四季度美债利率长端利率回落，短端利率高位震荡，利差倒挂加剧，一级市场净融资额持续为负，中资美元债拐点出现。基准利率方面，2022年四季度，美国国债长端利率回调、短端利率高位震荡，期限利差保持倒挂。一级市场方面，10月、11月中资美元债净融资额仍然为负。2022年10月、11月中资美元债的城投、金融与地产新发行规模为118.26亿美元，较去年同期（291.52亿美元）减少59.43%。由于国内信用事件冲击以及2022年美债基准利率大幅提升，2022年3月以来净融资额一直为负，2022年四季度10月、11月的净融资额（-191.57亿美元）较去年同期（49.36亿美元）减少了240.93亿元，城投出现首个近两年首度净融资为负的情况，融资环境尚未恢复。二级市场方面，中资美元债高收益指数反弹至217.93，投资级指数反弹至204.12，趋势拐点出现。美国通胀低于预期，美联储加息预期放缓，推动美国国债短端收益率高位震荡，长端收益率回落，美债整体反弹。房地产方面，受政策支持影响，截至四季度12月6日，房地产回报指数较上季度末涨幅20.54，上涨13.14%，其中投资级指数涨幅3.33，上涨1.80%，高收益指数涨幅30.40，上涨25.91%。
　　境内地产政策积极，城投分化明显加剧，美债预计2023年下半年降息，人民币贬值压力缓解，中资美元债配置性价比有所提升。经济整体压力较大，政策也开始向稳增长发力，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，而结构上的分化将继续延续，从社融数据看，融资向中部、东部省份有所偏移。地产方面，政策态度积极，地产销售、投资数据尚未明确好转。行业分化仍将继续，未来主要关注央国企及头部优质民企。城投方面，四季度融资环境依然偏紧，地方融资平台债务约束依然存在。区域分化愈加明显，弱资质区域财政收支缺口较大，而债务负担又较重，信用风险加大，需警惕尾部风险。美债方面，四季度通胀压力减缓，联储加息预计将在2023年3月结束，市场已经对此定价，并预计2023年下半年降息。美元不一定趋势性走弱，人民币贬值压力缓解，但不一定趋势性走强。随着人民币贬值压力缓解，掉期市场贴水程度减少，中资美元债配置性价比有所提升。
　　策略方面，优质主体的趋势性机会逐渐显现，同时注意防范尾部风险。投资级方面，中资美元债的收益率随着美联储加息推进带动美债基准利率上升而不断提升，目前10Y期美债已处在近三年的高点位置震荡，对应投资级中资美元债的配置价值显现，同时2023年伴随着利率下行还可以获得一定的资本利得。高收益方面，走势受发行人信用基本面影响更大，整体高收益板块的机会需等待基本面的明显好转后方将出现。地产后续继续关注新政策出台及政策对主体销售等基本面的拉动作用。地产债方面，在四季度地产政策频出，地产行业边际修复，从当前披露支持的房企来看，拟发债房地产企业集中在央国企和头部优质民企。推荐关注央国企确定性的配置机会，从剩余期限1Y左右的主要央国企中资美元债的价格来看，当前国央企投资价值仍然值得挖掘。对于民企来说，主要把握政策利好主体的机会，就当前情况而言，政策利好主要集中在头部民企，其中资美元债的价格也已有不同幅度的上涨，后续密切关注政策进一步出台及落地对主体现金流的改善效果。城投债方面，2022年以来整体财政压力上升，叠加理财端波动加大的行情下，城投债尾部风险在上升，2023年投资思路仍可从境内外利差寻找城投债投资配置机会，同时注意规避尾部区域。正文列示了美元债估值超过6%且境内外利差较高的部分主体及债券，包括宜宾发展、台州城建等，投资者可根据自身的风险偏好进行配置。
　　对于跨市场的投资者，中资美元债投资仍需关注锁汇成本。近年来损汇成本有所上升，截止2022年12月9日，1年期的锁汇成本达到2.89%。近期的掉期市场贴水程度较深，锁汇成本仍在高位，对应降低了跨市场的投资者对于中资美元债的配置性价比。
　　风险提示：美国政策的不确定性、信用风险传播超预期、市场变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月27日年度策略冬去春来把握机遇2023年中资美元债策略四季度美债利率长端利率回落短端利率高位震荡利差倒挂加剧一级市场净融作者资额持续为负中资美元债拐点出现基准利率方面2022年四季度美国国债长端利率回调短端利率高位震荡期限利差保持倒挂一级市场方面10月分析师杨业伟11月中资美元债净融资额仍然为负2022年10月11月中资美元债的城投金执业证书编号S0680520050001融与地产新发行规模为11826亿美元较去年同期29152亿美元减少5943邮箱yangyeweigszqcom由于国内信用事件冲击以及2022年美债基准利率大幅提升2022年3月以来净研究助理张明明融资额一直为负2022年四季度10月11月的净融资额-19157亿美元较去执业证书编号S0680121070002年同期4936亿美元减少了24093亿元城投出现首个近两年首度净融资为邮