2022年债市节奏变化快，把握困难。2022年债券市场在上半年总体震荡，10年国债利率在2.68%-2.85%区间内窄幅震荡。而3季度随着资金宽松、信用不及预期以及超预期降息落地，债市快速上涨，机构纷纷加大配置。但这也为4季度调整埋下风险。11月开始随着防控政策转变以及地产发力，在赎回机制加速之下，债市出现快速调整，信用债、二永债等甚至创下单月最大跌幅。2022年债市节奏变化快，把握存在困难。
　　把握困难的原因为市场基于预期交易，而机构行为追涨杀跌又加剧了市场波动。2022年债市基本上与疲弱的基本面背离，这主要是由于债市在持续交易预期，特别是交易疫情正常化、政策有效发力之后的预期，这导致对现实的疲弱状况忽视。而基于预期的市场交易往往是由预期情绪主导，由机构行为实现，机构行为特别是理财在债市的涨跌中扮演了极为重要的角色。2021年末体量在30万亿的债市投资者理财实现净值化，在2022年成为追涨杀跌的投资者，这加大了市场的波动，使得基于预期的交易更难以把握。
　　基于预期的交易在当前持续，但从当前利率位置来看，已经对2023年的经济恢复给予了较为充分的预期。当前市场依然在延续这种基于预期的交易。而经过过去一个多月的利率攀升之后，从当前利率水平来看，对于2023年的经济恢复预期我们认为已经给予了较为充分的预期。按经验数据对应关系来分析，当前2.9%左右的10年国债已经隐含了5.5%左右的经济增速预期以及2.2%左右的资金价格，对经济的回升预期已经较为充分。未来利率走势实际上取决于预期和现实的收敛情况。
　　2023年经济虽然处于恢复之年，但由于部分需求约束，增速难以显著高于5%。2023年虽然疫情冲击过后，工作和生活正常化下，经济将处于恢复之年。但我们也需要看到经济所面临的约束。一是全球经济放缓，外需将趋势性走弱，外需对经济贡献将下降；二是地产恢复面临居民购买能力不足以及政策力度低于2015-2017年周期的约束；三是2022年基建增速在强力政策下已经较高，2023年如何保持2022年的高增速。这些因素可能约束经济回升的幅度，我们预计2023年全年经济增速可能在5%-5.5%。
　　政策依然以宽松为主，货币宽松周期并未结束。这种情况下政策依然需要发力来稳定增长，那么宽信用不可或缺，宽信用对应着货币数量扩张。即央行需要通过提升货币乘数或者投放基础货币来实现货币供给。这意味着央行需要继续降准或更多的投放基础货币。考虑到2023年无法再类似于2022年通过利润上缴投放基础货币，2023年的基础货币投放更为依赖公开市场操作和再贷款。因而公开市场货币投放、再贷款等结构性工具规模都可能超过2022年。另外，经济压力之下不排除自上而下推动的降息可能。
　　债券供给依然不足，债券需求有升有降。2022年债券供给下降，2023年债券供给依然不足。利率债方面政府债券扩张规模受债务约束限制，而信用债方面由于贷款利率更低，企业发债意愿下降，而供给将继续处于低位。配置力量方面外资将结束流出转为流入，这将显著改善利率债配置力量。而国内机构方面银行自营在1季度将继续增配，但2季度之后取决于信用扩张程度。而交易型机构理财、基金在近期大幅调整之后，2023年将呈现弱恢复态势。总体上债券供需并不紧张，1季度可能依然供不应求。
　　2023年债券利率可能先下后上，总体调整空间有限。从当前利率位置来看，已经较高的反应了经济改善预期，由于当前预期提前反应，债市赎回也带来了一定程度的超调，2023年1季度这些因素的修复将带来利率的下行，同时，如果1季度货币宽松再度加码，特别是降息等政策落地，更可能会促成这一趋势。因此我们认为2023年1季度利率会先下。而后随着1季度末2季度政策更为有效的出台落地，信用趋势性扩张，利率才可能呈现出趋势性上升态势。我们预计2023年10年国债利率或在2.7%-3%。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月20日年度策略在波折中前行--2023年债市展望2022年债市节奏变化快把握困难2022年债券市场在上半年总体震荡作者10年国债利率在268-285区间内窄幅震荡而3季度随着资金宽松信用不及预期以及超预期降息落地债市快速上涨机构纷纷加大配置但分析师杨业伟这也为4季度调整埋下风险11月开始随着防控政策转变以及地产发力执业证书编号S0680520050001在赎回机制加速之下债市出现快速调整信用债二永债等甚至创下单月邮箱yangyeweigszqcom最大跌幅2022年债市节奏变化快把握存在困难分析师赵增辉把握困难的原因为市场基于预期交易而机构行为追涨杀跌又加剧了市场波执业证书编号S0680522070005动2022年债市基本上与疲弱的基本面背离这主要是由于债市在持续交邮箱zhaozenghuigszqcom易预期特别是交易疫情正常化政策有效发力之后的预期这导致对现实分析师朱美华的疲弱状况忽视而基于预期的市场交易往往是由预期情绪主导由机构行执业证书编号S0680522070002为实现机构行为特别是理财在债市的涨跌中扮演了极为重要的角色2021邮箱zhumeihuagszqcom年末体量在30万亿的债市投资者理财实现净值化在2022年成为追涨杀跌研究助理张明明的投资者这加大了市场的波动使得基于预期的交易更难以把握执业证书编号S0680121070002基于预期的交易在当前持续但从当前利率位置来看已经对2023年的经邮箱zhangmingming3653gszqcom济恢复给予了较为充分的预期当前市场依然在延续这种基于预期的交易研究助理王倩蓉而经过过去一个多月的利率攀升之后从当前利率水平来看对于2023年执业证书编号的经济恢复预期我们认为已经给予了较为充分的预期按经验数据对应关系S0680122060017来分析当前29左右的10年国债已经隐含了55左右的经济增速预期邮箱wangqianronggszqcom以及22左右的资金价格对经济的回升预期已经较为充分未来利率走相关研究势实际上取决于预期和现实的收敛情况1固定收益点评城投定位从业务历史沿革的角2023年经济虽然处于恢复之年但由于部分需求约束增速难以显著高于度2022-12-1952023年虽然疫情冲击过后工作和生活正常化下经济将处于恢复之年但我们也需要看到经济所面临的约束一是全球经济放缓外需将趋势2固定收益定期2023年的货币与财政政策将如性走弱外需对经济贡献将下降二是地产恢复面临居民购买能力不足以及何2022-12-19政策力度低于2015-2017年周期的约束三是2022年基建增速在强力政策3固定收益定期基金卖信用理财抛二永流动下已经较高2023年如何保持2022年的高增速这些因素可能约束经济回升的幅度我们预计2023年全年经济增速可能在5-55性和机构行为跟踪2022-12-17政策依然以宽松为主货币宽松周期并未结束这种情况下政策依然需要发4固定收益点评现实的弱不应被债市忽视力来稳定增长那么宽信用不可或缺宽信用对应着货币数量扩张即央行2022