2022年即将过去，回看2022债市，变化总在意外中发生。利率债上半年震荡，下半年先下后上，全年并未走出趋势性行情。在这个过程中把握机会则更为困难，精准的踩中节奏需要非常卓越的能力。上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情，3季度不及预期和超预期降息则带来了债市快速走强，但4季度基本面偏弱情况下，政策调整带来的预期变化，以及市场自我加速则形成了猝不及防的快速下跌。
　　基于预期而非基本面的交易使得市场变化节奏加快，而机构行为更是加剧了行情波动。资产价格是未来现金流的贴现，因而资产价格是对未来预期的反映是合乎逻辑的。但在以往基本面稳定情况下，市场对未来的预期更多的依据当前现实基本面判断。而今年基本面变得不稳定，特别是大家认为基本面的变化是非常短期的情况下，预期就与当前的基本面状况脱节。这导致市场基于预期交易，而预期短期难以证实或证伪，因而变得难以把握。阶段性的政策发力带来的政策回升预期往往导致利率攀升，这在2022年4月、6月、9月多次发生，但政策或基本面不及预期往往又会带来利率的回落，这同样发生在2022年5月、7月和10月。而最后年尾则由于政策较大的调整，预期出现了非常大的反转。而理财等赎回压力则加速了债市的调整，形成了与基本面背离的债市剧烈调整。
　　判断2023年利率走势依然需要将预期变化作为核心变量，特别需要考虑预期已经对经济的恢复提前作出的反映。2022年预期主导的行情同样对2023年有影响，因为2023年部分现实情况的变化已经包含在2022年的预期变化之内。这意味着2023年市场走势更多的会由预期和现实的差距决定。即2023年是基本面回升的年份，但这并不一定意味着利率的攀升，因为资本市场已经提前在预期上对基本面回升做了定价，利率的走势实际上取决于这种定价和现实的差距，而非现实变化本身。从目前来看，利率对现实改善的定价比较充分。而实体经济回升不及预期，可能会带来利率向下的修正。我们认为这很可能在明年1季度发生。而利率能否在基本面驱动下平稳回升，需要观察2季度之后的政策和经济走势。明年的利率我们预计可能先下后上，10年国债可能在2.7%-3.0%之间运行。
　　对信用债来说，机构行为的重要性开始高于主体差异。2022年机构行为主导了信用债走势。二三季度信用债演绎出“资产荒”行情，信用利差大幅压缩，接近并创下历史极值。极致的行情加剧了市场的脆弱，4季度资金价格出现回升，叠加政策开始转变，则触发了市场的螺旋式下跌。对信用债投资来说，机构行为重要性超过主体差异主要是两方面原因。一方面是主体风险差异度下降，城投刚兑不破，央国企风险下降，违约风险集中在少数行业的民企；另一方面是持仓集中，特别是理财，持有信用债占整体市场的四成左右，成为市场主导力量。目前来看，这种机构主导信用债市场走势的态势还会延续，背后是信用无风险化的趋势。2022年4季度的调整为2023年创造出信用债投资机会，从修复顺序来看，信用债中短久期先于长久期，高流动性高资质先于低流动性低资质的资产。
　　2023年转债关注科创转债。2022年由于正股为呈现出趋势性机会，因而转债也呈现震荡态势。2023年这种特征可能延续，但结构性机会会更为凸显。其中特别是科创转债，一方面，科创企业是政策支持的方向，特别在稳增长压力之下是核心发力方向；另一方面，科创板业绩将回升，但估值依然在低位。目前，科创板2023年wind一致预期的利润增速中位数高达47.2%。而科创50指数市盈率（TTM）已跌至40倍，位于2020年以来9.3%分位数。科创转债投资价格将凸显。建议重点关注瑞科转债和金盘转债。