箱zhangmingming3653gszqcom负的情况融资环境尚未恢复二级市场方面中资美元债高收益指数反弹至相关研究21793投资级指数反弹至20412趋势拐点出现美国通胀低于预期美联储加息预期放缓推动美国国债短端收益率高位震荡长端收益率回落美债整体1固定收益定期市场修复过程中三个结构变化方反弹房地产方面受政策支持影响截至四季度月日房地产回报指数较126向2022-12-25上季度末涨幅2054上涨1314其中投资级指数涨幅333上涨180高固定收益定期基金买利率理财抛信用流动收益指数涨幅3040上涨25912性和机构行为跟踪2022-12-24境内地产政策积极城投分化明显加剧美债预计2023年下半年降息人民币贬值压力缓解中资美元债配置性价比有所提升经济整体压力较大政策也开始3固定收益专题合肥模式是如何练成的向稳增长发力稳增长离不开宽货币这意味着货币宽松并未结束而结构上的分债观天下2022之安徽2022-12-23化将继续延续从社融数据看融资向中部东部省份有所偏移地产方面政策4固定收益点评城投定位从业务历史沿革的角态度积极地产销售投资数据尚未明确好转行业分化仍将继续未来主要关注央国企及头部优质民企城投方面四季度融资环境依然偏紧地方融资平台债务度2022-12-19约束依然存在区域分化愈加明显弱资质区域财政收支缺口较大而债务负担又5固定收益定期2023年的货币与财政政策将如较重信用风险加大需警惕尾部风险美债方面四季度通胀压力减缓联储加何2022-12-19息预计将在2023年3月结束市场已经对此定价并预计2023年下半年降息美元不一定趋势性走弱人民币贬值压力缓解但不一定趋势性走强随着人民币贬值压力缓解掉期市场贴水程度减少中资美元债配置性价比有所提升策略方面优质主体的趋势性机会逐渐显现同时注意防范尾部风险投资级方面中资美元债的收益率随着美联储加息推进带动美债基准利率上升而不断提升目前10Y期美债已处在近三年的高点位置震荡对应投资级中资美元债的配置价值显现同时2023年伴随着利率下行还可以获得一定的资本利得高收益方面走势受发行人信用基本面影响更大整体高收益板块的机会需等待基本面的明显好转后方将出现地产后续继续关注新政策出台及政策对主体销售等基本面的拉动作用地产债方面在四季度地产政策频出地产行业边际修复从当前披露支持的房企来看拟发债房地产企业集中在央国企和头部优质民企推荐关注央国企确定性的配置机会从剩余期限1Y左右的主要央国企中资美元债的价格来看当前国央企投资价值仍然值得挖掘对于民企来说主要把握政策利好主体的机会就当前情况而言政策利好主要集中在头部民企其中资美元债的价格也已有不同幅度的上涨后续密切关注政策进一步出台及落地对主体现金流的改善效果城投债方面2022年以来整体财政压力上升叠加理财端波动加大的行情下城投债尾部风险在上升2023年投资思路仍可从境内外利差寻找城投债投资配置机会同时注意规避尾部区域正文列示了美元债估值超过6且境内外利差较高的部分主体及债券包括宜宾发展台州城建等投资者可根据自身的风险偏好进行配置对于跨市场的投资者中资美元债投资仍需关注锁汇成本近年来损汇成本有所上升截止2022年12月9日1年期的锁汇成本达到289近期的掉期市场贴水程度较深锁汇成本仍在高位对应降低了跨市场的投资者对于中资美元债的配置性价比风险提示美国政策的不确定性信用风险传播超预期市场变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日内容目录1四季度中资美元债市场回顾411基准利率美联储继续加息期限利差中美利差维持倒挂412一级市场净融资额持续为负513二级市场中资美元债拐点出现72市场展望2023年预期美债将下行主体分化继续821境内基本面地产政策积极城投分化明显加剧822海外流动性通胀拐点出现市场预期2023年下半年降息1123人民币汇率人民币贬值压力缓解贴水程度减少123投资策略趋势性机会与防风险并存1331关注投资级中资美元债的配置机会13311投资级确定性的配置价值逐渐显现13312高收益级把握政策利好主体的反弹机会1432关注不同行业中资美元债的配置机会15321地产中资美元债关注国央企主体的机会15322城投中资美元债挖掘境内外利差机会16风险提示17图表目录图表1美国国债长端利率回落短端利率高位震荡利差倒挂加剧4图表2美国CPI近期回落4图表3中美利差维持倒挂5图表4美元兑人民币汇率持续回落USDCNY5图表52021年以来中资美元债的融资情况亿美元5图表62021年以来中资美元债的发行规模亿美元5图表72021年以来房地产业发行规模及占比亿美元6图表8近五年房地产行业中资美元债的融资情况亿美元6图表92021年以来金融发行规模及占比亿美元6图表10近五年金融中资美元债发行及到期规模亿美元6图表112021年以来城投主体发行规模及占比亿美元7图表12近五年城投中资美元债的融资情况亿美元7图表132021年下半年以来中资美元债指数走势7图表142021年下半年以来中资美元债房地产指数走势8图表152021