经济呈现弱势。今日统计局公布数据显示，11月经济下行压力进一步上升。即使低基数也未能改变这一态势。11月工业增加值同比增长2.2%，增速较上月放缓2.8个百分点。服务业生产指数在11月同比下滑1.9%，增速较上月大幅回落2.0个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中地产投资在11月同比下滑19.9%。此外，11月社会消费品零售总额同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月大幅回落8.1个百分点。预计4季度GDP同比增速可能在2%左右。
　　地产下行压力显著上升，政策效果尚未在实体层面体现。虽然近期政策大力稳定地产，但地产实物量收缩幅度进一步加大，即使低基数也未能改变此走势。11月单月商品房销售同比下跌33.3%，跌幅较上月扩大10.1个百分点，地产投资在11月当月同比下跌19.9%，跌幅较上月扩大3.8个百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4%，跌幅较上月扩大8.6个百分点。而新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11月单月分别同比下跌50.8%和58.5%，跌幅较上月分别扩大15.7个百分点与4.5个百分点。地产行业的持续下行进一步通过对水泥、钢材、家电、建筑装潢等上下游带动加剧了经济放缓压力。
　　短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11月出口同比-8.7%，较上月继续大幅下滑8.4个百分点，此外叠加11月份短期疫情冲击，工业生产有所回落，11月工业增加值同比增速较上月放缓2.8个百分点至2.2%，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。
　　疫情冲击下社零大幅回落。11月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4个百分点。疫情反复冲击下，需求不足进一步凸显，其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4%，较上月回落0.3个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负，11月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回落8.1个百分点。11月城镇调查失业率为5.7%，较上月回升0.2个百分点，16-24岁青年失业率为17.1%，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。
　　央行超量续作MLF，价格保持不变，显示央行维护市场稳定，但动作相对克制。今日央行投放6500亿1年期MLF，利率保持不变，而今日到期MLF为5000亿元，央行超量续作。最近债市持续大幅调整，同时年末资金需求还会上升，央行在之前降准的基础上，再度超量续作MLF，显示了维护市场稳定的意图。但央行继续保持投放利率不变，显示央行在维护稳定时依然保持一定克制。短期经济压力依然较大，稳增长压力之下，这个月LPR存在继续调降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在调降可能。
　　疲弱基本面的现实不应被债市持续忽视，无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。虽然基本面下行压力加大，但债券利率却在过去一个月里边大幅攀升。这一方面是由于预期变化，另一方面，市场也认为当前的基本面不具备可持续性，疫情冲击过后，政策发力经济快速回升。但我们需要看到，当前经济疲弱存在疫情因素，但并不全是，地产等行业持续大幅下滑反映经济回升的困难可能比市场预期要大。因而过度乐观的预期存在修正的可能。同时，当前市场自反馈形成的加速调整存在超调可能，随着赎回压力平稳，利率存在回落压力。政策及资金扰动情况下，12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。市场不会对疲弱的现实不做反应。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月15日固定收益点评现实的弱不应被债市忽视经济呈现弱势今日统计局公布数据显示11月经济下行压力进一步上作者升即使低基数也未能改变这一态势11月工业增加值同比增长22增速较上月放缓28个百分点服务业生产指数在11月同比下滑19分析师杨业伟增速较上月大幅回落20个百分点除作为稳增长发力核心的基建投资同执业证书编号S0680520050001比较上月小幅回升外地产投资与制造业投资都继续回落其中地产投资邮箱yangyeweigszqcom在11月同比下滑199此外11月社会消费品零售总额同比下滑59相关研究增速较上月大幅回落54个百分点其中汽车增速年内再度转负较上月大幅回落81个百分点预计4季度GDP同比增速可能在2左右1固定收益专题重债地区的银行区域银行信用地产下行压力显著上升政策效果尚未在实体层面体现虽然近期政策大观察之天津篇2022-12-14力稳定地产但地产实物量收缩幅度进一步加大即使低基数也未能改变2固定收益点评银行自营与保险承接理财赎回空间此走势11月单月商品房销售同比下跌333跌幅较上月扩大101个百分点地产投资在11月当月同比下跌199跌幅较上月扩大38个如何2022-12-14百分点此外企业资金状况仍十分严峻房地产开发投资资金来源同比下3固定收益点评赎回潮下的货币信用11月金降354跌幅较上月扩大86个百分点