信贷社融继续回落，融资需求低迷。11月信贷继续走弱。当月新增信贷1.21万亿，同比少增600亿元。其中居民贷款继续大幅收缩，11月居民中长期贷款同比少增3718亿元至2103亿元，是贷款收缩的主要来源。这与房地产销售持续低迷相一致。而企业中长期贷款继续保持增长，11月新增7367亿元，同比多增3950亿元。稳信贷政策持续落地，加大对房地产、制造业等贷款支持，推动企业中长期贷款持续同比多增。
　　社融同样超预期回落，赎回潮下债券融资大幅收缩是重要原因。11月新增社融1.99万亿元，同比少增6083亿元，同样低于我们与市场的预期。10月社融同比增速回落0.3个百分点至10.0%。而从分项来看，社融增速回落主要由于企业债券和政府债券少增，11月受债市大幅调整影响，企业债券融资仅为596亿元，同比少增3410亿元。同时，受政府债券发行节奏影响，11月政府债券净融资为6520亿元，同比少增1638亿元。企业债券和政府债券融资收缩是信贷社融增速下滑的主要原因。
　　赎回潮同时推升了广义货币增速。在社融增速回落的同时，广义货币M2同比增速却在11月逆势回升0.6个百分点至12.4%。而居民存款增长是广义货币增速回升的主要原因。11月居民存款增加2.25万亿，同比大幅多增1.52万亿。这主要是由于11月债市大幅调整，导致居民赎回理财、基金规模增加，而这部分资金回流表内之后，转化为银行存款的增加，进而推升广义货币增速。同时，为应对赎回压力，非银机构也增加了现金储备，11月非银机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元。债市调整带来的资金回表推升了广义货币增速。
　　目前来看，偏弱的融资需求在持续。目前来看，疲弱的融资需求在12月依然延续。从票据利率来看，半年国股转帖票据利率仅有1.1%-1.2%左右，融资需求依然低迷。同时，赎回潮尚未看到明显改善，12月信用债融资依然为负。理财净值化之后成为当前赎回压力的主力。而理财持有债券以信用债为主，这导致信用债利率在过去一个月里出现了有数据以来最大幅度的上升。进而信用债融资显著收缩，过去一个月里，信用债净偿还仅3000亿元，而且净偿还态势并未改变。因而信用债融资的收缩同样将对社融产生拖累，12月融资需求将持续低迷。
　　明年1季度是验证政策成效的关键时期，但社融增速回升更可能在明年2季度。由于临近年末，并非信贷需求旺季，因而当前稳信贷政策密集出台在年内见效可能性不大。相对来说，明年1季度是更为关键的政策效果验证期。特别是对当前的稳定地产政策，以及基建发力支持政策等。但也需看到，由于今年1季度本身基数效应就比较高，因而社融在明年1季度很难大幅度回升，同比增速回升可能需要到明年2季度基数效应回落之后。
　　宽信用依然需要宽货币支持，明年1季度宽货币政策存在进一步发力可能。从大的趋势上来说，融资需求疲弱，经济压力上升，而外部利率也可能接近顶部，对国内压力将逐步减轻，因此货币政策宽松基调不变，政策总体处于降息降准周期中。而从节奏来说，疲弱的经济形势和信贷社融需求，意味着货币政策存在宽松必要。特别从决策层角度来说，存在推动央行降息的可能。因而我们认为在明年1季度，随着4季度经济数据公布，央行有可能在高层推动之下，再度降息。
　　无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。我们认为当前无需过度悲观。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。
　　风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。