年下半年以来亚洲美元债MarkitiBoxx回报指数走势8图表16前三季度各地社融与同比多增9图表172020年以来城投债发行与净融资情况亿元9图表182022年前三季度财政收入与前9个月城投存量变化10图表1930大中城市商品房成交情况万平方米10图表20土地购置情况仍未明显好转10图表21供需缺口收窄意味着通胀压力可能将缓和11图表22美国核心CPI走势预测11图表23美国国债远期利率及相对当前联邦基准利率变化12图表24全球经济走弱往往伴随着美元走强12P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表25人民币贬值压力减轻但尚难言趋势性走强12图表26美元兑人民币掉期市场贴水情况13图表27投资级中资美元债收益率与美国基准利率方向一致14图表28投资级中资美元债收益率与美国基准利率利差处于高位14图表29高收益级中资美元债指数14图表30截至2022年12月22日不同评级的地产中资美元债情况15图表31截至2022年12月22日发行中资美元债的房地产行业主要国企情况15图表32截至2022年12月22日不同评级的城投中资美元债情况16图表33部分城投主体境内外债券估值对比16图表34截止2022年12月9日不同期限的锁汇成本17P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日1四季度中资美元债市场回顾11基准利率美联储继续加息期限利差中美利差维持倒挂2022年四季度美国国债长端利率回调短端利率高位震荡期限利差保持倒挂2022年四季度截至12月6日十年期美债下行32bp收于351一年期美债上行68bp收于473十年期和一年期期限利差倒挂幅度较三季度末增加100bp达到-122bp由于疫情期间极度宽松的货币政策和大规模财政政策刺激美国通胀自21年起快速攀升一路向上2022年10月美国CPI同比上涨770CPI增速有所回落数据低于市场预期在通胀压力攀升和就业向好的影响下美联储自三月中旬开启加息周期于3月5月6月7月9月11月分别加息25bp50bp75bp75bp75bp75bp带动短端利率大幅上升长端方面通胀和加息影响下十年期美债收益率三季度也上行明显四季度由于通胀数据低于预期市场对美联储加息预期有所减弱收益率有所回落美国国债长短端利率保持大幅倒挂市场对于美国步入经济衰退的预期延续图表1美国国债长端利率回落短端利率高位震荡利差倒挂加剧图表2美国CPI近期回落美国国债收益率10年美国CPI当月同比美国国债收益率1年100美国PCE当月同比10年期与1年期的利差bps右轴6001500080500100006040050004030000020200-500000100-10000-20000-150002022-01-032022-04-032022-07-032022-10-032021-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-102022-072012-01资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所中美利差维持倒挂截至四季度12月6日中美十年期国债利差约-595bp汇率方面四季度以来受美联储加息减缓预期美元指数回落内地疫情政策等影响12月6日美元兑人民币回落至697人民币贬值幅度收窄人民币较三季度末升值达183P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表3中美利差维持倒挂图表4美元兑人民币汇率持续回落USDCNY中美利差右轴bps美国国债收益率10年740中间价美元兑人民币450中债国债到期收益率10年300400250720350200700300150100250680502000660150-50640100-100050-150620000-2006002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-042016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所12一级市场净融资额持续为负四季度10月11月中资美元债净融资额仍然为负2022年10月11月中资美元债的城投金融与地产新发行规模为11826亿美元较去年同期29152亿美元减少5943从净融资额角度来看由于国内信用事件冲击以及2022年美债基准利率大幅提升2022年3月以来净融资额一直为负2022年四季度10月11月的净融资额-19157亿美元较去年同期4936亿美元减少了24093亿元融资环境尚未恢复图表52021年以来中资美元债的融资情况亿美元图表62021年以来中资美元债的发行规模亿美元发行亿元到期亿元城投亿元金融亿元房地产亿元净融资额亿元4004003003503002002501002001500100-100500-2002021-12