社融作为实体经济融资的总体度量指标，在经济分析和政策制定方面具有重要作用。社融是实体部门获得融资总规模的度量指标，能够反映全社会的融资情况。因而经常被作为经济分析中的先导指标，也是政策制定的重要参考。社融多次进入政府工作报告和中央经济工作会议公告，通常要求社融增速与名义GDP增速相适应。这反映着政策稳定宏观杠杆率的诉求。
　　社融的分项和口径。从统计上，社融分为存量和增量。社融包含诸多分项，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和政府债券。事实上，社融初始制定时是作为过渡性的统计指标，所以在不断发展完善过程中调整。例如2017-2019年逐步纳入各类政府债券。到目前为止，社融依然存在可改进的空间，例如可以考虑纳入境外债等。
　　如何分析社融的分项。本文对社融各分项统计口径、含义、相关指标等进行了全面分析阐释。从社融结构来看，贷款是最主要的部分，占到社融存量的60%以上。社融中贷款是对实体部门的贷款。除贷款之外，随着2022年政府债券发行量的攀升，政府债券成为社融中第二大分项，已经占到两成左右。除政府债券之外，企业债券也占到近一成比例。从结构来看，贷款、政府债券、企业债券合计占比在九成以上，是社融的绝对主体。非标一度在2013-2014年占社融两到三成比例，但2022年随着监管的强化，非标规模持续收缩，在增量贡献中持续为负。
　　社融的投向。我们将社融主要分项中贷款、政府债券以及企业债券的行业投向进行了拆分，尽量将融资拆分至基建、制造业、房地产和其他这几个大类行业。我们用上市银行数据和央行季度贷款投向拆分了贷款投向，用专项债投向拆分了政府债券投向，用企业发债资金用途拆分了企业债券投向。结果来看，投向基建的约占社融25%-30%，投向房地产约占15%-20%，投向制造业的占比30%左右，剩余为其它。
　　我们在对社融分析的基础上，结合当前情况和未来政策，对2023年社融进行了预测。我们预计2023年新增社融35.5万亿，较2022年提升3.7万亿左右，同比增速会从2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%。可以看到，2023年宽信用前路漫漫，难度不小。需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升社融增速。2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款，我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿，贷款较2022年多增1.4万亿，两者合计多增2.4万亿，贡献了社融多增3.7万亿中的六成以上。另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升、信托贷款同比少减、企业债券小幅恢复、人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速。
　　从节奏来看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波动，趋势性回升或在2季度或之后。这一方面是因为稳增长政策有待落地见效，另一方面是由于2022年1季度基数效应，2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增速的回升。而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速，但5、6月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制，特别是5、6月地方债的大量发行以及伴随的融资。社融较为顺畅的回升会在下半年。预计社融增速将从2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。
　　社融相对温和的回升对债市压力有限，如果2023年货币政策足够宽松，储蓄端依然保持较高增速，这可能会对债市形成更为利好的环境。2023年社融增速回升幅度温和，根据我们的预测，社融从2022年末的9.8%回升至2023年末的10.3%，回升幅度和绝对水平均相对有限，对债市压力有限。而如果2023年货币继续宽松，推动存款增速保持较高增长，M2增速同样有所回升，这将继续提升债市配置力量。
　　风险提示：假设存在偏差；政策力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年01月10日固定收益专题读懂社融预测2023社融作为实体经济融资的总体度量指标在经济分析和政策制定方面具有重要作作者用社融是实体部门获得融资总规模的度量指标能够反映全社会的融资情况因而经常被作为经济分析中的先导指标也是政策制定的重要参考社融多次进入政分析师杨业伟府工作报告和中央经济工作会议公告通常要求社融增速与名义GDP增速相适应执业证书编号S0680520050001这反映着政策稳定宏观杠杆率的诉求邮箱yangyeweigszqcom分析师赵增辉社融的分项和口径从统计上社融分为存量和增量社融包含诸多分项主要分为四类1表内信贷包括人民币贷款和外币贷款2表外融资包括未贴执业证