银行理财赎回潮对债市的冲击已经有一个月了，在此过程中，高流动性的利率债、存单等率先受到冲击，因而11月中利率率先攀升。但之后赎回压力并未缓解，而是相继传递到流动性相对较低的二永债以及信用债，近期二永和信用成为理财卖出的主力，因而利差也出现了大幅度的攀升。截止12月13日，3年期二级资产债收益率较上月底上行了62BP，同期限银行永续债收益率较上月底上行了76BP，明显高于其他券种。各类信用债的信用利差已经接近近四年以来的最大值，3年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差4.6BP。
　　而从交易来看，则是理财减持二永，公募减持信用。自12月5日以来公募累计净减持二永以外的信用债811亿元。而对于以二永债为主的“其他”来说，主要是公募基金和理财在减持，理财减持最多。公募基金自12月5日以来累计净减持559亿元，而理财持续净减持，自11月14日以来已经累计净减持1933亿元。
　　净值化是本轮理财加速市场的调整的主要原因，因而引入负债端稳定的资金成为化解当前困境的思路之一，特别是增加银行自营和保险等资金的配置力量。银行理财在净值化之后，由于规模开始受到净值影响，因而由之前的配置型力量转变为交易型力量。而29万亿体量的银行理财投资行为变化则直接改变了债市结构。面对当前的赎回压力，一种解决思路是引入负债端稳定的资本。特别是增加银行自营和保险资金的配置力量。那么银行自营和保险增配空间如何，能否承接理财的抛压呢？
　　这个问题可以拆分成两个问题：一个是银行自营和保险增持信用和二永债空间有多大？另一个是在什么利率水平上，它们愿意增持这些债券。
　　银行自营和保险自营承接空间预计有限。首先三类机构持债偏好大不同，银行理财持债结构中，信用债占比约71%，银行自营持债结构中信用债占比仅12%，保险自营持债中信用债占比23%。其次在信用债和二级资本工具持有人结构中占比差距大，信用债市场结构中，非法人类产品占比60%，保险机构和银行占比合计30%，在去年2月的二级资本工具持有人机构中，非法人产品占比61%，银行和保险占比才35%，不过今年来保险和公募可能成为超过理财的主要增配力量，保险占比会增多。然后考虑资本占用，巴塞尔协议Ⅲ最终版下，二级资本债风险权重可能由100%上升至150%，更加占用银行的资本，永续债的风险占用甚至更高，因此银行预计难以大规模承接信用债和二永债。对于保险自营而言，负债端为长期限资金，因此可以承接一定规模的二级资本债，但是由于永续债会占用权益投资额度，因此对永续债承接规模预计不大。
　　定量测算银行自营承接二永债和信用债的规模上限：如果测算二永债承接规模，银行表内能承接的规模上限估计在7000亿元左右，相对于近1月以来理财和公募基金抛售的二永债约2500亿元的规模不算大。如果测算信用债承接规模，41家上市银行行可承接信用债（含二级资本债）合计最大值约为5400亿元，相对于近1月以来理财和公募基金抛售的信用债（含二永）约3425亿元的规模并不算大，承接规模也有限。
　　银行自营和保险对信用债、二永债持有成本更高，需要更高的收益才会加大增持。有空间也不一定意味着增持，还需要有相当的收益。由于相对于理财，银行自营和保险自营持有信用债、二永债会有更大的资本金消耗，因而往往需要更高的收益来弥补。我们测算结果显示，3年期AAA企业债和中票、3年期AAA-二级资本债要达到3.79%和4.02%的收益率（风险权重150%情况下），银行永续债收益率要达到5.90%，综合收益才会与贷款一致，对银行自营来说才有利可图，而目前3年AAA中票和AAA-二级资本债收益为3.56%和3.88%，还有23bps和14bps的差距。对于1年期债券来说，AAA企业债和中票、AAA-二级资本债要达到3.42%和3.69%的收益率（风险权重150%情况下），银行永续债要达到5.56%，综合收益才会与贷款一致。同样，目前1年AAA中票和AAA-二级资本债还有36bps和33bps的差距。
　　风险提示：理财赎回超预期，数据统计存在偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月14日固定收益点评银行自营与保险承接理财赎回空间如何银行理财赎回潮对债市的冲击已经有一个月了在此过程中高流动性的作者利率债存单等率先受到冲击因而11月中利率率先攀升但之后赎回压力并未缓解而是相继传递到流动性相对较低的二永债以及信用债近分析师杨业伟期二永和信用成为理财卖出的主力因而利差也出现了大幅度的攀升截执业证书编号S0680520050001止月日年期二级资产债收益率较上月底上行了同期限1213362BP邮箱yangyeweigszqcom银行永续债收益率较上月底上行了76BP明显高于其他券种各类信用债分析师朱美华的信用利差已经接近近四年以来的最大值3年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差46BP执业证书编号