研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月29日固定收益点评定量测算理财赎回压力近两周以来信用债市场基本平稳下来收益率有所修复但是从现券交作者易数据看当前主要压力还是在银行理财这边与12月14日收益率相比截至27日AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bp分析师杨业伟AAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp12月14日执业证书编号S0680520050001至27日银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的其他281亿邮箱yangyeweigszqcom和357亿公募基金主要增持利率债而银行理财对于各类债券依然净卖分析师朱美华出以净卖出二永债为主累计净减持以二永债为主的其他990亿元执业证书编号S0680522070002银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看一是未来三个月到期的理邮箱zhumeihuagszqcom财产品目前收益整体如何二是未来三个月到期赎回压力多大为了尽相关研究可能回答这两个问题我们构造了两个指数1年度策略冬去春来把握机遇2023年中资1理财综合收益全价指数70中债-信用债总全价总值指数美元债策略20中债-同业存单总全价总值指数10中债-国债及政策性银行2022-12-27债全价总值指数理财产品建仓期和到期日之间综合收益全价指数的变2固定收益定期市场修复过程中三个结构变化方化近似代表理财产品的收益率从指数数据看今年11月以来债市调向2022-12-25整中理财综合收益全价指数回撤幅度-111几乎仅次于2020年5-7月3固定收益定期基金买利率理财抛信用流动2理财赎回压力指数到期理财产品的存续规模理财综合收益率性和机构行为跟踪2022-12-24估计值到期理财产品的存续规模理财赎回压力指数含义是到期理财产品的综合收益率加权平均值由于每只定开产品和封闭型产品都有4固定收益专题合肥模式是如何练成的自己的投资开始日期和投资结束日期因此我们基于每只产品的收益率债观天下2022之安徽2022-12-23并结合存续规模求得加权平均值理财赎回压力指数如果是负值负向越5固定收益点评城投定位从业务历史沿革的角大代表到期赎回压力越大如果是正值正向越大代表赎回压力越小度2022-12-19未来三个月到期的定开纯债产品由于建仓期主要集中于今年下半年加权平均综合收益目前处于亏损状态封闭式纯债产品目前是盈利状态本文主要基于定开和封闭式纯债固收产品进行分析从产品建仓期分布看未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日主要分布在今年下半年未来3个月到期的纯债封闭式产品产品成立日主要分布在今年上半年其中今年1季度成立的占比达到42测算结果显示截至12月27日未来3个月到期的纯债定开产品加权平均综合收益率为-031纯债封闭式产品加权平均收益率为041理财赎回压力峰值已过随着票息累计以及到期规模下降理财市场将逐步趋于平稳对应的信用债和二永配置机会也将逐步显现从到期规模以及结合规模和收益率预测两方面因素的理财赎回压力指数来看定开型纯债产品赎回压力最大的时候可能已经过去了封闭式产品赎回压力相对较轻到期规模看明年一季度理财到期规模压力主要集中在1月有3220亿元纯债定开产品进入开放期有207亿元纯债封闭式产品到期合计3427亿远低于今年12月到期2万亿左右的规模结合到期规模和收益率来看我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测进而得到不同情景下的理财赎回压力指数预测值定开型产品来看赎回压力最大的时候集中在12月中旬中性情况下未来三个月整体赎回压力小于12月但是1月中旬和2月中上旬赎回压力仍然较大封闭式产品来看赎回压力较小加权收益率预测值都是正值赎回压力可能更多取决于与业绩比较基准的差值存在一定赎回压力但影响预计较小目前中短久期债券性价比相对较高信用债处于企稳的过程中投资者可择机进入过程中可能需要承受阶段性的赎回压力但预计小于12月风险提示统计及测算与实际情况存在偏差请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日内容目录风险提示7图表目录图表1信用债市场有所企稳3图表22022年12月14日-27日现券净买入情况3图表3理财综合收益全价指数构造4图表4构造的理财综合收益指数表现4图表5未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日分布5图表6未来3个月到期的纯债封闭式产品成立日分布5图表7如果理财在每个月建仓截至2022年12月27日的年化收益率测算按全价指数5图表8纯债定开产品周度到期分布6图表9纯债封闭式产品周度到期分布6图表10理财综合收益全价指数预测情景分析6图表11未来三个月理财综合收益全价指数预测6图表12未来3个月到期的理财产品赎回压力测算即加权预期收益率负向越大压力越大7P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日近两周以来信用债市场基本平稳下来各类型债券均有所修复与12月14日收益率相比截至27日AAA级1年和3年中票收益率分布下行25bp和30bpAAA-级1年和3年二级资本债收益率分布下行25bp和32bp图表1信用债市场有所企稳BP较12月14日变化2022-12-2741153763844534235435303233333194296-527929135247267249256264-10225325-152-2015-251-3005-350AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA国国国---债1债3债5存存存二二二中中中城城城银银银年年年行行行单3M单6M单期期期投投投1Y级级级永永永资资资票票票债1债3债5续续续据1据3据5本本本年年年债债债1债3债5债135年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所从现券交易数据来看当前主要压力还是在银行理财这边自12月14日至27日银行自营和保险公司分别净买入以二永债为主的其他281亿元和357亿元公募基金主要增持利率债而银行理财对于各类债券依然净卖出以净卖出二永债为主累计净减持以二永债为主的其他990亿元图表22022年12月14日-27日现券净买入情况亿元利率债信用债除其他其他150010005000-500-1000-1500银行自营证券公司保险公司公募基金货币基金银行理财其他产品类资料来源外汇交易中心国盛证券研究所银行理财未来的赎回压力可以从两个问题来看一是未来三个月到期的理财产品目前收益整体如何二是未来三个月到期赎回压力如何在银行理财的持债构成中根据银行理财2022年半年报信用债占比71利率债占比8存单占比211我们假定以如下公式构造理财综合收益指数理财综合收益全价指数70中债-信用债总全价总值指数20中债-同业存单总全价总值指1httpswwwchinawealthcomcnzzlcnewNotice202208195803530shtmlP3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日数10中债-国债及政策性银行债全价总值指数净价指数同理使用债券净价指数进行构造图表3理财综合收益全价指数构造代码名称权重CBA02703CS中债-信用债总全价总值指数70CBA07503CS中债-同业存单总全价总值指数20CBA05803CS中债-国债及政策性银行债全价总值指数10资料来源银行业理财登记中心国盛证券研究所理财综合收益指数近几年经历两次大的回撤一次是2020年5-7月一次是今年11月-12月今年11月以来债市调整中理财综合收益指数回撤幅度几乎仅次于2020年年中的这次回撤我们构造的理财综合收益指数来看2018年至2020年5月之前理财综合收益净价指数和全价指数都相对平稳地上行而在2020年5月至7月中旬期间受信用债国债及政金债全价指数回撤影响理财综合收益净价指数和全价指数均发生大幅回撤理财综合收益净价指数从5月初的980下行至7月14日的9611理财综合收益全价指数从5月初的11864下行至7月14日的11683回撤幅度分别为-193和-152此后相对平稳地上行直到今年11月受到债市调整及负反馈加速机制影响理财综合收益净价指数和全价指数开始大幅回落回撤幅度分别为-129和-111在12月中开始随着信用债市场企稳又小幅回升图表4构造的理财综合收益指数表现理财综合收益净价指数理财综合收益全价指数右轴991249812297120961181169511494112931109210891106901042018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02资料来源Wind国盛证券研究所银行理财产品按照运作模式主要分为封闭式定期开放型每日开放的现金管理类产品其中现金管理类产品不存在开放期压力只要影子定价偏离度保持在一定范围内就可以摊余成本法计价赎回压力较小在最近两轮赎回潮中影响较大的是封闭型和定开型产品同时本文接下来的统计基于纯债固收产品进行测算未来三个月将要到期的理财产品现在收益率整体如何对于这个问题我们从两个角度分析一是根据理财产品的建仓位置测算当前收益率如何二是以理财产品存续规模为权重进行加权计算最终得到理财加权平均综合收益作为表示理财产品赎回压力的指数即理财赎回压力指数到期理财产品的存续规模理财综合收益率估计值到期理财产品的存续规模理财赎回压力指数如果是负值负向越大代表到期赎回压力越大如果是正值正向越大代表赎回压力越小从产品建仓期分布看对于未来3个月到期的纯债定开产品而言投资开始日主要分布P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日在今年下半年对于未来3个月到期的纯债封闭式产品而言产品成立日主要分布在今年上半年其中今年1季度成立的占比达到42图表5未来3个月到期的纯债定开产品投资开始日分布图表6未来3个月到期的纯债封闭式产品成立日分布2022-012022-092020-022020-032020-122021-012022-022022-085511262021-024242022-072022-032021-032022-12463302022-062021-082022-0652022-051362021-0922022-042022-0772021-111312022-112022-032021-121052022-0812112022-012022-102022-092022-021861112资料来源普益标准国盛证券研究所资料来源普益标准国盛证券研究所注统计日期为2022年12月27日注统计日期为2022年12月27日从不同建仓期的年化收益率来看主要是今年5月以来建仓的理财产品产生负收益11月初建仓的亏损最大我们利用前文得到的理财综合收益全价指数测算不同时点建仓的理财产品收益率举例来说如果一只定开产品在2021年初建仓理财综合收益全价指数为11741而截至12月27日理财综合收益全价指数为12011那么年化收益率测算为115从结果来看在今年11月初建仓的理财产品年化收益率达到-505由于每只定开产品和封闭型产品都有自己的投资开始日期和投资结束日期因此我们在计算时候分别对每只产品进行测算其收益率并依据规模求得加权平均值测算结果显示截至12月27日未来3个月到期的纯债定开产品加权平均综合收益率为-031纯债封闭式产品加权平均收益率为041图表7如果理财在每个月建仓截至2022年12月27日的年化收益率测算按全价指数201000