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2022年12月30日固定收益专题比基本面更重要的是预期2022年债市复盘和2023年展望2022年即将过去回看2022债市变化总在意外中发生利率债上半年震荡下作者半年先下后上全年并未走出趋势性行情在这个过程中把握机会则更为困难精准的踩中节奏需要非常卓越的能力上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情分析师杨业伟3季度不及预期和超预期降息则带来了债市快速走强但4季度基本面偏弱情况执业证书编号S0680520050001下政策调整带来的预期变化以及市场自我加速则形成了猝不及防的快速下跌邮箱yangyeweigszqcom基于预期而非基本面的交易使得市场变化节奏加快而机构行为更是加剧了行情相关研究波动资产价格是未来现金流的贴现因而资产价格是对未来预期的反映是合乎逻1年度策略冬去春来把握机遇2023年中资辑的但在以往基本面稳定情况下市场对未来的预期更多的依据当前现实基本面判断而今年基本面变得不稳定特别是大家认为基本面的变化是非常短期的情况美元债策略2022-12-27下预期就与当前的基本面状况脱节这导致市场基于预期交易而预期短期难以2固定收益定期市场修复过程中三个结构变化方证实或证伪因而变得难以把握阶段性的政策发力带来的政策回升预期往往导致向2022-12-25利率攀升这在2022年4月6月9月多次发生但政策或基本面不及预期往往又会带来利率的回落这同样发生在2022年5月7月和10月而最后年尾3固定收益定期基金买利率理财抛信用流则由于政策较大的调整预期出现了非常大的反转而理财等赎回压力则加速了债动性和机构行为跟踪2022-12-24市的调整形成了与基本面背离的债市剧烈调整4固定收益专题合肥模式是如何练成的判断2023年利率走势依然需要将预期变化作为核心变量特别需要考虑预期已债观天下2022之安徽2022-12-23经对经济的恢复提前作出的反映2022年预期主导的行情同样对2023年有影响固定收益点评城投定位从业务历史沿革的因为2023年部分现实情况的变化已经包含在2022年的预期变化之内这意味着52023年市场走势更多的会由预期和现实的差距决定即2023年是基本面回升的角度2022-12-19年份但这并不一定意味着利率的攀升因为资本市场已经提前在预期上对基本面回升做了定价利率的走势实际上取决于这种定价和现实的差距而非现实变化本身从目前来看利率对现实改善的定价比较充分而实体经济回升不及预期可能会带来利率向下的修正我们认为这很可能在明年1季度发生而利率能否在基本面驱动下平稳回升需要观察2季度之后的政策和经济走势明年的利率我们预计可能先下后上10年国债可能在27-30之间运行对信用债来说机构行为的重要性开始高于主体差异2022年机构行为主导了信用债走势二三季度信用债演绎出资产荒行情信用利差大幅压缩接近并创下历史极值极致的行情加剧了市场的脆弱4季度资金价格出现回升叠加政策开始转变则触发了市场的螺旋式下跌对信用债投资来说机构行为重要性超过主体差异主要是两方面原因一方面是主体风险差异度下降城投刚兑不破央国企风险下降违约风险集中在少数行业的民企另一方面是持仓集中特别是理财持有信用债占整体市场的四成左右成为市场主导力量目前来看这种机构主导信用债市场走势的态势还会延续背后是信用无风险化的趋势2022年4季度的调整为2023年创造出信用债投资机会从修复顺序来看信用债中短久期先于长久期高流动性高资质先于低流动性低资质的资产2023年转债关注科创转债2022年由于正股为呈现出趋势性机会因而转债也呈现震荡态势2023年这种特征可能延续但结构性机会会更为凸显其中特别是科创转债一方面科创企业是政策支持的方向特别在稳增长压力之下是核心发力方向另一方面科创板业绩将回升但估值依然在低位目前科创板2023年wind一致预期的利润增速中位数高达472而科创50指数市盈率TTM已跌至40倍位于2020年以来93分位数科创转债投资价格将凸显建议重点关注瑞科转债和金盘转债风险提示疫情发展超预期政策力度外部环境等变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日内容目录利率比基本面更重要的是预期3信用机构行为的重要性高于了主体差异6转债固收与估值修复共同形成了转债的优异表现7风险提示9图表目录图表