近期地产政策密集出台。11月8日，交易商协会发文，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。11月10日，“第二支箭”首批受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团200亿元储架式注册发行。而自11月8日交易商协会发文之后，截至11月11日，地产债整体上涨，其中优质头部民企领涨，龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在40%以上。本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境，那么当前情况下，地产债如何选择？我们结合房企三季报，通过top50房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况看观察房企现状，来判断那些地产债在当前情况下更值得选择？
　　三季度销售额方面，全国top50房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况出现明显分化。2022年前三季度，全国top50房企的权益销售总额相比于去年同比下降47.8%，第三季度销售额环比下降5.48%，同比下降38.32%。相比中小企业的持续承压，龙头企业有触底回升的趋势，跌幅有所收窄，部分龙头企业如华润置地和招商蛇口出现同比回升。国有房企表现明显优于民企，且恢复能力普遍更强。
　　从营收和利润的角度看，样本房企营业收入超6成同比下降，近8成环比下降，四分之一的房企为净亏损状态。28家样本房企营业收入总额同比下降6.51%，环比下滑32.96%。2022Q3国企营业收入同比下滑5.85%，环比下滑48.78%。万科和绿地两家房企今年3季度营业收入超过1000亿元，超过8成房企营业收入小于200亿元，top50房企内部收入分化明显。Q3四分之一房企出现亏损，净利润超6成同比下降，近7成环比下降。万科净利润达到48.28亿元，大幅领先其他公司；共有7家房企3季度净利润为负，分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂，其中金科集团当季亏损最为严重，净利润为-28.47亿元。
　　现金流压力普遍存在。经营性现金流方面，受房企销售大幅减少影响，经营性现金流压力在房企中普遍存在。样本房企2022年Q3约4成经营性现金流净额为负。龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。分企业性质来看，国企同比上升568.0%、环比下降56.1%，民企同比下降80.9%、环比下降99.7%，国企和民企分化显著。
　　投资性现金流方面，拿地集中在国企。三季度13家国企投资现金流净额-854.3亿元，15家民企投资现金流净额-420.6亿元。筹资性现金流方面，样本房企第3季度筹资活动现金流仍为负，但边际有所改善。净额-568亿，同比增长60.2%，环比增长52.4%。共有7家房企筹资活动现金流为正，分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀地产、龙湖集团、华润置地。
　　债务方面，Q3样本房企剔除预收款资产负债率同比、环比小幅下降，净负债率同比、环比上升，现金短债比同比小幅度上升，环比下降。Q3样本房企剔除预收款资产负债率平均为68.85%，同比下降0.68%，环比下降0.52%。平均净负债率为73.80%，同比上升1.49%，环比上升2.42%。现金短债比同比小幅度上升，但环比明显下降。单个发行人来看超6成房企现金短债比同比下降。民企明显弱于国企，并且国企现金短债比上升，民企则进一步下降，两者短期债务偿还能力进一步分化。2022年Q3和2021年Q3国企现金短债比分别为230.64%和151.26%，民企分别为126.44%和193.62%。近6成房企现金短债比同比下降，共有8家房企现金短债比小于1，其中民企占6家。
　　总体来看，基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换，地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。与此同时，基于三季报的销售情况及财务表现，我们认为当前地产债可从国企+头部民企开始布局。推荐关注非国企中头部主体的机会：龙湖、万科、碧桂园以及仍有一定性价比的国企：铁建地产、首开股份、建发地产。
　　城投方面，继续分化。2022年11月7日，甘肃省政府披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，报告中提到：加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。发文之后，甘肃省整体净融资并没有得到显著改善，兰州地区的城投债利差进一步上行，利差较10月14号上行20BP左右，城投的区域分化进一步加大。推荐继续强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注百强县等资质较强的区县机会、强担保的机会。
　　风险提示：指标口径偏差，统计误差，政策不及预期、地产政策超预期等。