-10-20-30-40-50-60201920202021201920192019201920192020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222022------------------------070911010305091101030507110103050709010305070911资料来源Wind国盛证券研究所根据存续的理财产品统计明年一季度理财到期规模压力主要集中在1月和3月到期规模小于今年12月1月有3220亿元纯债定开产品进入开放期有207亿元纯债封闭式产品到期合计3427亿元其次是3月纯债定开和封闭式产品合计到期2403亿元均低于今年12月到期2万亿左右的规模P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日图表8纯债定开产品周度到期分布图表9纯债封闭式产品周度到期分布亿元亿元60001205000100400080x10000xx10000x3000604020002010000202220232023202320232023202320232023202320232023020222022202220232023202320232023202320232023202320232023-------------12120101020203030304040505-------------12120101020203030304040505-------------09230620031703173114281226-------------09230620031703173114281226资料来源普益标准国盛证券研究所资料来源普益标准国盛证券研究所注统计日期为2022年12月27日注统计日期为2022年12月27日对于未来三个月理财收益变化我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测对于票息收益由于目前1年期AAA中票收益率为28左右因此假定票息收益每天增长0008对应年化票息28左右对于资本利得乐观情况下假定未来三个月收益率下行20bp即下降到26左右悲观情况下假定未来三个月收益率上行40bp即上升到32左右这个我们认为是一个较为谨慎的假设利率上升40bps即目前信用债利率将超过12月高点水平在基本面偏弱实体融资成本下行情况下我们认为这个是偏谨慎的假定考虑到久期问题我们以理财平均久期15年进行估算图表10理财综合收益全价指数预测情景分析情景情景分析变化情况乐观未来三个月收理财综合收益全价指数每天增长000802159000113对益率下行20bp应假定为平价资产收益率目前为28未来三个月平稳下降20bps中性未来三个月收理财综合收益全价指数每天增长0008对应假定为利率不变平价益率不变资产收益率为28悲观未来三个月收理财综合收益全价指数每天增长0008-04159000013对益率上行40bp应假定为平价资产收益率目前为28未来三个月平稳上升40bps资料来源Wind国盛证券研究所图表11未来三个月理财综合收益全价指数预测乐观中性悲观1221211201191181171161151142020-01-022020-08-022021-03-022021-10-022022-05-022022-12-02资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日基于三种情形下的理财综合收益全价指数预测值我们以旬度为单位可以分别计算各阶段理财产品的赎回压力指数即到期理财产品的加权平均收益率预测值举例来说一只封闭式产品在2020年12月9日成立当时理财综合收益全价指数为11698将于2023年1月11日到期乐观情况下理财综合收益全价指数预计为12026那么到期时收益率在乐观情况下将为280然后我们结合理财产品存续规模对到期的理财产品进行加权计算得到到期产品加权平均收益率预测值定开型纯债产品赎回压力最大的时候可能已经过去了封闭式产品赎回压力相对较轻目前中短久期债券性价比相对较高信用债处于企稳的过程中投资者可择机进入过程中可能需要承受阶段性的赎回压力但预计小于12月定开型产品来看赎回压力最大的时候集中在12月中旬中性情况下看未来三个月整体赎回压力小于12月但是1月中旬和2月中上旬赎回压力仍然较大封闭式产品来看赎回压力较小加权收益率预测值都是正值赎回压力可能更多取决于与业绩比较基准的差值中性情况下看在明年1月中旬2月中下旬和3月中旬到期的收益率相对较低存在一定赎回压力但影响预计较小图表12未来3个月到期的理财产品赎回压力测算即加权预期收益率负向越大压力越大纯债定开型纯债定开型纯债定开型纯债封闭型纯债封闭型纯债封闭型时间赎回压力指赎回压力指赎回压力指赎回压力指赎回压力指赎回压力指数乐观数中观数悲观数乐观数中观数悲观2022年12月上旬-0071132022年12月中旬-0360642022年12月下旬-0090942023年1月上旬-003-005-0090830800752023年1月中旬-009-014-0240640590492023年1月下旬-004-010-0230820760622023年2月上旬-008-017-0341080990812023年2月中旬-005-016-0380560450232023年2月下旬010-003-0290630500242023年3月上旬014-002-0321171020702023年3月中旬013-004-0400690510152023年3月下旬050030-011095075033资料来源Wind普益标准国盛证券研究所风险提示统计及测算与实际情况存在偏差P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月29日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明