110年期国债与国开利率走势3图表2理财与公募周度现券增持量5图表3资金价格与央行政策利率5图表4现券增持量与3年AAA中票收益率6图表52018年以来违约或展期企业性质6图表6各类债券利差及其分位数bp7图表7转债表现强于正股且较正股更为稳定8图表8科创板与创业板归母净利润增速中位数9P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日利率比基本面更重要的是预期主导2022年利率走势的是预期而非基本面本轮经济周期的下行始于2020年底2022年事实上依然处在下行通道中同时基本面多次承受预期之外的负向冲击导致全年经济增速预计下降至3左右是改革开放以来除2020年之外最低的一年但债券利率却未呈现趋势性下行市场交易并未基于基本面而是基于预期进行交易市场并不认为当前疲弱的基本面是正常状态叠加对政策发力的预期因而市场利率总体呈现震荡走势上半年10年期国债利率在268-285区间内窄幅震荡下半年虽然降息后利率快速下行至258但11月开始的政策转变导致利率快速攀升机构赎回加速了市场调整10年国债再4季度一度上升至29左右并创下年内新高基于市场预期的交易对基本面钝化而对政策反映和市场情绪变化更为敏感资产价格是未来现金流的贴现因而资产价格是对未来预期的反映也符合逻辑在以往基本面稳定情况下市场对未来的预期更多的依据当前现实基本面判断但当基本面变得不稳定特别是大家认为基本面的变化是非常短期的情况时预期就与当前的基本面状况脱节2022年的情况就是这样虽然外生超预期的冲击不断导致经济超预期下行并一定程度上掩盖了周期性压力但从市场预期来看并不认为这种疲弱的基本面是趋势而是短期的非正常情况而在此过程中政策暖风频吹不断释放稳增长信号则多次刺激了市场预期导致在经济持续疲弱态势下债券利率呈现总体震荡走势政策发力预期回升阶段利率往往上升而政策力度和效果低于预期阶段利率则会再度向下图表110年期国债与国开利率走势10年国债收益率10年国开收益率右轴3理财赎回压32295力有所缓和315上海阶段性疫情2931285305年中政治局会议283央行降息2752952729央行降准低于预期国务院稳增长30条2651月信贷社融超预期285疫情防控政策26央行降息28调整房地产央行信贷形势座谈会255政策放松27525272022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind国盛证券研究所年初央行超预期的降息形成了上半年的利率低点2021年末中央经济工作会议以扩大需求作为主要政策目标市场对政策给予较高期望但年初信贷投放节奏并未出现快速回升状况基本面依然存在压力在此压力之下1月中央行超预期降息调降MLF和OMO利率10bps这引发年初利率快速下行10年国债和10年国开从年初28和31的水平下降至1月268和291这事实上也成为了整个上半年的利率低点1月下半月开始稳增长力度加大并且开始见效利率出现了趋势性的上升1月中下旬开始银行在政策推动之下加大信贷投放力度信贷投放增速开始回升1月新增信贷398万亿同比多增4000亿创下单月信贷投放新高随着信贷社融的超预期以及1-2月基本面的改善利率开始趋势性攀升到3月中10年期国债和国开利率一度攀升至285和312在此过程中3月权益市场下跌形成了第一波较小的理财赎P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日回行情也小幅加剧了这一调整但3月中开始上海局部地区的疫情打断了这一利率上升趋势3月中开始的阶段性疫情对基本面形成了新的冲击这一方面本身就形成了对基本面的负面冲击另一方面也证伪了基本面在政策刺激下的回升随着基本面下行压力的上升利率上升趋势结束进而转向回落但在此过程中市场对政策发力持续存在较强预期因而利率下行较为克制10年国债和国开到4月中旬仅仅下行至274和298较3月中旬下行幅度在10-15bps而4月中货币政策落地力度低于预期仅仅降准025百分点同时4月末政治局会议再