021-52021-92022-12022-52022-92021-12021-52021-92022-12022-52022-9资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所分行业来看房地产中资美元债净融资连续5个季度为负2022年四季度10月11月中资美元债房地产行业发行规模总计约1463亿美元占一级市场发行总量的1253发行规模环比下降7643同比下降4150净融资方面中资美元债房地产行业目前净融资额持续为负四季度10月和11月净融资额为-9692亿美元另外23年一季度到期压力相较2022年同期也有所增加P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表72021年以来房地产业发行规模及占比亿美元图表8近五年房地产行业中资美元债的融资情况亿美元房地产发行规模亿元占比1607000发行亿元到期亿元净融资额亿元350140600030012025050002001001504000100803000506002000-5040-100201000-150-200000019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q32021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-10资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所金融债发行规模和净融资额同比大幅下降净融资仍为负四季度10月11月金融中资美元债发行规模为6068亿美元较2021年同期同比下降了约6563净融资额方面四季度10月11月金融中资美元债净融资额为-7455亿美元23年一季度金融美元债到期规模仍处于高位图表92021年以来金融发行规模及占比亿美元图表10近五年金融中资美元债发行及到期规模亿美元金融发行规模亿元占比发行亿元到期亿元净融资额亿元30080005007000250400600020030050002001504000100300010002000501000-1000000-2002021-12021-52021-92022-12022-52022-919Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所城投债发行同比下降净融资额两年以来首次为负2022年四季度10月11月城投平台共发行中资美元债4143亿美元较2021年同比减少5443净融资额方面四季度10月11月城投净融资额为-3580亿美元2023年城投美元债到期规模较2022年有所放缓P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表112021年以来城投主体发行规模及占比亿美元图表12近五年城投中资美元债的融资情况亿美元城投发行规模亿元占比发行亿元到期亿元净融资额亿元7080001506070001006000505000405040003030000202000-501010000000-1002021-12021-52021-92022-12022-52022-919Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所13二级市场中资美元债拐点出现四季度中资美元债高收益指数投资级指数均有所反弹趋势拐点出现自2021年下半年以来中资美元债高收益指数一路下跌至2022年三季度四季度在三只箭等政策影响下开始反弹四季度以来截至12月6日高收益指数反弹至21793投资级指数反弹至20412高收益指数较三季度末反弹幅度为1377远高于投资级指数较三季度末的反弹幅度175图表132021年下半年以来中资美元债指数走势中资美元债指数中资美元债-高收益指数中资美元债-投资级指数3503303102902702502302101901701502021722202181220219232021101420211142021112520211216202212720222172022310202233120224212022512202262320227142022825202291520221062022102720221117202171202192202216202262202284资料来源wind国盛证券研究所房地产方面受政策支持影响房地产中资美元债指数四季度大幅反弹2022年四季度房地产回报指数波动较大截至四季度12月6日房地产回报指数较上季度末涨幅2054上涨1314其中投资级指数涨幅333上涨180高收益指数涨幅3040上涨2591P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日美联储加息预期放缓推动美国国债短端收益率高位震荡长端收益率回落美债整体反弹2022年四季度四国美元债回报