-12-15需要通过提升货币乘数或者投放基础货币来实现货币供给这意味着央行需5固定收益专题重债地区的银行区域银行信用要继续降准或更多的投放基础货币考虑到2023年无法再类似于2022年通观察之天津篇2022-12-14过利润上缴投放基础货币2023年的基础货币投放更为依赖公开市场操作和再贷款因而公开市场货币投放再贷款等结构性工具规模都可能超过2022年另外经济压力之下不排除自上而下推动的降息可能债券供给依然不足债券需求有升有降2022年债券供给下降2023年债券供给依然不足利率债方面政府债券扩张规模受债务约束限制而信用债方面由于贷款利率更低企业发债意愿下降而供给将继续处于低位配置力量方面外资将结束流出转为流入这将显著改善利率债配置力量而国内机构方面银行自营在1季度将继续增配但2季度之后取决于信用扩张程度而交易型机构理财基金在近期大幅调整之后2023年将呈现弱恢复态势总体上债券供需并不紧张1季度可能依然供不应求2023年债券利率可能先下后上总体调整空间有限从当前利率位置来看已经较高的反应了经济改善预期由于当前预期提前反应债市赎回也带来了一定程度的超调2023年1季度这些因素的修复将带来利率的下行同时如果1季度货币宽松再度加码特别是降息等政策落地更可能会促成这一趋势因此我们认为2023年1季度利率会先下而后随着1季度末2季度政策更为有效的出台落地信用趋势性扩张利率才可能呈现出趋势性上升态势我们预计2023年10年国债利率或在27-3风险提示疫情发展超预期政策力度外部环境等变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日内容目录一2022年债市走势回顾5二经济基本面虽为恢复之年但明显超5存在难度621全球经济放缓外需对经济贡献下降622外需对经济贡献将下降1023地产行业回升的核心变量还是销售和需求端政策1124财政受债务约束基建发力程度存疑1425终端需求走弱利润下滑制造业投资将回落1526消费能否回到疫情前水平存疑1627通胀压力相对有限16三政策面货币继续宽松传统财政空间受限1731数量上宽信用离不开宽货币1732信贷扩张周期的开启需要实体融资需求回升2133财政空间有限23四供给难放量需求趋势并不弱2441债券供给放量存疑2442债券配置力量或并不弱26五预期与现实的交织主导市场走势2023年利率或先下后上2851当前利率与基本面背离2852关注赎回后资金的流向2953空间估计基本面与资金面经验回归法31风险提示33图表目录图表12022年利率运行情况5图表22022年公募与理财现券增持情况周度6图表3全球经济增速放缓7图表4IMF对各国经济增长预测7图表5利率上升对地产市场抑制明显7图表6企业盈利开始回落7图表7美国需求回落而供给回升8图表8供需缺口收窄意味着通胀压力可能将缓和8图表9就业市场紧缺程度在缓慢改善8图表10美国核心CPI走势预测8图表11欧元区PPI与CPI9图表12日本PPI与CPI9图表13市场已经定价2023年下半年美联储降息9图表14美国国债远期利率9图表15全球经济走弱往往伴随着美元走强10图表16人民币贬值压力减轻但尚难言趋势性走强10图表17全球贸易增速将趋势性回落10图表18我国周边经济体出口均有所回落10图表19我国出口份额难以再度攀升11P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表20出口或面临量价同时回落压力11图表21高频数据显示房地产销售依然低迷12图表22随着房价的走弱房地产毛利润随之下降12图表23房地产有息负债分布12图表24房开贷已经在2022年开始放量推动房企融资改善12图表25不同情形下部分地产指标运行预测13图表26居民部门杠杆率水平13图表27居民收入增量已经低于利息支出13图表28全国地方政府显性债务率万亿元14图表29地方政府付息支出与财力比例14图表30基建投资资金来源拆分预测15图表31制造业需求取决于终端需求15图表32利润增速回落将带动制造业投资下行15图表33中国香港零售增速与疫情状况16图表34中国台湾消费者信心指数与疫情状况16图表35CPI同比增速预测17图表36PPI同比增速预测17图表37年度维度上社融增速与M2增速走势基本一致18图表38基础货币增长与货币乘数变化18图表39央行货币投放方式及2023年情形预测18图表40存准率下降将提升货币乘数19图表41近年超储率和现金比例基本保持平稳19图表42近两年基础货币投放主要来源20图表43MLF下降而PSL增加20图表442022年以来央行各类再贷款规模20图表45央行其他资产与其他负债21图表46融资成本下行需要政策利率下行21图表472022年以来实际贷款强于融资需求22图表48各部门融资需求都偏弱22图表492023年社融增速预测23图表50财政收入端面临压力更为依赖非税收入24图表51新增债券发行24图表522023年利率债供给预测25图表53票据利率较债券下行幅度更大企业更愿意使用票据短贷融资26图表54中长贷款利率下降债券变化有限融资结构中贷款占比上升26图表55中美10年国债利差将逐步回正26图表56中美利差收窄外资将再度流入26图表57银行剩余资金存贷款增速差与债券投资同比27图表58社融与M2增速差和10年国债利率27图表59理财破净比例持续攀升27图表60理财底层资产分布2021年末27图表6110大城市地铁日均乘坐人次下滑明显28图表62房地产销售依然疲弱28图表63票据融资利率处于低位29图表6411月信用债净融资创近5年多以来新低29图表65利率与当前景气度背离30P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表66不同机构现券净买入规模30图表67理财底层资产分布2021年底30图表68票据利率显示信用并未明显扩张30图表69货币基金与居民存款负相关31图表70存款回流后银行增加资金融出亿元31图表71GDP核心CPI与PPIR007对10年国债的拟合结果32图表72当前利率水平可能对应的经济资金状况预期32P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日一2022年债市走势回顾2022年债市在上半年呈现震荡走势而下半年则大涨大跌虽然基本面在上半年由于疫情而大幅下行但市场对稳增长政策持续存在预期同时俄乌冲突导致石油价格飙升美国通胀大幅上行下美联储加快加息节奏外部利率快速上升导致外资流出因此长端利率并未展开趋势性下行而是呈现区间震荡上半年10年期国债利率在265-285之间运行震荡节奏基本上由预期决定即在对政策预期发力上升阶段利率将上行反之利率则会震荡有所回落而下半年债市则呈现大涨大跌态势3季度开始随着基本面表现不及预期流动性持续宽松欠配压力持续利率开始大幅下行而年中政治局会议定调温和以及8月央行超预期降息导致利率出现加速下行从年中到8月