度强化稳增长预期因而利率再度出现回升但5月以来政策跟进的节奏有所放缓叠加基本面和融资疲弱市场预期再度弱化驱动利率再度下行5月以来稳增长政策跟进节奏有所放缓同时公布的4月信贷社融数据显著低于预期而票据利率持续低位反映着融资需求依然低迷市场预期再度走弱市场利率随之下行到5月27日10年国债和国开利率再度回落至270和292的水平随着国务院稳增长30条出台新的一轮稳增长政策推动利率再度攀升并创下上半年高点一方面全国疫情逐步得到控制另一方面国务院稳增长30条的出台强化了稳增长预期市场逐步以疫情正常化对利率进行定价同时央行对过度宽裕的流动性进行调整在季末加大流动性波动并在7月初缩量进行逆回购将日逆回购规模减少至20亿元而专项债也在上半年完成了发行大量集中于56月份政策发力基本面恢复以及流动性正常化驱动利率从5月末开始再度回升到7月初10年国债和国开再度上升至285和308的上半年高位水平附近但7月再度出现政策节奏放缓基本面恢复低于预期的情况也形成了利率再度下行行情在56月政策密集发力特别是地方债密集发行之后7月政策节奏出现放缓信贷社融投放节奏放缓而央行虽然缩量进行逆回购但并未改变资金宽松的状况隔夜利率依然在1附近现实并未出现预期的回升而7月末政治局会议表态相对温和预期再度修正利率逐步向下调整到8月降息前10年国债和国开利率下行至274和291的水平8月超预期降息点燃债市做多热情各期限和券种利率创下年内甚至历史新低基本面低于预期以及稳增长压力之下央行于8月15日超预期降息各期限利率随之大幅下行10年国债和国开利率当日下行8bps左右而后继续下行10年国债利率下行至258的年内低位10年国开利率下行至278的年内低位债市做多热情被全面点燃虽然8月底政策再度发力但并未改变此前的总体逻辑因而利率进入新的震荡区间随着8月下旬信贷形势座谈会召开政策进入新的一轮扩张阶段配合央行各类再贷款政策特殊金融债券落地以及盘活存量地方债限额等信贷社融在89月再度扩张但与此前一样月末的扩张并未能够持续10月政策节奏放缓因而利率走势也没有改变此前的震荡状态只是震荡区间发生了改变10年国债震荡区间从降息前的268-285下移到258-275在23季度债市走强过程中理财和公募等顺势增配大幅加强了这一趋势由于理财在去年已经实现净值化债券利率的下行带来理财净值的显著增长而净值增长又增加了申购数量导致理财规模大幅度增长并增加了债市配置力量债市也是类似逻辑基金和理财成为债市的主要增配力量特别在信用债方面导致信用利率创下历史新低而这也形成了后续调整的风险11月开始政策大力度的调整导致市场产生债市基础变化的预期在机构赎回压力加速之下债市剧烈下跌疫情防控地产疲弱以及流动性宽松被认为是今年前3个季度债市走强的几大主要原因但从11月开始这些变量开始发生变化首先疫情防控快P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日速调整其次稳定房地产市场政策显著加码央行出台金融十六条政策重新将房地产作为经济支柱产业再次随着财政存款由下降转为增加资金价格中枢有所抬升R007一度上升至2以上水平这些基础变量的变化导致市场担忧债牛的基础已经发生变化进而利率出现快速攀升而11月利率全面的快速攀升引发理财等净值的回撤和大幅的赎回债市自反馈效应加速市场调整导致信用债甚至出现单月最大幅度的下跌市场预期转变利率出现全面攀升而利率全面攀升则引发理财净值的大幅回撤特别是在23季度建仓的理财甚至出现较大范围的破净这导致理财赎回压力上升理财为应对赎回压力一方面自身抛售现券另一方面赎回持有的基金导致基金也被迫卖出现券债市抛盘压力加大形成更大的下跌压力进而市场形成加速机制这导致11月中至12月中债市大幅下跌下跌顺序从利率债存单到二永债信用债以流动性从高到底传递二永债信用债利率出现有史以来单周最大幅度下跌利差也调整至历史高位近两周市场逐步趋于平稳理财的赎回压力也有所缓和图表2理财与公募周度现券增持量图表3资金价格与央行政策利率亿元R0074000理财公募基金4央行7天逆回购利率300