而新开工和土地购置面积跌幅融数据点评2022-12-13较上月大幅回落11月单月分别同比下跌508和585跌幅较上月分别扩大157个百分点与45个百分点地产行业的持续下行进一步通4固定收益定期调整出的机会该如何把握2022-过对水泥钢材家电建筑装潢等上下游带动加剧了经济放缓压力12-12短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落受外需走弱影响115固定收益定期理财减持创新高市场压力待稳定月出口同比-87较上月继续大幅下滑84个百分点此外叠加11月份流动性和机构行为跟踪2022-12-10短期疫情冲击工业生产有所回落11月工业增加值同比增速较上月放缓28个百分点至22尽管防疫政策有所调整但预计随着出口进一步走弱工业产出环比将继续保持弱势工业能否继续恢复有待观察疫情冲击下社零大幅回落11月社会消费品零售总额当月同比下滑59增速较上月大幅回落54个百分点疫情反复冲击下需求不足进一步凸显其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧同比负增84较上月回落03个百分点另外汽车销售增速年内再度转负11月汽车同比回落42较上月大幅回落81个百分点11月城镇调查失业率为57较上月回升02个百分点16-24岁青年失业率为171较上月回落08个百分点仍处历史高位失业压力仍严峻受居民收入偏弱和失业率上升影响居民消费或仍偏弱未来消费依然承压央行超量续作MLF价格保持不变显示央行维护市场稳定但动作相对克制今日央行投放6500亿1年期MLF利率保持不变而今日到期MLF为5000亿元央行超量续作最近债市持续大幅调整同时年末资金需求还会上升央行在之前降准的基础上再度超量续作MLF显示了维护市场稳定的意图但央行继续保持投放利率不变显示央行在维护稳定时依然保持一定克制短期经济压力依然较大稳增长压力之下这个月LPR存在继续调降可能而明年1月MLF和LPR利率均存在调降可能疲弱基本面的现实不应被债市持续忽视无需对债市过度悲观继续调整空间有限调整出的机会或在明年年初开始兑现虽然基本面下行压力加大但债券利率却在过去一个月里边大幅攀升这一方面是由于预期变化另一方面市场也认为当前的基本面不具备可持续性疫情冲击过后政策发力经济快速回升但我们需要看到当前经济疲弱存在疫情因素但并不全是地产等行业持续大幅下滑反映经济回升的困难可能比市场预期要大因而过度乐观的预期存在修正的可能同时当前市场自反馈形成的加速调整存在超调可能随着赎回压力平稳利率存在回落压力政策及资金扰动情况下12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能相对来说明年年初开始债市配置机遇将更好一方面财政支出再度发力资金压力将缓解另一方面4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松届时不排除降息的可能因此调整出的机会或在明年年初开始兑现市场不会对疲弱的现实不做反应风险提示疫情发展超预期政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表目录图表1工业和服务业都有所回落3图表2经济回升速度回落3图表3出口回落带动下工业增加值显著回落3图表4基建小幅回升地产大幅走弱3图表5地产投资与销售面积4图表6施工面积带动建安投资回落4图表7就业压力上升5图表8地产后周期消费增速放缓5P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日经济下行压力上升今日统计局公布数据显示11月经济下行压力进一步上升即使低基数也未能改变这一态势11月工业增加值同比增长22增速较上月放缓28个百分点服务业生产指数在11月同比下滑19增速较上月大幅回落20个百分点除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外地产投资与制造业投资都继续回落其中基建投资在11月单月同比增长139增速较上月小幅回升11个百分点地产投资在11月同比大幅下滑199增速较上月大幅回落38个百分点制造业投资在11月单月同比增长62增速较上月小幅回落07个百分点此外11月社会消费品零售总额同比下滑59增速较上月大幅回落54个百分点其中汽车增速年内再度转负较上月大幅回落81个百分点预计4季度GDP同比增速可能在2左右图表1工业和服务业都有所回落图表2经济回升速度回落同比当月同比35GDP同比利用工增和服务业生产指数预测值40服务业生产指数工业增加值3030252020151010500-10-5-10-20-152019-012019-092020-052021-012021-092022-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落受外需走弱影响11月出口同比-87较上月继续大幅下滑84个百分点此外叠加11月份短期疫情冲击工业生产有所回落11月工业增加值同比增速较上月放缓28个百分点至22尽管防疫政策有所调整但预计随着出口进一步走弱工业产出环比将继续保持弱势工业能否继续恢复有待观察出口走弱下制造业投资11月同比小幅回落同比增长62增速较上月回落07个百分点从趋势上来看考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响制造业投资能否持续强势同样有待继续观察图表3出口回落带动下工业增加值显著回落图表4基建小幅回升地产大幅走弱同比同比当月同比工业增加值出口交货值右轴1520制造业基础设施房地产15301010205510000-5-10-5-10-15-20-10-20-30-15-25-402019202020212022201