中10年国债从286左右下行至258的低点其他利率更是纷纷创下历史新低而后随着8月下旬信贷形势座谈会召开稳增长政策开始逐步发力但市场总体上在8-10月处于弱势震荡11月开始随着防控政策调整以及稳定地产的金融十六条出台市场预期大幅变化并引发市场自我加速机制导致债市剧烈调整10年期国债利率从10月底265左右快速攀升至12月初292的高点债市出现急速下跌图表12022年利率运行情况310年国债收益率10年国开收益率右轴32295315上海阶段性疫情2931285305年中政治局会议283央行降息2752952729央行降准低于预期国务院稳增长30条2651月信贷社融超预期285疫情防控政策26央行降息28调整房地产255央行信贷形势座谈会275政策放松25272022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind国盛证券研究所在2022年债市涨跌过程中机构行为特别是理财扮演了极为重要的角色2022年债市涨跌过程中机构行为对市场走势影响至关重要3月份由于权益市场下跌部分理财净值回撤导致债券也一定程度上出现赎回压力而2季度流动性大幅宽松之后机构配债速度明显加快理财周均配置速度达到千亿规模左右而这也驱动了短端利率大幅下行特别是短端信用债利率逐步创下新低23季度利率低位时期理财的大量增配也为年末的调整埋下风险在4季度市场转变之后理财开始大幅卖出11月中以来理财净卖出现券5000多亿公募基金由于被赎回净卖出现券规模也达到5000亿左右成为债市调整最主要的抛售来源P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表22022年公募与理财现券增持情况周度亿元4000理财公募基金3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000202221120224112022611202281120221011资料来源Wind国盛证券研究所二经济基本面虽为恢复之年但明显超5存在难度21全球经济放缓外需对经济贡献下降刺激政策退出宽松政策收紧全球经济进入下行周期2020年疫情爆发后全球各国出台了大规模的财政与货币刺激政策这带动了全球经济增速在2020下半年以来的持续回升叠加地缘冲突下的供应链短缺与能源价格反弹也带来了2022年的全球大通胀随后海外应对疫情冲击的刺激政策逐步退出并且以联储为代表的主要发达国家央行货币政策也大幅加息以应对通胀在此之下全球经济景气度大幅下降其中摩根大通全球综合PMI指数已从2021年5月的585持续回落至2022年10月的490同时全球经济也进入下行期其中全球GDP同比增速自2021年二季度以来持续回落最新的2022年二季度GDP同比增速仅31较2021年三季度大幅回落17个百分点与此同时IMF预计2022年全球GDP同比增长32较2021年的61下滑29个百分点并且将2023年的全球经济增速预测进一步下调至27并提示全球经济下行风险而从下行压力来看欧洲压力最为明显具体来说美国2023年增速预测为1较2022年下滑06个百分点欧元区增速预测为05较2022年大幅下滑26个百分点P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表3全球经济增速放缓图表4IMF对各国经济增长预测GDP同比摩根大通全球综合PMI全球GDP同比右轴2022202360158687611055653495544503643231322703451721616-511050340-100全球美国欧元区日本英国中国印度东盟五35-152014-032016-012017-112019-092021-07国资料来源Wind国盛证券研究所资料来源WindIMF国盛证券研究所美联储快速的加息带来需求的快速下行导致美国基本面越来越明显承压为应对国内高企的通胀美联储在2022年大幅陡峭加息自2022年3月第一次加息以来在不到9个月的时间里美联储累计加息375bp大幅陡峭加息的程度远超过去各轮确实通过加息来抑制通胀效果本身就取决于加息的速度和幅度短期快速大幅加息将对通胀产生显著抑制作用加息幅度越大速度越快对通胀的抑制效应越明显但利率的持续攀升对地产等利率敏感部门抑制也十分明显截至目前利率上升已经导致房地产行业大幅走弱地产销售增速快速明显放缓此外企业利润也开始下滑这将进一步给其设备投资带来下行压力同时利率上升对资本市场也形成打压在联储开启加息周期之后美国已经持续回落有相当幅度而这带动美国居民资产收缩并将可能通过财富效应降低美国居民需求降低消费需求并带动需求下行图表5利率上升对地产市场抑制明显图表6企业盈利开始回落同比3MMA十亿美元新房销售增速10年期国债利率右轴美国企业利润同比增速右轴504310050403529004030327003020250020102502230010-101521000-2011900-10-301700-20-4005-5001500-302010201120132014201620172019202020222013-032015-022017-012018-122020-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所而从当前美国供需结构来看需求放缓供给回升可能预示着核心通胀压力逐步回落美国消费需求逐步回落零售同比增速从2021年11月167的高点回落至2022年10月的74显示由于货币政策收紧居民消费增速持续回落但同时随着疫情改善美国供给在逐步恢复美国工业总产出指数同比增速近一年来维持在45的增速平台并显著高于疫情之前需求回落供给回升导致供需缺口收窄这意味着通胀压力将逐步缓解历史数据显示供需缺口对美国核心通胀有较为稳定的9个月左右的领先性供需P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日缺口趋势性收窄意味着2023年美国通胀总体处于下行通道中图表7美国需求回落而供给回升图表8供需缺口收窄意味着通胀压力可能将缓和同比同比3MMA领先9个月同比30750美国零售额美国产出指数美国供需缺口零售-工业产出美国核心CPI右轴40256302052015410103052-10-2001-30-502010201120122014201520172018201920212022200301200702201103201504201905资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所美国经济从滞涨走向衰退由于劳动力供给回升美国就业市场紧缺程度在逐步改善工资增速虽有波折但在逐步放缓私人非农平均周薪同比增速从2月55的水平回落至11月39左右而月环比增速基本上在03附近运行增速显著低于通胀水平尽管美国通胀总体处于下行通道中但变数在于下行速度我们的模型