本周债市震荡走弱。本周初债市延续强势，但后半周随着政策预期变化，利率全面上升。10年国债到期收益率从周一的2.64%上升至周五的2.70%，上升6bps。10年国开和超长债利率也有所调整，但幅度较小。短端债券延续弱势，1年期AAA存单利率本周继续攀升3.5bps，达到2.07%。
　　市场面临政策的不确定性冲击。上周后半段债市明显走弱，主要是政策不确定性所致。但政策预期变化多于政策本身变化，且多次反复，因而以此为依据进行投资存在很大的困难。事实上，市场也很难准确的把握政策预期变化。因而我们认为与其以此为依据做投资，不如将其作为外生不确定性。然后确定冲击之下的风险边界，对债市来说，也就是政策调整后利率能够上升的上限，然后来进行投资决策判断。
　　首先，我们需要看到经济的压力中存在周期性因素，这会意味着利率会低于疫情前水平。当前疲弱的经济基本面存在周期性因素，我们对比今年3季度各行业GDP和19Q4以及22Q1的差别，可以看到，房地产、信息传输、软件和信息技术服务业明显的存在周期性压力。房地产行业GDP同比增速在19Q4同比增速为2.1%，到今年3季度已经下滑至-4.2%。而信息传输、软件和信息技术服务业GDP也从高位显著回落，同比增速从19Q4的18.6%放缓至今年3季度的7.9%。这两个行业合计拉低GDP达0.82个百分点。考虑到目前面临出口趋势性放缓以及其他的周期性压力，因而周期性力量对GDP的拖累在0.8个百分点以上。这意味着即使未来住宿餐饮、交通运输等行业生产恢复，但周期性力量就会将GDP拉到5%以下。
　　其次，处于低位的资金价格依然是长端利率的保护。2020年以来，政策利率总体上是下行的，因而整个资金价格中枢也是回落的。而今年由于融资需求不足，资金价格中枢回落更为明显。19Q4资金价格R007的中枢基本上在2.8%左右，今年资金价格中枢在1.5%-1.7%水平，虽然9、10月阶段性回升，但11月开始再度回落。资金价格相较于19Q4已经回落了1-1.3个百分点，对应的长端利率需要有相应幅度的调整。
　　再次，当前物价水平处于低位，而未来物价能否回升存在不确定性。当前物价水平处于低位，核心CPI同比增速仅为0.6%，物价水平处于低位。而PPI目前更是呈现快速回落态势，9月PPI同比增长0.9%，预计10月将落入负增长区间。而从周边经济体情况来看，防控政策调整之后，物价也不一定会攀升。例如我国台湾地区5月调整防控政策之后，消费需求并未明显回升，而物价继续保持稳定。核心CPI同比基本上稳定在1.8%左右，CPI同比增速更是有所回落。因而通胀弱势也不支持利率上升。
　　总体来看，与疫情前相比，当前由于周期性压力、资金价格低位以及较低的物价水平，并不支持利率攀升至较高位置。我们尝试定量的进行判断，以对未来利率风险边界给予更为清晰地刻画。从GDP增速、核心CPI与PPI代表的通胀、资金价格R007及波动率与10年国债利率对应关系来看，今年3季度这些指标对应的10年国债利率均值在2.69%左右，与当前实际水平偏差不大。而考虑到周期性压力，经济增速明显高于5%存在较大困难，同时，我们预计资金价格中枢依然将保持在2%以下。而物价水平较低。我们以政策调整后较高情形测试，对应的10年国债利率在2.81%。这意味着即使政策调整，基本面状况也不支持利率较现在水平大幅度的攀升。
　　因而，我们认为对政策调整无需过度担忧，结合当前的实际情况，利率上升空间有限。我们结合当前基本面和资金状况的实际水平，估算即使政策调整，10年国债利率中枢的上升风险边界在2.8%左右，这离目前的水平并不算多。但需要看到的是，一方面，这仅仅是可能性，是政策调整后的上限水平，因为政策存在不确定性，而这个水平是风险的边界，或者说是计算最大回撤的幅度；另一方面，如果利率政策上升并靠近此水平，则意味着配置机会的再度来临。因此，目前利率水平下，继续向上空间有限，无需过度担忧。面对不确定性，结合当前曲线较为陡峭的情况，建议持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得，而留有部分交易仓位，如果利率进一步上升，则可以进一步加仓。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。