035200010003025-1000-20002-300015-4000-50001202221120225112022811202211112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022年利率行情多次阐释了为何预期比基本面更重要而机构行为更是加剧了预期主导的行情波动2022年债市走势与基本面背离如果去年末市场能够确定今年经济增速在3左右那么对应的利率水平不会是去年末的水平但事实上在经济持续偏离预期的情况下利率并未随之下行这主要是由于我们并不认为短期经济走弱特别是2季度和4季度的经济状况是正常的而是短期异常变化因而利率也并未跟随基本面定价2022年债市基本由预期主导阶段性的政策发力带来的政策回升预期往往导致利率攀升这在2022年4月6月9月多次发生但政策或基本面不及预期往往又会带来利率的回落这同样发生在2022年5月7月和10月而最后年尾则由于政策较大的调整预期出现了非常大的反转而理财等赎回压力则加速了债市的调整形成了在基本面依然疲弱融资依然收缩的环境下债市的剧烈调整情况判断2023年利率走势依然需要将预期变化作为核心变量特别需要考虑预期已经对经济的恢复提前作出的反映2022年预期主导的行情同样对2023年有影响因为2023年部分现实情况的变化已经包含在2022年的预期变化之内这意味着2023年市场走势更多的会由预期和现实的差距决定即2023年是基本面回升的年份但这并不一定意味着利率的攀升因为资本市场已经提前在预期上对基本面回升做了定价利率的走势实际上取决于这种定价和现实的差距而非现实变化本身从目前来看利率对现实改善的定价比较充分我们根据经验数据估算的结果显示10年国债利率29左右的水平对应着经济增长在55R007均值在22左右这相对来说已经是较为乐观的预期而实体经济回升不及预期可能会带来利率向下的修正我们认为这很可能在明年1季度发生而利率能否在基本面驱动下平稳回升需要观察2季度之后的政策和经济P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日走势明年的利率我们预计可能先下后上10年国债可能在27-30之间运行信用机构行为的重要性高于了主体差异今年信用债呈现V型走势配置力量主导市场影响明显强于基本面变化经历了一季度的波动行情之后在流动性宽松市场配置力量大幅上升情况下二三季度信用债演绎出资产荒行情信用利差大幅压缩接近并创下历史极值二季度主要压缩短端信用利差三季度延伸到中长端信用利差而二级资本债以及高评级信用债利率均创下历史新低极致的行情加剧了市场的脆弱4季度资金价格出现回升叠加政策开始转变则触发了市场的螺旋式下跌11月信用债大幅下挫基金和理财的赎回压力加剧了这一趋势市场不仅失去了年初以来利差的下跌而且攀升至超过年初水平整体上全年信用债呈现V型走势且上涨和下跌都较为迅速对信用债投资来说机构行为重要性超过主体差异主要是两方面原因一方面是主体风险差异度下降2022年城投继续保持刚兑金身不破兰州城投发生技术性违约风险但最后依然如期兑付各地保刚兑态度见顶央国企违约减少今年没有央企违约国企违约也只有4家显著少于去年6家央企和9家国企的违约情况而民企违约主要集中在房地产等行业这些主体主流机构参与非常有限因而主体风险差异下降另一方面是持仓集中特别是理财持有信用债占整体市场的四成左右因而这些机构行为变化则会显著影响信用市场走势今年信用债利率走势能够看到与理财现券增持量存在明显的负相关关系目前来看这种机构主导信用债市场走势的态势还会延续背后是信用无风险化的趋势过去几年市场越来越明显的呈现出存量债券向低风险区域或主体集中的趋势而风险主体融资越来越困难甚至通过净偿还在减少存量债券以体量最大的城投为例2022年弱资质区域如贵州云南甘肃天津等地均为净偿还但强资质区域上海广东浙江等地净融资大幅增长这会导致信用主体风险差异度下降即信用市场迈向无风险化而主体风险差异度的下降则意味着投资机构通过主体分析来获取超额收益愈发困难信用无风险化意味着信用债