预测显示中性判断下美国核心CPI或在2023年年中下到3以下年末下到15左右联储快速陡峭加息将快速压低其通胀水平同时也将加快美国衰退的到来美债收益率曲线已经深度倒挂2023年随着美国经济走弱通胀走低回落美国经济将从滞胀走向衰退图表9就业市场紧缺程度在缓慢改善图表10美国核心CPI走势预测同比核心CPI高情形基准情形低情形8职位空缺率私人非农平均周薪右轴877766565454343232121010-1200609200905201201201409201705202001202101202107202201202207202301202307资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所相对来说欧日面临更大的滞涨压力欧洲和日本均相对来说面临更大的通胀压力欧洲CPI同比目前在10以上日本CPI同比已经上升至近30年的高位4左右IMF最新预测显示2023年欧元区增速预计为05较2023年大幅下滑26个百分点经济下行压力显著叠加俄乌冲突不确定下欧洲面临的能源紧张局势仍严峻其将面临更大的滞胀压力日本也难独善其身2022年日元大幅贬值为其带来输入性通胀尽管相比其他国家其通胀水平相对不高但就其自身来看已经创下30年来历史高位IMF最新预测显示2023年日本增速预计为16较2023年下滑01个百分点2023年日本亦面临滞胀压力P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表11欧元区PPI与CPI图表12日本PPI与CPI50欧元区PPI同比欧元区CPI同比右轴12日本PPI同比日本CPI同比右轴12510401048833066422021401002-2-10-40-6-2-10-2-8-3200910201201201404201607201810202101200910201206201502201710202006资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所联储加息预计将在2023年3月结束市场已经对此定价并预计2023年下半年降息按当前美债收益率曲线隐含的加息预期来看对应2022年12月至2023年3月累计加息125bps3月则是最后一次加息而市场已经较强的定价了2023年下半年的降息预期目前基本上定价2023年下半年降息75bps未来利率走势依然取决于显示和预期之间的差距如果按目前预期走2023年下半年2年期国债利率将从目前的425下降至36左右10年期可能将从目前35下降至3以下图表13市场已经定价2023年下半年美联储降息1506相对于当前联邦基准利率变化右轴bps美国国债远期利率1005450302-501-100016123510202137--------235732610--30个个20月个个个月-年年年年1年月月月年年年资料来源Wind国盛证券研究所图表14美国国债远期利率美国国债远期利率联邦基准利率1个月1-2个月2-3个月3-6个月6个月-1年1-2年2-3年3-5年5-7年7-10年10-20年20-30年2022-12-01383404444451497467384344323347332417322与当前联邦基准利率之差bps210610680114184012-388-598-360-510341-609资料来源Wind国盛证券研究所美元不一定趋势性走弱人民币贬值压力缓解但不一定趋势性走强历史经验表明P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日全球经济下行期全球风险偏好将下降此时往往伴随着资金回流美国对应着美元指数走强摩根大通全球制造业PMI指数已经从2021年5月的560趋势回落到2022年11月的488已经连续3个月低于荣枯线2023年在全球经济放缓回落下预计后面美元并不一定趋势走弱尽管近期人民币贬值压力阶段性减轻但仍难言2023年人民币汇率将走强图表15全球经济走弱往往伴随着美元走强图表16人民币贬值压力减轻但尚难言趋势性走强115美元指数摩根大通全球制造业PMI右轴60美元兑人民币即期汇率美元指数右轴1105874116561057211154100752106956850901014866859646648044629175426867040201520162017201820192020202120222009-102012-062015-022017-102020-06资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22外需对经济贡献将下降出口将呈现下行趋势2023年随着全球经济放缓海外经济景气程度下降全球需求放缓全球贸易增速将趋势性回落我国出口增速在过去几个月已经连续回落以美元计价的出口同比增速从7月178下滑至11月的-03而我国周边经济体出口也已对此作出反应目前韩国越南中国台湾出口同比均落入负值区间其中与我国贸易结构相近的韩国10月出口同比下跌58这是自20年11月以来韩国出口首次同比下跌中国台湾出口于9月同比负增53是其自2020年7月以来的首次越南出口于11月同比负增13预计2023年中国出口将呈现下行趋势图表17全球贸易增速将趋势性回落图表18我国周边经济体出口均有所回落季调同比65全球综合PMI全球出口右轴4060韩国越南中国台湾305060402030551020100500-10-1045-20-20-30-4040-30201801201811201909202007202105202203201001201203201405201607201809202011资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所出口份额难提升叠加量价同时回落2023年外需对经济贡献将下降首先我国出口份额难以再度攀升其次出口或面临量价同时回落压力疫情以来我国出口份额大幅提升从疫情前的14提升到疫情后的17但随着海外供给恢复海外对我国商品P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日的需求在降低从而使得我国出口占全球的份额有一定的回落压力这会带动我国出口数量有所回落此外出口数量也反应了海外经济的景气程度随着2023年海外经济回落也会带动中国出口数量增速下滑由于之前中国PPI同比大幅攀升带动出口价格回升这也推升了出口增速而PPI同比亦在10月同比负增13预计在2023年7月前PPI仍在负增区间震荡这也会带动出口价格指数下行在假定出口份额难以再度攀升出口量价同时回落下我们估算2023年出口增速或下滑至-5--8左右外需对经济贡献将随之下降图表19我国出口份额难以再度攀升图表20出口或面临量价同时回落压力同比中国全球出口份额2030美元计价的出口价格指数出口数量指数192518201