经营主要经营不良资产和投资业务在2020年疫情发生以来公司旗下房产开发旅游影视文化体育等板块均明显受创2020年由于持续亏损公司剥离了影视文体板块而2021年在信用市场融资环境收缩背景下公司融资端呈大额净流出对公司高杠杆扩张模式的打击较大公司开始处置资产压缩投资端同时2021年天盈投资由于应收款的回款风险当年计提信用减值达损失2065亿元公司信用状况进一步恶化2022年3月31日公司宣布拟召开持有人会议并且公司被动减持人福医药三特索道当日人福医药出售天风证券785股权给湖北宏泰集团4月1日持有人会议审议通过19汉当科MTN001展期议案同意公司于4月3日兑付本息的10但4月3日公司仍未如期兑付此后公司评级被多次下调当代系发债主体开始持续暴雷目前当代科技当代投资当代文体天盈投资以及境外发债主体当代国际投资有限公司均已在债券公开市场违约或展期图表26武汉当代系已违约或展期债券一览截至12月14日违约展期最新违约日债券债券类债券代码债券简称发行人类型日期状态余额亿型武汉当代科技产业集团股未按时兑付本实质一般中101900472IB2022-04-0319汉当科MTN001500份有限公司息违约期票据武汉当代明诚文化体育集未按时兑付回实质166675SH2022-04-2220明诚03150私募债团股份有限公司售款和利息违约武汉当代科技产业集团股一般公143101SH2022-05-0517当代01展期展期500份有限公司司债武汉当代科技产业集团股实质一般中101760037IB2022-05-1017汉当科MTN002触发交叉违约050份有限公司违约期票据武汉当代科技产业集团股实质一般中101900472IB2022-05-1019汉当科MTN001触发交叉违约500份有限公司违约期票据武汉当代科技产业集团股未按时兑付本实质定向工031900783IB2022-05-1019汉当科PPN002424份有限公司息违约具P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日武汉当代科技投资有限公166889SH2022-05-2320科技01展期展期1000私募债司武汉天盈投资集团有限公一般公163619SH2022-06-0920天盈02展期展期150司司债武汉当代科技产业集团股一般公188254SH2022-06-1621当代01展期展期500份有限公司司债当代集团925未按时兑付利实质40923HK2022-06-16当代国际投资有限公司200海外债N20221115息违约武汉当代科技产业集团股未按时兑付本实质一般中101900472IB2022-06-1619汉当科MTN001500份有限公司息违约期票据武汉当代科技产业集团股一般公143692SH2022-06-2018当代02展期展期1000份有限公司司债武汉当代科技投资有限公167156SH2022-06-3020科技02展期展期500私募债司武汉当代科技产业集团股一般公163740SH2022-07-1520当代01展期展期180份有限公司司债武汉当代科技投资有限公167268SH2022-07-1820科技03展期展期200私募债司武汉当代科技产业集团股未按时兑付本实质一般中101760037IB2022-07-2017汉当科MTN002050份有限公司息违约期票据武汉当代明诚文化体育集未按时兑付利实质196908SH2022-08-1121明诚01380私募债团股份有限公司息违约武汉当代科技产业集团股未按时兑付回实质一般公155676SH2022-09-0519当代F1600份有限公司售款和利息违约司债武汉当代科技产业集团股一般公188732SH2022-09-0921当代02展期展期200份有限公司司债武汉当代科技投资有限公167674SH2022-09-1420科技04展期展期650私募债司当代集团未按时兑付利实质5027HK2022-09-21当代国际投资有限公司200海外债9N20230307息违约当代集团未按时兑付利实质40121HK2022-09-21当代国际投资有限公司344海外债1050N20230116息违约证监会武汉天盈投资集团有限公179879SH2022-11-0121学费02展期展期221主管司ABS武汉天盈投资集团有限公一般公163619SH2022-11-0920天盈02展期展期150司司债武汉当代科技投资有限公177153SH2022-11-1420科技05展期展期650私募债司武汉当代科技产业集团股未按时兑付回实质一般公163039SH2022-11-2819当代02700份有限公司售款和利息违约司债资料来源Wind国盛证券研究所违约原因分析多板块受疫情冲击盈利能力明显下滑2020年疫情爆发除医药板块营收小幅增长外P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日公司其他业务的行业景气度普遍低迷公司地产业务以武汉为重点开发市场2020年受疫情影响签约销售面积同比下降5014签约销售金额同比下降4095旅游业务方面2020年营业收入从598亿元下滑至351亿元同比下降413影视文化体育板块持续亏损2020年公司已剥离该板块金融板块投资踩雷大额计提减值损失除非金融板块受疫情负面影响较大外金融投资板块同样损失惨重2021年天盈投资信用减值达损失2065亿元净利润为-1704亿元亏损金额为上年末净资产的1911主要是对阳光控股的应收款525亿元武汉市阳逻中扬贸易204亿元和当代科技及其他关联方的应收款计提减值损失190亿元合计1205亿元杠杆式扩张依赖外部融