S0680522070002而从交易来看则是理财减持二永公募减持信用自12月5日以来公邮箱zhumeihuagszqcom募累计净减持二永以外的信用债811亿元而对于以二永债为主的其他相关研究来说主要是公募基金和理财在减持理财减持最多公募基金自12月5日以来累计净减持559亿元而理财持续净减持自11月14日以来已经1固定收益点评赎回潮下的货币信用11月金累计净减持1933亿元融数据点评2022-12-13净值化是本轮理财加速市场的调整的主要原因因而引入负债端稳定的资金成为化解当前困境的思路之一特别是增加银行自营和保险等资金的配2固定收益定期调整出的机会该如何把握2022-置力量银行理财在净值化之后由于规模开始受到净值影响因而由之12-12前的配置型力量转变为交易型力量而29万亿体量的银行理财投资行为3固定收益定期理财减持创新高市场压力待稳定变化则直接改变了债市结构面对当前的赎回压力一种解决思路是引入负债端稳定的资本特别是增加银行自营和保险资金的配置力量那么银流动性和机构行为跟踪2022-12-10行自营和保险增配空间如何能否承接理财的抛压呢4固定收益点评通胀无需过虑通缩更是现实这个问题可以拆分成两个问题一个是银行自营和保险增持信用和二永债空间有多大另一个是在什么利率水平上它们愿意增持这些债券2022-12-09银行自营和保险自营承接空间预计有限首先三类机构持债偏好大不同5年度策略恢复之年分化中择机2023年信银行理财持债结构中信用债占比约71银行自营持债结构中信用债占用债年度策略2022-12-09比仅12保险自营持债中信用债占比23其次在信用债和二级资本工具持有人结构中占比差距大信用债市场结构中非法人类产品占比60保险机构和银行占比合计30在去年2月的二级资本工具持有人机构中非法人产品占比61银行和保险占比才35不过今年来保险和公募可能成为超过理财的主要增配力量保险占比会增多然后考虑资本占用巴塞尔协议最终版下二级资本债风险权重可能由100上升至150更加占用银行的资本永续债的风险占用甚至更高因此银行预计难以大规模承接信用债和二永债对于保险自营而言负债端为长期限资金因此可以承接一定规模的二级资本债但是由于永续债会占用权益投资额度因此对永续债承接规模预计不大定量测算银行自营承接二永债和信用债的规模上限如果测算二永债承接规模银行表内能承接的规模上限估计在7000亿元左右相对于近1月以来理财和公募基金抛售的二永债约2500亿元的规模不算大如果测算信用债承接规模41家上市银行行可承接信用债含二级资本债合计最大值约为5400亿元相对于近1月以来理财和公募基金抛售的信用债含二永约3425亿元的规模并不算大承接规模也有限银行自营和保险对信用债二永债持有成本更高需要更高的收益才会加大增持有空间也不一定意味着增持还需要有相当的收益由于相对于理财银行自营和保险自营持有信用债二永债会有更大的资本金消耗因而往往需要更高的收益来弥补我们测算结果显示3年期AAA企业债和中票3年期AAA-二级资本债要达到379和402的收益率风险权重150情况下银行永续债收益率要达到590综合收益才会与贷款一致对银行自营来说才有利可图而目前3年AAA中票和AAA-二级资本债收益为356和388还有23bps和14bps的差距对于1年期债券来说AAA企业债和中票AAA-二级资本债要达到342和369的收益率风险权重150情况下银行永续债要达到556综合收益才会与贷款一致同样目前1年AAA中票和AAA-二级资本债还有36bps和33bps的差距风险提示理财赎回超预期数据统计存在偏差请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日内容目录近期债券收益率变化和现券净买入情况3当前对于银行自营各类资产综合收益比价如何4如果要市场化承接信用债和二永需达到什么收益率水平7银行自营和保险自营承接空间多大8风险提示11图表目录图表1近期市场行情变化3图表2信用利差所处分位数位置2019年以来3图表3各类机构对信用债不含二永净买入4图表4各类机构对以二永为主的其他净买入4图表5银行投资各类资产的综合收益静态测算3年期6图表6银行投资各类资产的综合收益静态测算1年期6图表7如果信用债二永债与贷款收益等价需达到的名义收益率水平测算3年期7图表8如果信用债二永债与贷款收益等价需达到的名义收益率水平测算1年期8图表9理财持债结构2022年6月8图表10银行自营持债结构2022年10月9图表11保险自营持债结构2022年10月9图表12信用债市场结构2022年10月9图表13二级资本工具托管结构2021年2月9图表1441家上市银行可承接信用债规模测算10图表15保险资金运用余额11P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日近期债券收益率变化和现券净买入情况本月以来信用债市场持续下跌理财赎回潮影响下各品种信用债收益率大幅上行其中上升幅度最大的要属二永债截至12月13日3年期二级资产债收益