指数均有不同幅度回升其中印尼的反弹幅度最大截至四季度12月6日印尼美元债回报指数较三季度末上涨685图表142021年下半年以来中资美元债房地产指数走势图表152021年下半年以来亚洲美元债MarkitiBoxx回报指数走势房地产指数房地产高收益指数房地产投资级指数中国韩国马来西亚印度尼西亚41035036033031031029026027021025023016021011019017020211012021111202112120221012022111202212120218120219120221120222120223120224120225120226120227120228120229160202171202171202181202191202110120211112021121202211202221202231202241202251202261202271202281202291202210120221112022121资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所2市场展望2023年预期美债将下行主体分化继续21境内基本面地产政策积极城投分化明显加剧经济整体压力较大政策也开始向稳增长发力稳增长离不开宽货币这意味着货币宽松并未结束我们预计2023年1季度社融将在底部徘徊而后随着政策发力实体融资需求将逐步扩张以及基数效应下降驱动社融增速回升下半年社融增速缓慢抬升到年底社融增速可能达到109左右与此同时结构上的分化将继续延续从社融数据看融资向中部东部省份有所偏移其中四川和河北社融同比多增分别位列一二名达到4195亿元和3920亿元其中经济强省浙江山东广东社融分别同比多增3424亿元1128亿元和765亿元而经济较弱省份融资持续收缩吉林贵州等地融资明显收缩前三季度社融同比少增419亿元287亿元吉林前三季度社融仅有2038亿元除这些省份之外资源型省份经济增长强劲但融资需求不高青海内蒙等省份前三季度社融同比均有所减少此外重庆前三季度社融也同比少增943亿元至4926亿元P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表16前三季度各地社融与同比多增亿元亿元5000社融同比多增社会融资总量350004000300002500030002000020001500010001000005000-10000-2000-5000四河浙安湖辽河福山山江广北陕广宁天湖江云黑甘海新上西贵内吉青重川北江徽北宁南建西东西东京西西夏津南苏南龙肃南疆海藏州蒙林海庆江古资料来源央行官网国盛证券研究所城投方面四季度融资环境依然偏紧地方融资平台债务约束依然存在2022年截至11月城投债发行4532014亿元同比降低999前11月城投债净融资额1200984亿元较去年同期下降4277图表172020年以来城投债发行与净融资情况亿元总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元7000400035006000300050002500400020003000150010002000500100000-5002022-012022-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-052022-072022-092022-112020-01资料来源Wind国盛证券研究所区域间的分化仍然存在弱资质地区财政缺口较大2022年1-9月各地财政收入同比整体负增长内蒙古山西两省保持较大正增长增长率分别为28302610而吉林天津云南三省同比下降15以上分别为-3308-1790-1655从城投债增量分布来看同样债务风险越高的地区净融资越差例如甘肃2022年前9个月城投债净偿还1858亿元贵州净偿还1488亿元云南净偿还799亿元是净偿还量最大的三个省份另外内蒙古吉林青海辽宁黑龙江等省份城投债也是净偿还而浙江江苏山东三个省份城投债净融资额则在千亿以上四川河南等省份P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日净融资额也在500亿元以上区域分化愈加明显弱资质区域财政收支缺口较大而债务负担又较重信用风险加大需要警惕尾部风险图表182022年前三季度财政收入与前9个月城投存量变化Q3财政收入同比前9个月城投债存量相较2021年年底变化右轴403030202010100-100-20-10-30-40-20-50-60-30内山新陕宁江安河福黑河甘四湖山全浙湖北青辽广广贵江重上西云海天吉蒙西疆西夏西徽南建龙北肃川北东国江南京海宁东西州苏庆海藏南南津林古江资料来源Wind国盛证券研究所地产方面政策态度积极地产销售投资数据尚未明确好转地产政策暖风频吹房地产三支箭加速落地助力房企融资地产主体在政策的支持下有望迎来信用环境的好转但政策目前从优质民企开始落地同时中债增信担保发行的债券都要求发行人为中债增信