715161015514013-512-1011-1510-202017012018012019012020012021012022012019-012019-092020-052021-012021-092022-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所23地产行业回升的核心变量还是销售和需求端政策2021年下半年以来地产行业快速下行资金开始大幅流出地产市场一方面销售的锐减导致地产行业经营性收入的下降到目前为止房地产销售额同比跌幅依然在20左右11月高频数据显示下跌态势并未收敛另一方面地产融资收缩特别是债券和信托的收缩这导致地产行业进入螺旋式下滑的通道中并对经济和金融稳定产生不可忽视的冲击为了稳定地产市场近期央行和银保监会联合出台金融16条以支持房地产企业融资而各大银行也定向对头部民企给出了大额的授信房地产销售收入的下滑导致经营收入大幅下降最终导致净利润的下降并成为房地产资金缺口形成的主要原因2022年房地产销售额预计同比跌幅在25左右将从2021年的182万亿下降到2022年的135万亿左右在收入下降的同时费用率却在普遍上升前50上市房企平均的滚动期间费用率从2019年的85上升至2022年年中的129对应着毛利率的下滑前50上市房企平均滚动毛利润率从2019年295下降至2022年年中的143其中房价涨幅放缓是主要原因商品房平价销售价格在2019年同比增长66而在2022年预计将同比下跌55这导致房企经营利润的下降从前50上市房企数据来看2022年净利润率跌幅将进一步加大预计2022年行业净利润可能低于-1万亿我们预计可能达到-14万亿P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表21高频数据显示房地产销售依然低迷图表22随着房价的走弱房地产毛利润随之下降30个大中城市房地产销售面前50上市房企平价销售毛利率20222021202090积万平方米40房地产平均售价同比右轴1280351087030660254502024003015-22010-4105-600-801020304050607080910111220122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所而从融资端来看事实上2022年房地产行业融资端是改善的特别是房开贷增加已经抵消了其他负债的下降融资规模甚至已经转正2022年前3季度房开贷已经大幅增加考虑到4季度进一步加大发放全年房开贷新增规模预计在9000亿元左右而2022年投放房地产的信托贷款上半年大幅减少下半年考虑到信托贷款减少节奏放缓假定3季度房地产信托贷款变化与总的信托贷款一致并且4季度不再减少那么全年房地产信托贷款将减少4300亿元左右境内地产债2022年融资基本平稳预计全年净融资在-600亿元左右而美元债净融资额2022年明显转负全年净融资预计在-3000亿元左右各项相加之后房开贷弥补了其他融资的收缩房地产行业净融资额在2022年有望转正至1200亿元左右这主要是房开贷政策的大力支持带来的结果图表23房地产有息负债分布图表24房开贷已经在2022年开始放量推动房企融资改善万亿元境内地产境外美元万亿元4季度移动加总房开贷净融资信托及境内外地产债净融资债176债119252信托134151房开贷1267050-05-1-15Mar-13Nov-14Jul-16Mar-18Nov-19Jul-21资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所对2023年来说融资端的改善会比2022年更大一方面房开贷将继续放量目前各家银行与对口房企签订了战略授信虽然不一定全部转化为房开贷的净融资但融资规模将继续加大基准情形下我们假定房开贷从2022年09万亿增长到2023年的12万亿另一方面2023年的信托境内债和美元债融资收缩将有所缓解境内债券融资规模预计将转正基准情形下我们按净融资规模1千亿估算而信托假定不再收缩净融资为零地产美元债2023年到期规模在4000亿元左右假定偿还其中34基准情形下假定净融资-3000亿那么2023年基准情形下房地产行业净融资现金流在1万亿左右乐观情形可能达到16万亿左右这意味着地产企业融资将明显改善P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表25不同情形下部分地产指标运行预测20232019202020212022乐观预测中性预测悲观预测房地产销售额万亿160174182135149142135同比658748-2581005000房地产销售面积亿平方米1721761791409155154152同比-012619-2151009475平价房价元平方米930659858010139495813958139198089106同比665929-5500-40-70房地产投资万亿132141148134134127120同比997044-9500-50-100土地购置费万亿42454440403836同比14567-21-7000-50-100毛利润万亿47423019221815毛利润率295244165143150130110净利润万亿2018-08-14-08-12-15净利润率124102-45-102-50-80-100净融资额万亿1405-0701161004开发贷万亿10070109151210信托万亿00-04-05-040100-02境内债万亿0001-01-01020100美元债万亿0401-02-03-02-03-04净融资额净利润万亿3423-16-1308-02-11货币资金万亿48543927352415变化万亿0406-14-1308-02-11资料来源Wind国盛证券研究所但融资改善并不意味着整个行业现金流的改善需要结合经营性现金流一起观测从目前来看在需求端政策不足情况下地产销售依然保持相对疲弱态势目前地产销售依然是下跌状态如果假定2023年地产销售改善基准情形下假定地产销售增长5地产销售额依然只有14万亿左右行业经营性现金流可能依然为负因为考虑到房价目前的弱势以及需求偏弱情况下短期明显回升可能性有限因而2023年毛利润率存在进一步下行可能我们估计毛利润率可能从2022年上半年滚动143水平下降至2023年13左右的水平净利润率由于融资成本下降可能有所回升但大幅回升空间有限2023年基准情形下我们假定回升至-8则对应的净利润为-12万亿可以看到基准情形下房地产净融资增加1万亿基本上弥补经营-12万亿的缺口因而对整个行业改善幅度有限图表26居民部门杠杆率水平图表27居民收入增量已经低于利息支出160亿元居民杠杆率债务GDP负债率债务可支配收入50000年可支配收入增量年利息支出1404500012040000350001003000080250002000060