资融资环境收缩导致流动性危机公司作为一家民营控股投资企业规模快速扩张依赖于大规模的并购活动公司投资活动常年大额净流出而并购活动又对外部融资需求较大2021年信用环境边际收缩叠加公司基本面恶化公司融资能力明显下降2021年前三季度筹资活动现金流净流出4120亿元偿债高压下公司债务结构短期化2020年末公司短期债务占比为531虽然公司采取缩减投资端频繁质押股权积极处置资产等方式但并未能解决流动性危机43阳谷祥光铜业有限公司违约主体简介阳谷祥光铜业有限公司以下简称公司于2005年由阳谷宏祥投资有限公司和山东凤翔集团有限责任公司以下简称凤翔集团共同发起设立其后经历多次增资和扩股截至2021年底公司大股东山东祥光集团有限公司持股56母公司属于山东大型民企新凤祥控股集团有限责任公司以下简称新凤祥集团公司实际控制人为刘学景公司为新凤祥集团有色金属板块的核心子公司主要从事铜冶炼精炼制酸及贵金属回收业务2020年阴极铜铜贸易金银分别占营业收入的584720211633和3712022年3月23日主承销商恒丰银行发布公告披露了祥光铜业截至当日未能清偿到期债务的7条记录累计金额超过45亿元超过了募集说明书中交叉违约条款规定未能偿清到付的最低金额在恒丰银行上述公告发布后的2天后祥光铜业发布公告确认了上述债务逾期情况触发交叉违约当日联合资信将公司主体长期信用等级由AA下调至A评级展望调整为负面5月6日公司发布公告表示因相关交叉保护条款未获得债券持有人豁免21阳谷祥光SCP001加速到期且公司无法按时筹措资金如期兑付本息构成实质违约目前公司无其他存续债券而其母公司新凤祥集团还有21凤祥01和21凤祥02两只存续债当前余额83亿元违约原因分析主营业务盈利能力较弱且盈利空间持续压缩公司整体盈利能力薄弱2018-2020年及2021年1-9月公司毛利率分别为436398407和394其中阴极铜和铜贸易占毛利润55以上阴极铜板块主要涉及冶炼赚取加工费由于公司没有自有矿山上游原材料铜精矿主要依赖进口采购议价能力有限因此本身利润垫较薄而从2015年以来铜冶炼加工费波动下滑公司阴极铜板块盈利空间持续压缩2018-2020年及2021年1-9月毛利率分别为401378363和301此外在国家严监管易铜贸易背景下公司铜贸易毛利率持续下降同期分别为097079033和020叠加疫情发生以来铜贸易规模缩减该板块营收及盈利均明显下滑P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月31日再融资渠道受阻短期偿债压力大铜贸易是公司重要的营收与利润来源2014年青岛港事件以来国家严厉控制铜贸易融资公司的融资渠道收缩2014年以来公司筹资活动现金流净额持续为负而公司作为山东省内一家大型民营冶炼铜企业受到了2018年山东民企违约潮波及叠加宏观环境波动及疫情反复的冲击以及去年以来信用环境收缩的负面影响公司银行授信额度持续下滑而另一方面公司的债务负担较重有息债务规模为1024亿元且债务结构严重短期化截至2021Q1公司短期债务占比达到8906而作为民营企业公司再融资弹性较弱公司面临资金链趋紧的困境44中静新华资产管理有限公司违约主体简介中静新华资产管理有限公司以下简称公司成立于2003年控股股东为上海中静安银投资有限公司2021年末持股5861实控人为上海宋庆龄基金会公司是股权投资类企业投资涉及行业以金融业为主主要为对徽商银行的股权投资2015年以来公司通过增持成为徽商银行的第一大股东2019年公司向杉杉控股有限公司以下简称杉杉控股转让持有全部徽商银行股份之后双方陷入纠纷交易终止2020年12月徽商银行向存保基金及安徽交控定向增发目前存保基金为徽商银行的第一大股东持股1122中静系合计持股1059为第二大股东违约原因分析中静系增持徽商银行成大股东内部纠纷连连徽商银行2013年在香港上市2014年大股东安徽省能源集团有限公司持股947上海宋庆龄基金会持股2962015年宋庆龄基金会频繁增持年末股权占比989成为大股东2016年中静系继续增持导致徽商银行公众股持股跌破25触发了H股上市规则的警戒线但中静系并未停止增持步伐至2018年宋庆龄基金已间接持有徽商银行1612股份然而成为大股东以来中静系与徽商银行摩擦不断中静系多次在股东大会召开前对优先股发行计划利润分配方案表示不满并另提临时方案此外徽商银行筹划已久的A股IPO计划也一再搁浅并且对于徽商银行的人事变动流程中静系也多有不满杉杉控股拟接盘徽商银行交易中断双方对簿公堂在中静系与徽商银行2019年8月公司与杉杉控股签订协议框架转让公司持有直接加间接全部徽商银行股份收购金额为1215亿元当月公司通过转让子公司中静四海完成了中静四海直接持有的徽商银行股份的转让此后交易双方对于支付对价款及中静四海的股权产生分歧2020年6月双方相继宣布终止交易互相指控对方违约并提起诉讼导致公司持有徽商银行股份被冻结截至目前该案仍未判决2021年7月公司与东建国际0329HK签订转让徽商银行股份意向书未果2021年11月公司又与深圳正威集团有限公司签订协议书目前尚无后续进展资产受限现金流紧张债券展期徽商银行的股权是公司最核心的资产2021年公司营业收入中对徽商银行的投资收益占比8474截至2022H1公司长期股权投资占总资产6534而长投中9527为受限资产同时公司其他应收款中10亿元因涉诉存在不确定性公司现金流十分紧张同期公司货币资金仅7173万元在核心资产受限现金流枯竭的情况下8月23日公司公告16中静02展期并表示一旦完成其持有的全部徽商银行股权处置则在收讫全部交易价款后的10个工作日内提前兑付本期债券P20请仔细阅读本报告末页声明