投资将趋于利率化这意味着资金状况配置力量等将成为影响信用债走势越来越重要的变量图表4现券增持量与3年AAA中票收益率图表52018年以来违约或展期企业性质中央国有企业民营企业亿元周度120公众企业及其他地方国有企业理财现券增持量3年AAA中票收益率右轴15003710010003580500336003140-5002920-100027-15002502018201920202021202220222112022511202281120221111资料来源外汇交易中心Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022年4季度信用债市场的大幅下跌就是这种逻辑的显现但同时也调整出2023年P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日的配置机会2022年机构行为主导了信用债走势导致在贷款等全社会融资成本下行的同时4季度信用债利率大幅上升但这也为2023年调整出相应的配置机会在理财赎回潮减趋平稳过程中市场在逐步修复配置的机会也在逐步显现首先当前利差水平足够高基本上处于2020年以来80分位左右信用债具有投资价值其次理财等机构逐步调整配置力量在逐步恢复例如理财加大封闭式产品的发行比例缩短资产久期以稳定净值同时市场逐步平稳叠加票息累计理财净值逐步修复这些都将助力理财配置力量改善再次供给端的收缩也将改善供需关系11月中以来信用债融资持续为负累计净偿还7000亿以上供给端的收缩也将通过改善供需关系提升信用债配置价值因而2022年4季度的调整事实上为2023年上半年提供了良好的配置机会而在恢复的过程中则会沿着之前调整的顺序来恢复即呈现出利率先于信用信用中短久期先于长久期高流动性高资质优于低流动性低资质的特点图表6各类债券利差及其分位数bp2022-12-29利当前分位数2020年以来最2020年以来最2020年以来中差大值小值位数1年国债与R007月均值利差-26366502-679153年与1年国债利差2341465581203405年与3年国债利差2509084992918110年与5年国债利差1804297492120930年与10年国债利差362NA8263715741年国开与国债利差144651520001275年国开与国债利差1892336436928810年国开与国债利差175108602983311年AAA城投与国开利差5318238791414183年AAA城投与国开利差7149818551774095年AAA城投与国开利差6568578863075291年AAA中票与国开利差3975438381403983年AAA中票与国开利差6149727731553885年AAA中票与国开利差6789009382794951年AAA-二级资本债与国开利差61276411411905233年AAA-二级资本债与国开利差84591910302265605年AAA-二级资本债与国开利差9029021100358702资料来源Wind国盛证券研究所转债固收与估值修复共同形成了转债的优异表现2022年转债市场表现一波三折美联储预期大幅加息俄乌战争超预期爆发国内疫情扰动促使市场全面下跌4月底市场主要指数估值来到底部区间在政策和估值力量的共同作用下市场开启了5-6月的反弹行情7月之后政策效果低于预期外部加息市场震荡下行而10月中旬至今政策预期再度升温外部加息见顶回落股市开始震荡上行但债券市场快速走熊触发了转债估值的剧烈压缩转债表现弱于权益目前市场仍担忧疫情对国内经济复苏有所阻碍指数处于拉锯状态P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表7转债表现强于正股且较正股更为稳定中证转债净值万得全A净值10510950908508075072021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-31资料来源Wind国盛证