率较上月底上行了62BP同期限银行永续债收益率较上月底上行了76BP明显高于其他券种图表1近期市场行情变化较11月30日变化2022-12-13BP804224305388399703563663563644533631834360306425827625426927635502343402530215201100500AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA国国国AAAAAAAAAAAA---债1债3债5存存存二二二中中中城城城银银银年年年单期期期1Y行行行单3M单6M级级级投投投票票票永永永资资资债1债3债5据据据135续续续本本本年年年债债债债1债3债5135年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所各类信用债的信用利差已经快接近近四年以来的最大值从各类信用债的信用利差所处历史分位数来看当前各类型信用债信用利差所处分位数位置均较上月底有大幅上升目前大部分信用债信用利差都处于90分位数以上其中3年期二级资本债和中票信用利差已经接近2019年以来的最大值3年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差46BP图表2信用利差所处分位数位置2019年以来12月13日11月30日1009080706050403020100二二二中中中城城城级级级短短短投投投债债债资资资期期期AAA1AAA3AAA5本本本票票票据AAA1据AAA3据AAA5债AAA债AAA债AAA---年年年135年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日从现券交易数据看对于除二永债之外的信用债主要是公募基金在减持自12月5日以来累计净减持811亿元理财则表现为小幅增持银行自营和保险机构未见大幅增持对于以二永债为主的其他来说主要是公募基金和理财在减持理财减持最多公募基金自12月5日以来累计净减持559亿元而理财持续净减持自11月14日以来已经累计净减持1933亿元银行自营和保险机构对二永债有一定增持自11月28日以来分别累计净增持764亿元和715亿元图表3各类机构对信用债不含二永净买入1128-12021205-120912121213亿元2001000-100-200-300-400-500-600银行证券公司保险公司公募基金理财其他产品类资料来源外汇交易中心国盛证券研究所图表4各类机构对以二永为主的其他净买入亿元1128-12021205-1209121212136004002000-200-400-600-800银行证券公司保险公司公募基金理财其他产品类资料来源外汇交易中心国盛证券研究所在理财和公募不断抛售信用债和二永债的情况下市场热议的一种解决思路是让银行自营承接被抛售的债券那么有必要从市场化的角度进行分析信用债和二永债目前对于银行自营的吸引力如何信用债和二永债收益率需要到达什么水平才能使得银行自营自发地去购买这类债券呢当前对于银行自营各类资产综合收益比价如何银行司库通过对资金进行FTP转移定价实现对资产负债的统一管理我们需要比较各类P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日资产的综合收益银行司库对全行的资产和负债资金进行统一的核算司库对存贷款和给业务部门的资金进行FTP定价对业务资金成本和收益进行核算以优化银行资产负债规模和结构进行流动性风险管理和内部考核等达到全行综合收益最大化的目标FTP定价是对资金的转移定价是在无风险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定加减点幅度反映了信用风险流动性风险监管导向和银行经营战略等因此资产收益不能只考虑名义收益率还要综合考量银行负债成本税收成本资本占用成本信用风险以及派生存款收益等测算公式为综合收益名义收益-税收成本-资本占用成本-信用风险成本派生存款收益各分项按如下假设进行计算1名义收益率为贷款利率或债券到期收益率对于1年期和3年期贷款利率我们分别使用36和40其他各类债券的收益率使用12月13日到期收益率进行计算2税收成本名义收益率增值税名义收益率-银行平均负债成本率所得税对于银行自营来说国债和地方债具有免税优势国开债免征增值税但是需要征收25的所得税一般信用债需要征收6的增值税和25的所得税银行二永债作为金融债也免征增值税但需要征所得税另外银行平均负债成本率我们使用2022年6月上市银行平均计息负债成本率测算3资本占用成本风险权重银行资本充足率银行资本利润率贷款的风险权重为100国债和国开债风险权重为0二级资本债作为次级债和企业债及中票一样风险权重目前都为100但是如果按照巴塞尔协议III最终版二级资本债的风险权重可能升至150银行资本充足率和资本利润率使用2022年3季度的数据进行估算4信用风险方面对于银行贷款我们采用3