提供反担保资产的规模也对其使用工具的情况产生限制因此此次利好当前主要利好优质民企的融资情况行业分化仍将继续未来主要关注头部优质民企和小型央国企展望中长期融资改善并不意味着整个行业现金流的改善需要结合经营性现金流一起观测从行业运行来看销售端是对行业运转最为重要的指标销售端改善将直接提升销售收入并且通过价格上升提升毛利润率这对企业的资金改善是最为直接有效的而且也是最具有持续性的图表1930大中城市商品房成交情况万平方米图表20土地购置情况仍未明显好转本年购置土地面积累计同比30个大中城市商品房销售万平方米7DMA30大中城市非青岛苏州上海商品房销售面积累计同比906012080100407080602060405002040-20030-20-4020-4010-60-6002022012022032022052022072022092022112019-052020-032018-072018-122019-102020-082021-012021-062021-112022-042022-092018-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日22海外流动性通胀拐点出现市场预期2023年下半年降息四季度通胀压力减缓市场对美联储加息预期减弱10月美国CPI同比上涨770低于市场预期通胀整体呈现见顶回落的态势从当前美国供需结构来看由于货币政策收紧美国居民消费需求逐步回落同时随着疫情改善美国供给在逐步恢复导致供需缺口收窄这意味着通胀压力将逐步缓解历史数据显示供需缺口对美国核心通胀有较为稳定的9个月左右的领先性供需缺口趋势性收窄意味着2023年美国通胀总体处于下行通道中但变数在于下行速度我们的模型预测显示中性判断下美国核心CPI或在2023年年中下到3以下年末下到15左右联储陡峭加息将快速压低其通胀水平同时也将加快美国衰退的到来美债收益率曲线已经深度倒挂2023年随着美国经济走弱通胀走低回落美联储加息阻力较大图表21供需缺口收窄意味着通胀压力可能将缓和图表22美国核心CPI走势预测同比3MMA领先9个月同比7核心CPI高情形基准情形低情形30美国供需缺口零售-工业产出76美国核心CPI右轴2565205415431032521010-50-1200301200702201103201504201905202101202107202201202207202301202307资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所按当前美债收益率曲线隐含的加息预期来看对应2022年12月至2023年3月累计加息125bps3月则是最后一次加息而市场已经较强的定价了2023年下半年的降息预期目前基本上定价2023年下半年降息75bps未来利率走势依然取决于显示和预期之间的差距按目前预期来看2023年下半年2年期国债利率将从目前的425下降至36左右10年期可能将从目前35下降至3以下P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表23美国国债远期利率及相对当前联邦基准利率变化bps140相对于当前联邦基准利率变化右轴美国国债远期利率61201005804604032002-20-401-60快速降息期-80012316712351020--------236102357--30个个20月个个个月-年年年年1年月月月年年年资料来源Wind国盛证券研究所23人民币汇率人民币贬值压力缓解贴水程度减少美元不一定趋势性走弱人民币贬值压力缓解但不一定趋势性走强历史经验表明全球经济下行期全球风险偏好将下降此时往往伴随着资金回流美国对应着美元指数走强摩根大通全球制造业PMI指数已经从2021年5月的560趋势回落到2022年11月的488已经连续3个月低于荣枯线2023年在全球经济放缓回落下预计后面美元并不一定趋势走弱尽管近期人民币贬值压力阶段性减轻但仍难言2023年人民币汇率将走强图表24全球经济走弱往往伴随着美元走强图表25人民币贬值压力减轻但尚难言趋势性走强115美元指数摩根大通全球制造业PMI右轴60美元兑人民币即期汇率美元指数右轴1105874116561057211154100752106956850901014866859646648044629175426867040201520162017201820192020202120222009-102012-062015-022017-102020-06资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所随着人民币贬值压力缓解掉期市场贴水程度减少使中资美元债配置性价比有所提升四季度人民币汇率升值使贴水程度明显回落11月初美元兑人民币汇率贴水幅度触及-2500bp随后快速反弹四季度12月9日收于-200875bp贴水趋势的拐点出现P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