150004010000205000002014-122016-042017-082018-122020-042021-082013-122015-062016-122018-062019-122021-06资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日从行业运行来看销售端是对行业运转最为重要的指标销售端改善将直接提升销售收入并且通过价格上升提升毛利润率这对企业的资金改善是最为直接有效的而且也是最具有持续性的而销售端不景气情况下融资端改善则是用融资资金去弥补销售端形成的资金缺口这往往难以带来行业整体的资金改善对应的房地产投资也不会有明显的增长目前我国居民部门也进入资产负债表收缩阶段居民收入增量已经低于年利息支出并且居民部门也缺乏资产负债表扩张能力结合2022年新开工土地购置的情况我们预计2023年地产投资可能继续负增长即使短期保交楼等因素可能缓解投资下行但由于幅度有限而且不解决行业运转问题因而持续性有限在保交楼涉及2万亿平单位面积建筑成本为4000元平的假设下保交楼带动的投资为8000亿元占年度投资的比例为60并不能改变整体投资走势24财政受债务约束基建发力程度存疑2018年以来地方政府债务率快速提升年均增加149个百分点2021年达到10622022年将突破120超过警戒线2018年以来我国地方政府债务率持续上升2021年地方政府债务余额为305亿元一般公共预算收入为111万元一般公共预算转移支付为82万亿政府性基金收入财力为94亿元2021年地方政府综合财力为287亿元因此2021年的地方政府债务率为1062已经触及我国100的风险警戒线而2022年按政府债务融资规模估计年末地方债余额为352万亿而财政收入预计下降5政府性基金收入预计下降25如果假定转移支付与2021年持平则对应的地方政府负债率将上升至1363突破120的国际警戒线水平2018-2022年政府债务率从766上升至1363年均上升149个百分点政府债务率呈现快速上升态势图表28全国地方政府显性债务率万亿元图表29地方政府付息支出与财力比例官方公布债务率地方政府综合财力专项债付息支出政府性基金支出401363150735债务率右轴1406专项债付息支出政府性基金支出301305120251062110420940868901100315832809907707662108015700600201420152016201720182019202020212022E201720182019202020212022E资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022年面对经济增长乏力与房地产市场低迷的双重压力地方政府财政收入和土地出让收入普遍下滑而地方稳增长与防疫等需求导致地方财政支出刚性较强政府债务滚续与扩张的惯性仍在因此2022年地方政府债务进一步承压而从未来几年的走势来看在资产负债表调整阶段稳定经济持续需要政府部门加杠杆而控制隐性债务则需要显性债务更快速度的增长这意味着债务增速将继续高于收入增速政府显性债务压力将继续攀升预计地方政府债务率在2023年和未来几年将全面突破预警线财力不足将约束地方政府负债能力2023年在地方债扩张空间受限情况下其他资金需要足够规模的增加才能保障基建投资达到相对较高水平其中专项建设基金以及贷款需要成为资金主要来源P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表30基建投资资金来源拆分预测单位万亿元基建投贷款预算内地方政城投债土地出信托资委托资PPP专项建其它基建投资同资资金府债融资额让支出金金设基金比增速200838501400000520095470170000280474218201064802200002507518492011669107083000032104002013000000339330201277209010500008708906306300000027615272013936110127000084130095132000000264213220141122179163000150130017023000000452198220151313190191000098106-014-094000080712170220161520211217024148121010067045100420158020171731234241048054163044015092020584138620181762216251081045208-041-0941490009471802019182022625812913122700600319900064232920201883212334225150229-035-01623000055434320211887263314166190235-078-0072560005480212022F2094355314309143176-02302026006047911002023F2283400346240143176000040265150523901资料来源Wind国盛证券研究所25终端需求走弱利润下滑制造业投资将回落终端需求走弱特别是出口增速下行决定制造业投资需求下降而企业盈利下滑决定制造业投资能力下降受外需走弱影响10月出口同比-03时隔28个月后同比首度转负这带动了10月制造业投资的走弱其中制造业投资10月同比大幅回落同比仅增长69增速较上月回落38个百分点最新公布的11月出口进一步下滑同比负增87进一步确认了外需走弱从趋势上来看考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响预计2023年制造业投资将进一步回落图表31制造业需求取决于终端需求图表32利润增速回落将带动制造业投资下行同比同比同比3030终端需求基建地产出口制造业投资工业企业利润总额制造业投资右轴2025预202015测101510100550-100-5-5-20-10-10-30-152018-012018-122019-112020-102021-092022-082014-012015-112017-092019-072021-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日26消费能否回到疫情前水平存疑疫情影响消费社零再次转负10月社会消费品零售总额当月同比下滑05再次转负增速较上月回落30个百分点疫情反复下需求不足加深是主要原因这在餐饮消费上体现最为明显10月餐饮消费同比负增进一步加剧同比负增81较上月回落64个百分点另外汽车销售增速进一步回落10月汽车同比增长39较上月大幅回落103个百分点同时地产产业链消费疲弱态势加剧只有家具消费增速跌幅有所收窄但仍处深度下跌区间家电消费增速进一步大幅回落10月家电同比