季度的不良贷款比例对于企业债我们使用历年违约金额占比03来大致估算中票采用相同数据进行估算5派生存款收益仅存在于贷款假定派生存款收益银行净息差1-所得税-贷款利率增值税银行净息差使用3季度商业银行净息差数据情景一3年期债券通过综合收益比价来看当前对于银行自营来说3年期国债国开债地方债AAA-二级资本债风险权重100时AAA银行普通债的配置价值高于同期限贷款中票AAA-二级资本债风险权重150时和银行永续债的综合收益均低于贷款P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日图表5银行投资各类资产的综合收益静态测算3年期3YAAA-3YAAA3YAAA-3YAAA-一般贷款3YAAA3YAAA3YAAA二级资本3Y国债3年国开银行普通二级资本银行永续3Y地方债企业债中票债新巴债债债名义收益A400258285266304349356388388422平均负债成本率225税收成本B068000015000020052054041041049增值税6000066000所得税250250252525252525扣除税收成本后的收332258270266284297302347347373益A-B资本占用成本C141000000028035141141141211352风险权重100002025100100100150250资本充足率1509资本利润率932信用风险D1660000030030000派生存款收益E122000000000净息差194综合收益147258270238249127131207136021A-B-C-DE资料来源Wind银保监会国盛证券研究所情景二1年期债券通过综合收益比价来看当前对于银行自营来说1年期国债国开债地方债AAA-二级资本债风险权重100时AAA银行普通债的配置价值高于同期限贷款中票AAA-二级资本债风险权重150时和银行永续债的综合收益均低于贷款图表6银行投资各类资产的综合收益静态测算1年期1YAAA-1YAAA1YAAA-1YAAA-一般贷款1YAAA1YAAA1YAAA二级资本1Y国债1年国开银行普通二级资本银行永续1Y地方债企业债中票债新巴债债债名义收益A360234248231281306306336336343平均负债成本率225税收成本B055000006000014039038028028030增值税6000066000所得税250250252525252525扣除税收成本后的收305234243231267268267308308314益A-B资本占用成本C141000000028035141141141211352风险权重100002025100100100150250资本充足率1509资本利润率932信用风险D1660000030030000P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日派生存款收益E124000000000净息差194综合收益122234243203232097096167097-038A-B-C-DE资料来源Wind银保监会国盛证券研究所如果要市场化承接信用债和二永需达到什么收益率水平如果需要银行自营市场化承接需要信用债和二永收益率上升至什么水平分析这个问题相当于如果信用债和二永的综合收益与当前贷款综合收益相同采用与上一节相同的假定和计算公式那么我们可以倒推推算出信用债和二永的名义收益率推算结果来看如果要市场化承接3年期AAA企业债和中票要达到379的收益率3年期AAA-二级资本债收益率要达到402风险权重150情况下银行永续债收益率要达到590综合收益才会与贷款一致银行自营才会自发配置这类债券图表7如果信用债二永债与贷款收益等价需达到的名义收益率水平测算3年期3YAAA-3YAAA3YAAA-3YAAA-一般贷款3YAAA3YAAA3YAAA二级资本3Y国债3年国开银行普通二级资本银行永续3Y地方债企业债中票债巴债债债最终版名义收益A400258285266304379379388402590平均负债成本率225税收成本B068000015000020061061041044091增值税6000066000所得税250250252525252525扣除税收成本后的收332258270266284318318347358499益A-B资本占用成本C141000000028035141141141211352风险权重100002025100100100150250资本充足率1509资本利润率932信用风险D1660000030030000派生存款收益E122000000000净息差194综合收益147258270238249147147207147147A-B-C-DE资料来源Wind银保监会国盛证券研究所对于1年期债券来说AAA企业债和中票要达到342的收益率1年期AAA-二级资本债收益率要达到369风险权重150情况下银行永续债要达到556综合收