日中资美元债的配置性价比有所提升图表26美元兑人民币掉期市场贴水情况贴水程度BP即期汇率美元兑人民币300000740720200000700100000680000660640-100000620-200000600-3000005802021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042021-01-04资料来源Wind国盛证券研究所3投资策略趋势性机会与防风险并存31关注投资级中资美元债的配置机会311投资级确定性的配置价值逐渐显现投资级中资美元债收益率走势与10Y美债走势相一致即主要受美债走势主导2022年中资美元债的收益率随着美联储加息推进带动美债基准利率上升而不断提升目前10Y期美债已处在近三年的高点位置震荡对应投资级中资美元债的配置价值显现中资美元债收益率也处于近几年的较高分位数水平其中BBB美元债和A美元债分别处于近3年的941和948分位数配置价值较高与此同时四季度通胀压力减缓市场对美联储加息预期减弱按目前预期来看2023年下半年2年期国债利率将从目前的425下降至36左右10年期可能将从目前35下降至3以下伴随着利率下行还可以获得一定的资本利得P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日图表27投资级中资美元债收益率与美国基准利率方向一致图表28投资级中资美元债收益率与美国基准利率利差处于高位美国国债收益率10年BBB美元债与十年期国债利差中债中资美元债即期收益率曲线BBB10年中债中资美元债到期收益率曲线A10年A美元债与十年期国债利差36252415210502019-12-022020-12-022021-12-022022-12-0202019-12-022020-12-022021-12-022022-12-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所312高收益级把握政策利好主体的反弹机会高收益级主体信用风险相较更高其走势受发行人信用基本面影响更大高收益级中资美元债主要为地产债前期利好地产主体融资的政策密集出台部分利好主体的中资美元债价格已得到一定程度的反弹地产债政策利好传导至基本面仍需一定时间且具体效果仍有待观察因此整体高收益板块的机会需等待基本面的明显好转后方将出现后续继续关注新政策出台及政策对主体销售等基本面的拉动作用城投高收益方面尾部风险在近期理财赎回潮中加剧建议谨慎图表29高收益级中资美元债指数高收益级美元债指数4003503002502001501005002020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-02资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日32关注不同行业中资美元债的配置机会321地产中资美元债关注国央企主体的机会地产行业的中资美元债利率水平处于历史高位尤其是长久期的券种性价比较高3Y期BBBBBB-BBBBBB-收益率分别处于近三年925895939939947分位数图表30截至2022年12月22日不同评级的地产中资美元债情况BBBBBB-BBBBBB-与相同期与相同期与相同期与相同期与相同期到期收益到期收益到期收益到期收益到期收益限美债的分位数限美债的分位数限美债的分位数限美债的分位数限美债的分位数率率率率率利差利差利差利差利差3个月223-212838287-148930304-1316804810468476732388896个月264-202858337-129939340-1266735630979346902248651年295-169908412-052985443-0217886662029658183549312年365-0598754290059386492259231146722944153911159413年411009925481079895753351939130390193915821180947资料来源Wind国盛证券研究所推荐央国企的投资机会从披露支持的房企来看拟发债房地产企业集中在头部优质民企和小型央国企从银行自身来看出于风险敞口考虑银行会更倾向于优先支持央企地方国企和优质民企从剩余期限1Y左右的主要央国企中资美元债的价格来看当前国央企投资价值仍然值得挖掘对于民企来说主要把握政策利好主体的机会就当前情况而言政策利好主要集中在头部民企其中资美元债的价格也有不同幅度的上涨龙湖集团的中资美元债XS1743535228LNGFOR3941623价格由11月1日的8824美元上升至12月10日的9958美元金地集团的中资美元债XS2357443410GEMDAL49581224价格由11月1日的3353美元上升至12月10日的8644美元碧桂园的中资美元债XS1880442717COGARD812724