国庆之后，短端债券持续表现弱势，尤其以存单表现最为明显。在其他债券利率大多数有所下行的同时，存单利率震荡上升，1年AAA存单到期收益率在10月持续在2%以上震荡上行，11月开始有所加速，到11月7日，1年AAA存单利率上升至2.10%以上，11月8日进一步上升至2.12%。1年期中票、国开债等收益率同样较9月末有所回升。这与中长期利率普遍下行并不一致，相对于中长期利率走势，短端利率表现明显弱势。
　　那么为何短端利率表现弱势？从原因来看，信用扩张和存单供给并非原因。从高频数据来看，信用在10月以来扩张节奏或有所放缓。票据利率在10月份有所下行，到10月末11月初，半年非三农国股票据转帖利率下行至1.2%附近，显示当前融资需求并不强，因而融资需求并非短端利率上升原因。而从供给层面来看，存单等短端产品工具净融量近期大幅收缩，净融资合计为-5316亿元。显示随着存单利率上升，存单融资明显收缩。这意味着供给下降非但不能推升短端利率，反而是抑制短端利率上升。
　　短端固定收益资产表现弱势主要由于以下几方面原因。首先，监管降杠杆，部分资产规模收缩。由于资本市场波动以及监管等因素变化，货基、同业存单基金、理财等规模扩张速度减缓，阶段性的降低了短端配置力量，导致短债呈现弱势。从现券数据来看，存单的卖出这主要来自货币基金和理财。国庆节之后，货币基金存单现券净卖出规模为962亿元，而理财净卖出规模为265亿元。其次，部分季节性原因可能对短期资金面以及短债投资形成冲击。在月末因素退出之后，央行回笼了之前投放的资金。11月以来央行公开市场已经累计回笼8000多亿元。同时，双11来临，支付机构备付金存在上升可能，而备付金需要存入央行也一定程度上形成阶段性的流动性冲击。再次，财政存款的变化可能是更为重要的原因。2季度开始留抵退税以及后续政府债券资金拨付到项目，形成财政存款在2、3季度的持续同比少增的状况。今年3月至8月，财政存款累计同比少增1.8万亿，相当于全面降准一次以上的效果，有效的补充了流动性。而近两个月，留底退税退出之后，财政收入开始上升，另外，今年财政发力前置，前9个月财政赤字较高，这意味着后几个月需要提升收入，压缩支出，进而导致财政存款同比增加。而央行总体投放审慎，在此情况下，基础货币补充节奏较2、3季度有所放缓，是资金中枢小幅抬升，以及短债持续偏弱相对来说更重要的原因。
　　但存单等短债资产调整到目前水平，继续向上空间有限。存单利率上升已经显著抑制了供给，继续向上空间有限。当前的利率意味着银行通过存单融资意愿下降。一方面，当前的存单成本高于其他负债，今年中报上市企业平价负债成本为2.1%，考虑到1年定存利率目前上限在2%左右，存单利率已经超过上市银行平均负债成本和同期限存款利率；另一方面，目前半年票据转帖收益仅为1.2%左右，对银行来说，通过2.1%以上的存单获取资金，来投资1.2%的票据并不划算。事实上，近几周存单净融资额在显著收缩，上周净融资-1677亿元，上上周净融资-3638亿元，是2020年以来单周净融资最低值，存单供给已经对存单利率上升有显著的反映。因此，从供需相对变化来看，也不支持存单利率的进一步攀升。我们预计1年存单利率短期上限可能在2.1%-2.2%，目前已经接近上限附近。
　　虽然存单和短债继续向上空间有限，但这并不意味着短期会再度回落，年底之前可能都会在当前水平附近震荡。一方面，财政存款同比持平甚至多增的状况我们认为在年底前会持续，往年由于财政支出节奏缓慢等因素，年底都会有突击支出，并形成财政存款的大幅下降，但今年结余有限，年底支出节奏和幅度会低于往年，这意味着未来两个月财政存款对流动性的补充力度弱于往年；另一方面，短期监管压力在持续，而且年末存在资金再度季节性趋紧的压力，这回约束短端利率下行空间。因而，年底之前，短债利率可能继续在当前水平附近震荡。
　　总体来看，近期资金价格中枢小幅上升，短债利率持续提高，主要原因是监管政策变化、季节性因素以及相对更为重要的财政存款增加所致。但由于存单利率已经上升至较高水平，且已经显著抑制存单的供给，从银行负债成本和资产收益来看，存单利率继续上升空间有限。但考虑到年末之前财政存款或继续同比持平或多增，以及年末资金面会有季节性冲击，因而年底之前短端利率再度下行可能性也较为有限。预计年底之前短端利率和资金价格会在当前水平附近震荡。
　　风险提示：政策超预期，统计存在偏