券研究所转债供需均衡明年配置力量继续存在供需预计将继续保持平稳截至10月底今年可转债新券发行共1852亿元相比去年同期略低135亿元但今年公告提前赎回的公司共44只较去年的70只有明显下降总的来看今年转债净供给为1226亿元同比上升149亿元预计明年将有超过1900亿元可转债发行转债供给依旧稳定需求端整体承接良好公募基金和自然人增持较多企业年金和社保有所减持其中值得注意的是偏债混合基金逆势提高了转债仓位估值迅速压缩后转债性价比凸显今年来转债估值持续处于2019年以来高分位数水平其中于年初和8月份分别经历了随权益市场的调整但之后百元平价溢价率又修复至30以上水平市场开始对转债高估值接受良好直到近期弱正股预期利率上行背景下转债估值大幅压缩11月18日百元平价溢价率回落至768分位数同时绝对价格中位数跌至120元以下转债性价比正逐步凸显科创板预计将成为明年市场主导板块科创转债也将引领市场科技创新先进制造自主可控将是十四五期间政策支持的重点而符合国家战略具有核心技术行业领先有良好发展前景和市场认可度的科创板企业最符合该政策目标从基本面看自2019年开板以来科创板企业的归母净利润增速中位数值持续高于创业板2019年2020年2021年科创板的利润增速中位数分别为312339和212远超创业板的183144和108今年前三季度在疫情冲击下科创板的利润增速中位数仍然为正而创业板为-59此外对比开板初期创业板利润增速连续下滑直到2013年开始逐渐复苏一个重要的原因或是2010年上市的企业IPO项目基本在三年后建成开始贡献利润而今年恰好是科创板开板的第四年受疫情影响今年业绩增速有所下滑但可以期待的是2023年科创板企业有望在IPO红利下实现业绩快速增长目前科创板明年wind一致预期的利润增速中位数高达472P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表8科创板与创业板归母净利润增速中位数科创板创业板50403020100-10资料来源Wind国盛证券研究所从估值看科创板估值处于近三年底部区间11月18日科创50指数市盈率TTM已跌至40倍位于2020年以来93分位数而根据Wind一致预期2023年科创50归母净利润增长中位数为44科创50的PEG已小于1板块内公司投资价值凸显此外科创50指数自2021年高点后已跌去35左右指数同样有反弹需求从流动性看随着上市三年后大量限售股解禁科创板成交额快速抬升2021年科创板成交额占创业板比例大致在20水平但今年7月后该比例已上升到了32左右往后随着更多新股上市以及限售股解禁科创板流动性将越来越好这也为更多机构资金进入提供了良好的环境从仓位配置看公募基金对科创板配置比例仍处低位目前公募基金对科创板的配置比例从二季度的49上升到了三季度的66基本持平于港股配置比例但距离创业板的188仍有较大距离从创业板的经验看开板第四年后公募基金配置比例将快速上行大量限售股解禁或是重要原因因此未来几年机构配置科创板的比例预计将进一步抬升为科创板带来更多增量资金目前科创板上市转债共25只主要集中在电力设备医药生物机械设备计算机等行业从产业链来看其中不乏锂电池光伏创新药半导体等先进制造科技创新的环节锂电池产业链中上市转债主要有天奈芳源锂科嘉元冠宇以及设备端的利元转债光伏产业链包括海优高测转债半导体包括银微芯海以及设备端的深科华兴转债此外还有创新药的微芯博瑞转债化工的瑞科阿拉转债等整体标的较为丰富建议重点关注瑞科转债和金盘转债风险提示1疫情发展超预期如果新冠病毒变异株导致国内疫情恶化则国内经济恢复进程国内货币政策国内财政政策等可能与预期有偏差2外部环境超预期如果中国与美国等国关系超预期变化俄乌等地缘政治冲突超预期演进则全球经济通胀汇率等可能出现大幅波动对市场情绪造成冲击3国内政策超预期包括财政政策发力幅度央行降准降息力度房地产政策宽松幅度等超预期P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP10请仔细阅读本报告末页声明