益才会与贷款一致银行自营才会自发配置这类债券P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日图表8如果信用债二永债与贷款收益等价需达到的名义收益率水平测算1年期1YAAA-1YAAA1YAAA-1YAAA-一般贷款1YAAA1YAAA1YAAA二级资本1Y国债1年国开银行普通二级资本银行永续1Y地方债企业债中票债巴债债债最终版名义收益A360234248231281342342336369556平均负债成本率225税收成本B055000006000014050050028036083增值税6000066000所得税250250252525252525扣除税收成本后的收305234243231267293293308333474益A-B资本占用成本C141000000028035141141141211352风险权重100002025100100100150250资本充足率1509资本利润率932信用风险D1660000030030000派生存款收益E124000000000净息差194综合收益122234243203232122122167122122A-B-C-DE资料来源Wind银保监会国盛证券研究所银行自营和保险自营承接空间多大首先我们来对比一下银行理财银行自营保险自营的持债结构根据中国银行业理财市场2022年半年报告银行理财持有债券合计余额2154万亿其中信用债规模约15万亿占比达到71对于银行自营和保险自营我们统计了中债登和上清所的托管数据截至10月银行自营持有债券67万亿持债结构中信用债占比仅仅12保险自营在银行间持债33万亿信用债占比23由此可见三类机构持债偏好大有不同图表9理财持债结构2022年6月利率债存单46165821信用债152971资料来源理财登记中心国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日图表10银行自营持债结构2022年10月图表11保险自营持债结构2022年10月企业债短融其他同业存单资产支持证其他短融超短融中期票据1151券2国债20国债019中期票据同业存单2266商业银行债3商业银行债14政金债企业债172政金债地方政府债地方政府债174339资料来源Wind中债登国盛证券研究所资料来源Wind中债登国盛证券研究所我们再从另一个角度来看也就是信用债市场构成和二级资本工具持有者结构情况非法人产品与银行自营保险机构的持债量差距很大我们统计了中债登和上清所披露的托管数据来分析信用债市场的持有者结构非法人类产品占比60保险机构和商业银行包含信用社占比合计才30二者体量差别悬殊对于二级资本工具来说按照去年2月的结构非法人产品占比61银行和保险占比才35差距同样比较大不过今年以来随着行情变化和市场欠配加深公募基金和保险机构对二永债的配置在增加可能超过理财成为今年的主要增配力量因此估计保险机构占比可能会更大一些图表12信用债市场结构2022年10月图表13二级资本工具托管结构2021年2月政策性银行其他2政策性银4境外机构行境外机构121银行含信理财产品用社25商业银行2730保险机构非法人产保险机构5品除理3非法人类产财产品证券公司外证券公司品336160资料来源Wind中债登国盛证券研究所资料来源中债登国盛证券研究所注中债登和上清所托管数据统计考虑到银行自营持债结构中信用债占比本来就比较少而且在巴塞尔协议最终版下二级资本债的风险权重可能由100上升至150更加占用银行的资本永续债的风险占用甚至更高因此银行预计难以大规模承接信用债和二永债如果测算二永债承接规模根据商业银行资本管理办法试行商业银行对未并表金融机构的资本投资一般不得超出本银行核心一级资本净额10超出部分会有相应的资本扣除措施截至2022年9月银行的核心一级资本净额为205万亿10限额意味着银行表内能持有的资本工具只有2万亿根据我们估算在当前存量52万亿的二永债中银行自营约持有13万亿因此银行表内能承接的规模上限估计在7000亿元左右相对于近1月以来理财和公募基金抛售的二永债约2500亿元的规模不算大P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日如果测算信用债承接规模我们利用41家上市银行的数据进行测算投资信用债会增大银行的风险加权资产如果我们假定各家上市银行的资本充足率均在今年3季度的基础上下降02在资本净额不变的情况下能够估算出各家银行新的风险加权资产净额进而得到变化值这个增量是可供银行来投放贷款或者投资债券的如果我们假定贷款和债券各占一半来估算再考虑到各类债券的风险权重以及结合当前银行自营持债结构可以估算出来各家银行可承接信用债最大值如果按这种方法估算41家上市银行可承接信用债含二级资本债合计最大值约为5400亿元相对于近1月以来理财和公募基金抛售的信用债含二永约3425亿元的规模并不算大承接规模也有限图表1441家上市银行可承接信用债规模测算如果资本充足