近期债市大幅调整，可能形成的反馈加速机制成为市场关注焦点。上周五以来，债市连续下跌，上周五至本周三的四个交易日内，10年国债利率快速攀升13.0bps至2.83%，存单和二级资本债更是上升40-50bps。债市大跌触发因素是上周五疫情防控政策的优化，以及央行和银保监会对房地产市场的支持政策，但市场的脆弱性加速了市场调整，并形成了后续自我反馈的调整机制，而这也是市场担忧的核心。
　　从交易结构来看，公募是主要卖出者，理财和银行等赎回在公募层面上体现。从本周一到周三的现券交易数据来看，公募基金是最主要的卖出者。这三天公募基金累计净减持现券2122亿元，减持以利率债和同业存单为主，理财产品合计净减持321亿元，包含券商资管的其他产品类合计净减持440亿元。虽然现券中理财直接卖出有限，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。
　　本轮债市自反馈机制形成原因之一是理财净值化后的赎回压力。在去年下半年理财净值化之前，理财大多使用摊余成本法计价。但从去年下半年净值化之后，底层资产价格变化直接反映在理财净值上，带来理财申赎行为变化，并进而向公募基金传导。我们根据Wind公布的理财净值数据计算，截止11月15日，理财破净比例已经上升至5.4%，较上周五上升1.6个百分点，按照银行业理财登记托管中心公布的2022年半年度理财29.2万亿的规模估算，可能已经有1.57万亿左右理财已经破净，周五以来增加4700多亿破净规模。上周五以来净值回撤在0.4%以上的理财规模可能在1.6万亿左右。理财净值大幅回撤一方面导致赎回压力加大，特别是对于随时可以申赎的现金管理类产品，而对于封闭期较长的产品影响相对有限，投资权益的主要是这部分产品；另一方面，理财净值回撤导致理财新发规模下降，导致理财资金供给下降。
　　货基是第二个自反馈机制来源，这在短债和存单方面体现得非常明显。今年2、3季度流动性宽松时期，资金价格和短债利率大幅下降，此时相对于银行等机构自己购买存单，购买货基的优势体现。存单和货基收益率的差收窄。因而前8个月货基规模大幅攀升，累计增加1.17万亿，4月份单月增加8000多亿。货基规模在利率较低时期增加，意味着配置的增量资产主要在低利率时期，这导致使用摊余成本法计价的货基，在9月份资金价格中枢以及短端利率开始上升时期，收益率无法随之攀升。对机构资金来说，此时持有货基收益明显低于自身购买存单等资产，因而机构开始赎回货基。这种情况在历史上多有发生，呈现出货基与存单收益之差与货基规模变化之间具有明显的正相关性。例如2020年2、3季度的货基规模收缩，与当前具有同样的逻辑。
　　本次债市大跌是在政策发生显著变化情况下触发了债市调整，而债市自身结构的脆弱性形成了负反馈循环，加速了债市调整。但是随着调整的推进和利率水平的上升，市场恢复机制也在逐步的发挥作用，而且利率越高，这种力量越强，因而无需过度悲观。一方面，恢复机制来自于市场自身调整。随着利率上升，债券供给下降，本周信用债已经有304亿取消发行，是2019年以来最高水平，甚至高于永煤事件时期，10月底以来存单规模收缩在6000亿以上。同时，近期利率大幅上升意味着债券配置价值提升，部分机构或出手逐步增配，利率越高，这种力量越强。而更为重要的是，对基金的赎回和理财的赎回不会导致资金完全撤出债市，而更多是摩擦性影响。无论是居民或机构赎回理财，还是理财、银行等赎回公募基金，赎回之后的资金需要再投资。对于居民来说，赎回之后如果不买理财，更多会进入存款，而这将进入银行的投资渠道。对于银行或理财赎回公募来说，之后依然需要再次投资，赎回货币基金等之后依然可能会再度投资同业存单。因而对整个市场来说，如果不考虑杠杆作用，这种申赎更多是摩擦性影响，对整体资金影响有限。
　　另一方面，市场的剧烈调整会引发政策关注，稳定金融体系的政策也有望增加。由于债市如果连续大幅调整，不仅会影响金融市场稳定，也会通过债券融资，以及银行负债成本变化等影响实体经济融资，因此，对监管机构来说，需要相对稳定的金融市场。今日央行加大公开市场投放，净投放1230亿元，显示了监管机构维持流动性平稳的意图。如果市场调整压力进一步上升，不排除政策进一步加码稳定市场的可能。
　　因而，从投资策略来看，在市场上自身反馈机制企稳之前，我们认为可以继续观望，但市场企稳之后，超调会形成配置机会。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示，乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果继续上升，则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下，因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。
　　风险提示：债市下跌超预期。