下跌141较上月回落80个百分点显示地产后周期进一步走弱10月城镇调查失业率为5516-24岁青年失业率为179均与9月持平仍处历史高位失业压力仍严峻受居民收入偏弱和失业率上升影响居民消费或仍偏弱未来消费依然承压尽管近期防疫政策出现调整但从周边经济体如香港台湾等地区经验来看疫情防控政策调整之后消费短期会受到负面冲击但正常化之后消费未呈现出高于疫情前的状况图表33中国香港零售增速与疫情状况图表34中国台湾消费者信心指数与疫情状况例例中国香港日新增确诊中国香港零售月同比右轴中国台湾日新增确诊3500035100000中国台湾消费者信心指数右轴833030000900002580000782500020700002000015600007310150005000054000068100000300005000-5-1020000630-1510000-5000-200582021-012021-062021-112022-042022-092021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所27通胀压力相对有限2023年CPI同比中枢预计将下降至16左右趋势上将在1-2季度冲高回落3-4季度缓慢上升高点在2月达到25左右低点在7月达到10左右10月以来猪肉价格上涨速度加快22省市猪肉平均价格从10月初的34元公斤上涨到10月底的37元公斤这已经是2019-2021年初那轮周期之外的猪价历史新高猪价再度快速攀升对CPI产生了一定推升作用但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到2019-2020年情况按中国政府网公布数据能繁母猪在4400万头左右生猪存栏在44亿头左右即使数据存在20的高估两者也在3500万头和35亿头以上这高于2017年末水平因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨此外2023年二季度高基数将驱动CPI同比增速回落另一方面国内需求不足凸显叠加外需走弱下大宗油价震荡下行这或将进一步压低CPI在上述假设下我们预计2023年CPI同比中枢将在16左右从趋势来看CPI同比将年初冲高至2月达到高点25左右之后持续回落至7月达到低点10左右之后缓慢上行至12月的19左右P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表35CPI同比增速预测图表36PPI同比增速预测10新涨价翘尾CPI同比新涨价翘尾PPI同比832562415210050-2-05-42022-012022-052022-092023-012023-052023-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所PPI在2023年上半年在高基数的带动下会在通缩区间震荡下半年缓慢走出通缩区间全年中枢在0附近预计2023年末PPI同比将回升至18左右受2021年高基数影响10月PPI同比下降13增速较上月回落22个百分点PPI同比由涨转降落入通缩区间尽管稳增长政策发力但考虑到临近年末基建进一步发力效果可能有限叠加出口回落与地产疲弱通缩压力或将进一步加剧进入2023年外需回落下大宗原材料价格将会震荡下行再叠加2022年上半年的高基数这将带动PPI同比继续下行中性假设下我们预计2023年PPI中枢在0附近2023年经济基本面依然承压外需走弱出口同比落入负值区间地产政策力度有限地产基本面依然疲弱财政受债务约束下基建发力程度存疑总体来看基本面仍然在走弱2023年通缩压力或将进一步增大三政策面货币继续宽松传统财政空间受限31数量上宽信用离不开宽货币当前经济压力较大而政策也开始向稳增长发力这在2023年会更为明显宽信用对稳增长来说则是不可或缺的但总量上的宽信用和货币增速提升一致这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此虽然社融与M2阶段性的由于表外扩张表外回表内财政存款等因素下降会有背离但作为金融机构资金的来源和运用两端难以持续背离因而较为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合如果没有货币增速的回升融资的回升只能是结构性的而非总量性的因而也难以有效起到总量上稳增长的效果而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积因而货币增长严格意义上需要来自基础货币的增长和货币乘数的提升保障货币增长需要通过增加基础货币投放或提升货币乘数来实现不同年份货币乘数变化和基础货币变化在推动货币增长方面扮演着不同的角色例如20192021等年份基础货币规模是收缩的货币增长主要来自货币乘数的提升而2017年对货币增长贡献中基础货币和货币乘数提供了同等重要的作用而对2021年10月到2022年10月来说货币乘数提升和基础货币扩张同样各自贡献了货币增长的一般其中基础货币扩张了18万亿而货币乘数提升了043倍P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表37年度维度上社融增速与M2增速走势基本一致图表38基础货币增长与货币乘数变化同比社融存量同比M2同比右轴4014基础货币增速货币乘数右轴853512810753087256465202615055-2105-45-6450-8420032005200720092011201320152017201920212015-012016-082018-032019-102021-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所对于2023年来说实现比2022年更快的货币增长要么实现基础货币增长42万亿要么货币乘数提升087倍要么是两者之间的状态同样如果假定2023年货币增速M2从2022年年末115左右提升到12即需要创造319万亿货币那么如果这部分增长全部来自基础货币增长即货币乘数2023年与2022年基本持平在7651对应的基础货币需要增加42万亿而如果基础货币不变319万亿广义货币增长全部来自货币乘数提升那么对应的货币乘数需要提升087倍到852因而达成2023年广义货币M2增速12的水平要么需要基础货币扩张42万亿要么需要货币乘数提升087倍或者两者之间的中间状态两者个贡献一半的话则需要基础货币扩张21万亿或者货币乘数提升041倍图表39央行货币投放方式及2023年情形预测201720182019202020212021M10-2022M102022预测2023预测情形1情形2情形3期末M2万亿元1690182719862187238326132657297629762976M2增量万亿元140137160200196277274319319319