最低监估算可承接信风险加权资率降低02时资本净额管要求假定资本充足率变化B-A用债最大值产净额亿资本充足率候的风险加权亿元资本充降低02亿元含二级资本元A资产净额亿足率债亿元元B202293020229302022930----------工商银行418592219471886115018662243252379646建设银行355771905761867115018471926212045555农业银行340121947631746115017261970542291622中国银行287471674271717115016971694001973536交通银行1177481704144111251421828541150312邮储银行996870693141111390717101017276招商银行103126005817171125169760766708192中信银行826662668131911129963630963261浦发银行842261425137111135162340915248民生银行7387555411331075131056389848230兴业银行95696622014451125142567149929252光大银行58774531112971075127746020709193华夏银行36092803312871075126728482448122平安银行50683800613331075131338598593161浙商银行1925164921167105011471677928878北京银行3282224481462107514422276331586南京银行1626125211299105012791271619553宁波银行2426149621621107516011515319052上海银行2710210551287107512672139233792贵阳银行665472314071050138747926919杭州银行12799678132210501302982714840江苏银行2531193741306107512861967930583成都银行7626222122510501205632510328郑州银行663457114511050143146346317长沙银行74456351321050130057208523青岛银行462328414051050138533324913西安银行35023911463105014432425349苏州银行476362613121050129236835715厦门银行31222141411105013912246318齐鲁银行430301314271050140730574412重庆银行629485812951050127549347721兰州银行354304111631050114330935214无锡银行2121506141105013901527226常熟银行31622261418105013982258329江阴银行15010791391105013711094154苏农银行16412981262105012421319216张家港行18012861397105013771305195紫金银行22915831446105014261606226青农商行415309313411050132131414713沪农商行1218777115671050154778709927渝农商行12798267154710501527837811030合计5375资料来源Wind银保监会央行国盛证券研究所对于保险自营而言负债端为长期限资金因此可以承接一定规模的二级资本债但是由于永续债会占用权益投资额度因此对永续债承接规模预计不大截至2022年10月保险公司总资产267万亿根据关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知保险公司权益类资产配置比例根据偿付能力充足率不同限制在10-45区间P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日如果按照20估算那么保险公司配置权益类资产的上限为5万亿而当前来看截至10月保险资金运用到股票和证券投资的规模接近3万亿再考虑到还有其他类型股权投资等因此保险资金实际能够承接的永续债规模有限图表15保险资金运用余额银行存款债券投资股票和证券投资其他投资万亿1210864202013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-10资料来源Wind国盛证券研究所风险提示理财赎回超预期数据统计存在偏差P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月14日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP12请仔细阅读本报告末页声明