在本轮债市调整和修复中，银行二级资本债和永续债是表现最为突出的。作为近年以来主要的交易品种，银行二级资本债和永续债（简称二永债）利率在本轮调整中变化幅度非常明显，5年AAA-二级资本债收益率从11月11日至11月16日的4个交易日中，大幅攀升37bps至3.5%，而后又在短短6个交易日中回落12bps至3.38%。近期市场企稳之后虽然二永债恢复幅度很大，但未来二永债利率走势如何，恢复空间又有多大呢？
　　短期赎回潮已过，基金增持二永债，理财虽有减持但规模在逐步缩小，市场逐步修复。根据外汇交易中心现券交易数据，其他项中主要包含二永债，我们以此作为各机构交易二永债的指标。从现券数据来看，上周银行和理财大幅减持二永债，成为市场调整的主要力量。但本周公募基金已经开始增持，本周累计增持200亿以上。而理财虽然在继续减持，但对以二永债为主的其他项日净减持规模也从上周五最高的151亿元收窄到本周三的81亿元，收窄近一半，显示短期赎回潮在逐步过去，市场逐步进入平稳期。
　　而降准若落地，流动性合理充裕，将继续为债市提供友好环境。流动性再度宽松，银行质押式回购净融出资金增加，银行间流动性宽松，DR001和R001在11月22日分别下降至0.87%和1.0%。23日国常会要求适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。从以往经验看，这可能意味着降准或临近落地。降准将继续维护流动性宽松，并会带来利率一定程度下行，从而可能进一步带动银行二永债收益率下行。
　　经过调整后二永债利差所处分位数大幅上升，短期市场继续处于修复过程中，我们预计短期二永债利率依然存在下行可能。经过调整之后，二永债利差普遍上升，二级资本债利差已经从此前的历史低位附近上升至30%-50%的历史分位附近，3年高等级永续债甚至上升至95%的历史分位附近，这意味着利差再度具有下行空间。当前理财和基金合计对二永债依然在净卖出。但随着市场企稳，短期理财赎回压力将逐步缓解，因而二永债卖出压力依然存在进一步缓解空间。从这个角度看，利差依然存在收缩空间。经验数据显示，理财和公募基金对“其他”项净买入与二级资本债利差具有负相关性，如果两者净卖出修复到零附近，对应的5年AAA-二级资本债利差还有10bps左右下行空间。
　　从中期供需来看，二永债供给攀升，但配置力量或边际走弱，利差难以重回此前低位，下行空间相对有限。随着银行盈利增速下降，银行利润补充资本金能力下降，银行资本金扩张更为依赖二永债等债务工具。我们预计2023年二永债发行规模在1.66亿，相较于今年增加0.5万亿。供给增加的同时，配置力量却在减弱。经历本次冲击之后，理财在配置二永债的同时会兼顾负债端风险。而现金类管理类产品整改也可能会降低配置力量。现金类产品整改过渡期年底结束，少量未整改完成的预计将继续整改，但由于正式稿发布后新成立的现金类理财产品都必须符合要求，而且我们估算目前现金类持有二级资本债约2400亿元，非现金管理类持有二级资本债约5500亿元。经历过今年两次大幅破净的情况后，理财产品新发预计会难度增加。此外，随着地产债的修复，预计明年债券市场结构性资产荒将有所缓解，资金面边际收敛，机构追逐二级资本债的程度将减弱。
　　投资策略来看，二级资本债不赎回的情况增加，下沉策略性价比较低，中短端高等级二永债信用利差调整到合适的分位，推荐1年和3年高等级二永债。从未赎回案例看，2022年以来有21只未赎回，农商行占大部分，需要警惕银行资本充足弱化对中小银行二永债收益率带来的冲击，因此不宜过度下沉。从分等级分期限信用利差来看，23日高等级1年期和3年期二级资本债信用利差分别调整至33%和47%的历史分位。虽然5年具有更高票息而且信用利差也回升至更高的历史分位，但是考虑到久期问题，目前推荐1年和3年高等级二永债，获得一定的票息收益，以及博取中短端利差压降带来的价差收益。
　　风险提示：收益率上行超预期，测算存在误差。