M2同比81818710190118115120120120期末基础货币万亿元322331324330329333349349369390基础货币增量万亿元1309-0706-011820002142对货币增长贡献度479367-260207-35510552005001000期末货币乘数52556166727877858176货币乘数变化02030605060404090400对货币增长贡献度43675112348091032518533100050000资料来源Wind国盛证券研究所货币乘数提升主要依赖存准率下降完成2023年12的广义货币增速存准率需要下降0-133个百分点广义货币是在基础货币基础上创造形成创造倍数即货币乘数通过简单推到就可以得到货币乘数事实上是存准率手持现金比例的函数2而存准率12022年10月货币乘数为785按往年季节性后两个月货币乘数均会回落过去5年平价回落035但考虑到12月全面降准025个百分点将此计入之后我们预测年末货币乘数为7652假定基础货币是B广义货币是M那么基础货币B投放后形成同等规模的信用投放扣除手持现金比例g以及存准率r之后第二轮循环可以投放的信用规模为1-r1-gB第三轮则是1-r1-g2B多次循环之后货币总量P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日又可以分为法定存款准备金率和超储率考虑到目前手持现金比例M0M2近年不再趋势性下降而超储率也基本上稳定在15左右因而货币乘数下降需要法定存准率下降而经验数据也显示货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性按货币乘数1法定存准率超储率手持现金比例的公示计算如果货币乘数在2022年末765左右基础上提升087倍那么对应的法定存准率需要下降15个百分点即最多需要全面降准133个百分点图表40存准率下降将提升货币乘数图表41近年超储率和现金比例基本保持平稳9253超储率手持现金比例右轴5货币乘数存准率右轴488252046447215426154103851365344053230031999-122004-082009-042013-122018-082014-032015-122017-092019-062021-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所如果央行选择通过基础货币增加来完成货币扩张这需要央行在基础货币投放方式上做选择如果央行不选择降准以提升货币乘数而是通过投放基础货币来实现货币增长那么央行需要在基础货币投放工具上进行选择从2021年10月到2022年10月情况来看央行基础货币规模扩张18万亿但从扩张工具来看央行利润上缴是最为主要的基础货币扩张方式2022年央行向财政上缴利润1万亿元以上对应的是央行资产负债表中其他负债从2022年1月的139万亿下降至2022年7月的026万亿同时财政存款下降也产生了基础货币投放功能财政收入不足而支出增加导致2021年10月到2022年10月财政存款同比减少3700亿元左右而除了利润上缴之外再贷款等定向工具也成为央行基础货币投放的重要方式2022年央行多次投放各类再贷款8000亿元以上叠加PSL规模的增加PSL在9-11月显著增加6000亿元以上两者在2021年10月至2022年10月合计投放基础货币在1万亿以上但需要说明的是这部分并未完全在央行对其他存款性金融机构债权中体现央行对其他金融机构债权在过去一年减少4000亿元这与MLF存量规模下降4500亿元基本一致并未反映再贷款和PSL的增加但可以看到央行资产中其他资产在过去一年大幅增加在央行上缴利润其他负债下降的同时这部分却并未下降而是在2021年10月至2022年10月增加9000亿以上我们猜测部分再贷款或PSL并未计入对其他存款性公司债权而是计入了其他资产之中111112则货币乘数MB1考虑到rg足够小则货币乘数可以简写为MB1我们使用当前数据验证2022年3季度末超储率为15法定存准率在8左右合计为95左右而手持现金比例M0M2为38带入可得货币乘数752与M2基础货币直接计算的基础货币768基本一致显示这种计算方法是合理有效的P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月20日图表42近两年基础货币投放主要来源图表43MLF下降而PSL增加同比变化亿元其他资产增加亿元亿元其他负债减少财政存款减少对其他存款性公司债权增加37000PSL余额MLF余额右轴6000030000基础货币变化35000550002000033000500001000031000450000-100002900040000-200002700035000-3000025000300002021-012021-062021-112022-042022-092020-012020-102021-072022-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所因而总的来看从2021年10月至2022年10月央行18万亿基础货币投放中1万亿来自利润上缴037万亿来自财政存款下降1万亿左右来自央行再贷款以及PSL等而央行MLF和公开市场操作回笼导致投放减少6000亿元图表442022年以来央行各类再贷款规模再贷款额度再贷款利可展期次发放对象本金的资金专项再贷款名称发布日期企业贷款利率期限亿元率数数量支持比例科技创新再贷款202242820001751221家60普惠养老专项再贷款2022429400优惠利率175127家100交通物流专项再贷款2022511000175117家煤炭清洁高效利用专项再贷款2022541000与同期限LPR大致持平175127家100设备更新改造专项再贷款20229282000不高于321751221家100保交楼专项再贷款202211212000000合计8400资料来源Wind国盛证券研究所对2023年来说央行通过利润上缴投放基础货币空间有限2022年央行能够上缴1万亿以上利润是因为过去几年积累了大量利润但2022年由于全球资本市场下跌央行外汇资产投资收益有限2021年末以来央行外汇储备缩水2000亿美元左右而央行资产负债表中其他负债余额在2022年10月仅为4500亿元左右能够上缴利润非常有限因而2023年央行上缴利润来投放基础货币空间有限预计不超过4000亿元而即使财政存款继续下降考虑到2023年留抵退税等政策规模或难以超过2022年因而财政存款下降幅度也难以超过2022年因此财政存款下降也难以超过4000亿元因而这两项最多能够提供8000亿元的基础货币投放如果要完成最多42万亿的基础货币投放央行需要通过公开市场操作或结构性供给投放基础货币34万亿以上可以看到2023年央行面临较大的基础货币投放压力P20请仔细阅读本报告末页声明