当前经济压力较大，而政策也开始向稳增长发力，这在明年会更为明显，宽信用对稳增长来说则是不可或缺的。但总量上的宽信用和货币增速提升一致，这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此。虽然社融与M2阶段性的由于表外扩张、表外回表内、财政存款等因素下降会有背离，但作为金融机构资金的来源和运用两端，难以持续背离。因而较为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合。如果没有货币增速的回升，融资的回升只能是结构性的，而非总量性的，因而也难以有效起到总量上稳增长的效果。而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积，因而货币增长严格意义上需要来自基础货币的增长和货币乘数的提升。
　　今年的货币增长中货币乘数提升和基础货币投放各贡献了一半。存准率下降有降准推动，而基础货币投放更多来自央行利润上缴、财政存款下降以及央行结构性再贷款。从去年10月至今年10月央行1.8万亿基础货币投放中，1万亿来自利润上缴，0.37万亿来自财政存款下降，1万亿左右来自央行再贷款以及PSL等，而央行MLF和公开市场操作回笼导致投放减少6000亿元。
　　对于2023年来说，实现比今年更快的货币增长，要么实现基础货币增长4.2万亿，要么货币乘数提升0.87倍，要么是两者之间的状态。同样，如果假定2023年货币增速M2从今年年末11.5%左右提升到12%，即需要创造31.9万亿货币。那么如果这部分增长全部来自基础货币增长，即货币乘数2023年与2022年基本持平在7.65，对应的基础货币需要增加4.2万亿。而如果基础货币不变，31.9万亿广义货币增长全部来自货币乘数提升，那么对应的货币乘数需要提升0.87倍到8.52。因而，达成明年广义货币M2增速12%的水平，要么需要基础货币扩张4.2万亿，要么需要货币乘数提升0.87倍，或者两者之间的中间状态，两者个贡献一半的话，则需要基础货币扩张2.1万亿，或者货币乘数提升0.41倍。
　　货币乘数提升主要依赖存准率下降，完成23年12%的广义货币增速，最多需要存准率全面下降1.33个百分点。广义货币是在基础货币基础上创造形成，创造倍数即货币乘数，通过简单推到就可以得到，货币乘数事实上是存准率、手持现金比例的函数，而存准率又可以分为法定存款准备金率和超储率。考虑到目前手持现金比例（M0/M2）近年不再趋势性下降，而超储率也基本上稳定在1.5%左右，因而货币乘数下降需要法定存准率下降。而经验数据也显示，货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性。按货币乘数=1/(法定存准率+超储率+手持现金比例)的公示计算，如果货币乘数在2022年末7.65左右基础上提升0.87倍，那么对应的法定存准率需要下降1.5个百分点，即最多需要全面降准1.33个百分点。
　　明年央行面临较今年更大的基础货币投放压力。今年央行能够上缴1万亿以上利润是因为过去几年积累了大量利润。但今年由于全球资本市场下跌，央行外汇资产投资收益有限。央行资产负债表中其他负债余额在今年10月仅为4500亿元左右，能够上缴利润非常有限。明年央行利润上缴预计不超过4000亿元。而即使财政存款继续下降，考虑到明年留抵退税等政策规模或难以超过今年，因而财政存款下降幅度也难以超过今年，因此财政存款下降也难以超过4000亿元。因而这两项最多能够提供8000亿元的基础货币投放，显著小于去年的1.4万亿以上。如果要完成最多4.2万亿的基础货币投放，央行需要通过公开市场操作或结构性供给投放基础货币至少3.4万亿。即使货币增长一半来自基础货币，也需要投放1.3万亿以上。可以看到，明年央行面临较大的基础货币投放压力。
　　总体来看，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，债市总体无需过度悲观，宽货币依然有可能对债市带来阶段性的配置机会。保障明年的信用扩张需要货币增长，而货币增长则离不开降准带来的货币乘数提升，以及基础货币投放。我们估算结果显示，如果明年货币增长全部依赖降准，则需要降准1.33个百分点，如果全部依赖基础货币投放，则需要投放4.2万亿基础货币。折中情况下，两者各贡献一半，则需要降准0.67个百分点，投放基础货币2.1万亿。即0.25个百分点的全面降准需落地2-3次。通过结构性工具或公开市场操作投放基础货币1.3万亿以上（假定央行利润上缴和财政存款下降贡献不超过0.8万亿的货币投放），央行货币投放规模较今年增加，考虑到操作难度和引导实体融资成本下行目的，我们认为降息依然有可能。因而，对债市无需过度悲观，真正的拐点在货币宽松政策出尽，信用回升经济企稳确定之后。其余情况下交易的大多是预期，因而在利率调整幅度较大时，可以阶段性操作，我们认为当前情况下，中长端利率存在超调，5-10年利率债具有配置价值。
　　风险提示：疫情发展超预期，稳增长政策发力超预期