价格由11月1日的1477美元上升至12月10日的7335美元后续密切关注政策进一步出台及落地对主体现金流的改善效果图表31截至2022年12月22日发行中资美元债的房地产行业主要国企情况2021全口2021年全1-11月销销售额去估价收益径金额排企业简称口径金额企业属性售额亿年同期销售同比债券简称剩余期限率名亿元元亿元恒利置业香4保利发展53850国企4001050690-2107港3875125Y714N20240325华润置地8华润置地31580国企2517027050-695600118Y570B20240227中国金茂15中国金茂23560国企1375021362-3563415Y1056N20240621越秀地产37越秀地产11820国企1044095509325375082Y677N20231019华侨城50华侨城8491国企51417544-318545永续067Y1214债资料来源中指研究院WindQeubee国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日322城投中资美元债挖掘境内外利差机会各评级的不同期限的城投美元债利率水平均处于历史近三年高位性价比较高对于优质主体可拉久期图表32截至2022年12月22日不同评级的城投中资美元债情况AA-BBBBBB到期收益率分位数到期收益率分位数到期收益率分位数到期收益率分位数3个249916273834311844336867月6个272920298857363930386961月1年3009213819443919413989502年4179544369504439464489373年435979451950462955462939资料来源Wind国盛证券研究所2022年以来整体财政压力上升叠加理财端波动加大的行情下城投债尾部风险在上升2023年投资思路仍可从境内外利差寻找城投债投资配置机会同时注意规避尾部区域下表列示了部分美元债估值6以上且境内外利差较高的主体及债券投资者可根据自身的风险偏好进行配置图表33部分城投主体境内外债券估值对比信用境外-境内票面利剩余期估价收票面利剩余期估价收益发行人评级利差bps率限年益率率限年率宜宾发展控股集团有限公司AAA50127460028826390064325赣州城市投资控股集团有限责任公司AA44838300184741365230293太原市龙城发展投资集团有限公司AAA43478370054794380065359台州市城市建设投资发展集团有限公司AA38628265087693650033307杭州钱塘新区建设投资集团有限公司AA36794320069744400125376长兴交通投资集团有限公司AA35946410052791498062432嘉兴市城市投资发展集团有限公司AAA34148260089681400090340湖州市城市投资发展集团有限公司AA33418285213703319221369成都交通投资集团有限公司AAA32469475501718352373393武汉城市建设集团有限公司AAA32182225158675316170353河南水利投资集团有限公司AAA31948280277679290290360九江市城市发展集团有限公司AA31741345148716460110399福建漳龙集团有限公司AA31429345103670447091356扬州市城建国有资产控股集团有限责任公司AAA31395302071616196061302济南高新控股集团有限公司AAA31374550266698288270384福建漳龙集团有限公司AA30660480253684349237377南宁交通投资集团有限责任公司AA30352350146681406073377绍兴市城市建设投资集团有限公司AA29801250369671399337373资料来源Qeubee国盛证券研究所对于跨市场的投资者中资美元债投资仍需关注锁汇成本近年来损汇成本有所上升P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日截止2022年12月9日1年期的锁汇成本达到289近期的掉期市场贴水程度较深锁汇成本仍在高位对应降低了跨市场的投资者对于中资美元债的配置性价比图表34截止2022年12月9日不同期限的锁汇成本3个月6个月9个月1年2年3年锁汇成本076155229289396403资料来源Wind国盛证券研究所风险提示美国政策的不确定性美国经济政策的不确定性美国的财政货币政策将直接影响美国基准利率水平进而影响中资美元债的定价信用风险传播超预期若信用风险传播超预期可能会导致市场恐慌情绪上升影响中资美元债价格市场变化超预期若市场剧烈变化且变化程度超预期可能会对美元债主体产生影响进而影响中资美元债价格P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP18请仔细阅读本报告末页声明