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所稳增长发力下基建增速继续小幅回升11月基建投资较上月回升同比增长139在去年低基数下基建增速较上月小幅回升11个百分点随着稳经济一揽子政策和接续措P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日施全面落地见效基础设施投资的超前开展以及新型基础设施建设的发力基础设施投资高位小幅回升而更为关键的是明年今年政策大幅发力推升基建投资特别是专项债实际使用规模在5万亿左右包括今年新增量365万亿盘活限额5000亿以及去年发行结转到今年使用的1万亿明年能否达到此水平有待继续观察因而基建能否保持今年的高增速并不确定虽然政策在持续发力但尚未改变基本面走势地产下行压力再度加剧11月地产行业跌幅继续扩大短暂政策发力脉冲后地产销售与投资重回下行趋势11月单月商品房销售同比下跌333跌幅较上月扩大101个百分点地产投资在11月当月同比下跌199跌幅较上月扩大38个百分点此外企业资金状况仍十分严峻房地产开发投资资金来源同比下降354跌幅较上月扩大86个百分点临近年末尽管保交楼政策发力但新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落11月单月分别同比下跌508和585跌幅较上月分别扩大157个百分点与45个百分点地产行业跌幅扩大也进一步加剧了上下游行业的下行压力上游水泥增速由正转负11月同比下跌47增速较上月回落51个百分点平板玻璃增速跌幅继续扩大11月同比下跌56较上月跌幅扩大22个百分点钢产量增速回落11月同比增长110增速较上月回落66个百分点而下游消费中家电建筑装潢等都进一步下跌11月分别同比下跌173和100较10月跌幅分别回落32个百分点和13个百分点地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力图表5地产投资与销售面积图表6施工面积带动建安投资回落当月同比3MMA当月同比3MMA当月同比同比40房地产投资销售面积右轴8060建安投资施工面积同比右轴1550306040102040305201020100000-10-10-20-5-20-20-40-30-1020072009201020122014201620172019202120152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社零增速显著回落11月社会消费品零售总额当月同比下滑59增速较上月大幅回落54个百分点疫情影响下需求不足进一步凸显其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧同比负增84较上月回落03个百分点另外汽车销售增速年内再度转负11月汽车同比回落42较上月大幅回落81个百分点同时地产产业链消费疲弱态势加剧只有家具消费增速跌幅有所收窄但仍处深度下跌区间家电消费增速进一步大幅回落11月家电同比下跌173较上月回落32个百分点显示地产后周期进一步走弱11月城镇调查失业率为57较上月回升02个百分点16-24岁青年失业率为171较上月回落08个百分点仍处历史高位失业压力仍严峻受居民收入偏弱和失业率上升影响居民消费或仍偏弱未来消费依然承压P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日图表7就业压力上升图表8地产后周期消费增速放缓城镇调查失业率社零各分项同比632116-24岁人口调查失业率右轴1511月10月611910595571705515-553-105113-1549-201147粮服化金日家中文家通石建汽餐油装妆银用电西化具讯油筑车饮459食品珠品药办器制装2018-012018-112019-092020-072021-052022-03品宝品公材品潢资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所央行超量续作MLF价格保持不变显示央行维护市场稳定但动作相对克制今日央行投放6500亿1年期MLF利率保持不变而今日到期MLF为5000亿元央行超量续作最近债市持续大幅调整同时年末资金需求还会上升央行在之前降准的基础上再度超量续作MLF显示了维护市场稳定的意图但央行继续保持投放利率不变显示央行在维护稳定时依然保持一定克制短期经济压力依然较大稳增长压力之下这个月LPR存在继续调降可能而明年1月MLF和LPR利率均存在调降可能无需对债市过度悲观继续调整空间有限调整出的机会或在明年年初开始兑现我们认为当前无需过度悲观但考虑到12月市场可能面临较多的冲击一方面中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主可能对债市继续形成压力另一方面年末资金面依然存在压力特别是今年财政缺口较大年末突击花钱下降将导致财政存款减少幅度低于往年对资金面冲击更为明显因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能相对来说明年年初开始债市配置机遇将更好一方面财政支出再度发力资金压力将缓解另一方面4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松届时不排除降息的可能因此调整出的机会或在明年年初开始兑现风险提示疫情发展超预期政策变化超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月15日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内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