近期政策密集调整，叠加资金面的变化，一同形成债市弱势环境。近期政策密集调整，本周防疫政策优化，同时，地产方面政策也进一步放松，积极支持房企融资，同时，杭州等地开始放松放贷条件，区域内部分银行取消认房又认贷措施。叠加资金中枢提升，短债走弱，整体债市走弱。本周10年国债和10年国开利率上行。债市大跌之后，市场关注核心是去年年中以来债市走强的基础逻辑是否发生变化，投资上如何应对？我们认为，首先需要判断当前变量的变化情况，然后在风险边界的范围内确定投资计划。
　　当前对债市来说，主要的变化在于房地产政策变化、防疫政策优化以及资金价格变化。首先，对于房地产政策，大的方向在于支持房地产行业有效发展，但效果还需要取决于政策方向和落地效果。房地产政策从去年末就已经转向，而后不断加码，近期民营房企融资“第二支箭”等政策进一步加大支持。但需要看到，目前政策主要在于对企业融资的支持。事实上今年3季度整体房地产行业融资依然在收缩。因此，在需求端没有有效恢复的情况下，来增加企业端的融资对整体房地产行业资金来源影响有待继续观察。同时，虽然贷款增加，但房企市场化融资却在持续收缩，特别是美元债和信托收缩较为明显，今年前三季度美元债和房地产信托净偿还在近7000亿元，未来这些融资的变化依然有待继续观察。
　　而更为重要的是地产需求端的政策。目前杭州等准一线城市已经开始放松认购又认贷政策，改善型需求将得到释放。而后续关键在于其他一线城市和强二线城市政策跟进情况，如果全国范围内出现较大范围的跟进，改善型需求将得到较为明显的释放。但需要看到，一方面，当前政策力度依然低于2014-2015年；另一方面，无论从杠杆率还是收入增速来看，居民购买能力显著弱于2014-2015年。因而即使地产市场有回复，需求回升的高度也会受限。如果明年房地产销售额同比增长10%左右，对应的销售量也就是14-15万亿，依然不足以带来地产投资的扩张和企业经营的大幅改善。
　　而资金价格中枢上升，近期短债大幅走弱，但我们认为已经接近尾声。近期短端利率大幅走弱，存单利率显著走高，这也抑制了债市走强预期。这一方面是由于监管政策的变化；另一方面是由于财政存款增加，而央行公开市场资金投放有限，因而资金价格中枢上升。但到目前水平，我们认为短端利率上升已经接近尾声。一方面，监管变化市场杠杆已经大幅下降，本周五质押式回购日交易量已经下降至4.8万亿，这已经低于去年同期水平；另一方面，攀升的短端利率将抑制短债供给，甚至会进一步抑制信贷投放。同时，存单利率如进一步上升，这会导致银行净息差进一步压缩，会抑制银行信贷投放。同时，近期美元走弱，汇率对央行货币政策掣肘减弱。因而我们认为如果短端利率进一步攀升，存在央行出手抑制利率上升的可能。
　　总的来说，我们认为近期的政策变化，导致市场产生债市基础逻辑变化的怀疑，但尚无确定理由认为趋势已经发生了反转，而是应该继续观察政策变化和落地情况，在确定风险边界的情况下进行投资选择。定量来看，目前10年国债安全边界在2.8%左右，如果在当前政策逻辑下攀升至2.8%以上，我们认为则有阶段性做多机会，如果在当前利率水平震荡，我们建议继续观望。对于投资来说，除基本面变化之外，市场反映或者市场已经达到的价格点位更是投资需要关注的变量。也就是说，如果市场过度调整，导致利率攀升至合理水平以上，反而可能出现配置机会，即调整出的机会，这也是今年多次出现的行情来源。我们定量刻画基本面指标与资金指标与利率之间的对应关系，在假定经济增速5%，核心CPI与PPI增速与3季度持平，R007中枢回归至2.0%的情况下，10年国债利率对应水平为2.81%。因而我们认为在没有明确信号会超过这个判断的情况下，这可能是当前的市场安全边界。目前政策处于不确定的转变期内，当前市场利率也没有显著偏离的情况下，判断方向我们认为为时尚早。如果当前情况下利率继续攀升超过2.8%水平，则可以阶段性做多。
　　风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期