书编号S0680522070005现银行承兑汇票信托贷款和委托贷款3直接融资包括政府债券企业债邮箱zhaozenghuigszqcom券非金融企业股票融资4其他融资包括保险公司赔偿投资性房地产相关研究小额贷款合同贷款公司贷款存款类金融机构资产支持证券贷款核销和政府债券事实上社融初始制定时是作为过渡性的统计指标所以在不断发展完善过程1固定收益专题城投整合模式与效果2023-01-中调整例如2017-2019年逐步纳入各类政府债券到目前为止社融依然存在06可改进的空间例如可以考虑纳入境外债等2固定收益点评九江银行不赎回后关注哪些银如何分析社融的分项本文对社融各分项统计口径含义相关指标等进行了全面行2023-01-06分析阐释从社融结构来看贷款是最主要的部分占到社融存量的60以上社融中贷款是对实体部门的贷款除贷款之外随着2022年政府债券发行量的攀3固定收益点评信用债再融资风险怎么看2023-升政府债券成为社融中第二大分项已经占到两成左右除政府债券之外企业01-04债券也占到近一成比例从结构来看贷款政府债券企业债券合计占比在九成以上是社融的绝对主体非标一度在2013-2014年占社融两到三成比例但20224固定收益定期开年债市的主要关注点2023-01-年随着监管的强化非标规模持续收缩在增量贡献中持续为负03社融的投向我们将社融主要分项中贷款政府债券以及企业债券的行业投向进行5固定收益专题今年的违约有何不同2022了拆分尽量将融资拆分至基建制造业房地产和其他这几个大类行业我们用年信用债违约复盘2022-12-31上市银行数据和央行季度贷款投向拆分了贷款投向用专项债投向拆分了政府债券投向用企业发债资金用途拆分了企业债券投向结果来看投向基建的约占社融25-30投向房地产约占15-20投向制造业的占比30左右剩余为其它我们在对社融分析的基础上结合当前情况和未来政策对2023年社融进行了预测我们预计2023年新增社融355万亿较2022年提升37万亿左右同比增速会从2022年末的98左右上升到2023年末的103可以看到2023年宽信用前路漫漫难度不小需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升社融增速2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿贷款较2022年多增14万亿两者合计多增24万亿贡献了社融多增37万亿中的六成以上另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升信托贷款同比少减企业债券小幅恢复人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速从节奏来看1季度社融增速或在底部徘徊同比增速或在96附近波动趋势性回升或在2季度或之后这一方面是因为稳增长政策有待落地见效另一方面是由于2022年1季度基数效应2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增速的回升而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速但56月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制特别是56月地方债的大量发行以及伴随的融资社融较为顺畅的回升会在下半年预计社融增速将从2023年中96左右回升至年末的103社融相对温和的回升对债市压力有限如果2023年货币政策足够宽松储蓄端依然保持较高增速这可能会对债市形成更为利好的环境2023年社融增速回升幅度温和根据我们的预测社融从2022年末的98回升至2023年末的103回升幅度和绝对水平均相对有限对债市压力有限而如果2023年货币继续宽松推动存款增速保持较高增长M2增速同样有所回升这将继续提升债市配置力量风险提示假设存在偏差政策力度超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日内容目录1社会融资总量指标定义规模与范围411社会融资总量的概念412社会融资总量的规模与结构413社会融资总量的口径变化62社融细分指标拆解721人民币贷款社融最主要分项占比在60以上7211住户贷款约75为中长期贷款大部分指向地产领域8212企事业贷款中长期类贷款占60短期类贷款占361022票据及未承兑汇票1123外币贷款规模约为2万亿占比不足11424政府债券随着开前门推进发行规模不断提升当前占社融约171525企业债券随着直融市场发展占社融比例在10以上1626信托贷款和委托贷款1727非金融企业境内股票融资随着注册制推进占比提高目前占社融31828贷款核销占社融比例约2季末月尤其年末是核销高峰月份193社融投向的行业分布拆分2031贷款行业分布2032企业债券直融中基建依然是第一大占比制造业占比较低2133政府债券专项债约60投向基建领域2142023年社融增速预测22风险提示27图表目录图表1社融存量结构占比2022年11月末5图表2新增社会融资总量结构变化5图表32021年各地区新增社融规模及占全国比例亿元5图表4各地区2021年相比于2013新增社融多增量及占比情况亿元5图表5社融口径调整时间图亿元6图表6中资企业海外债历年净融资情况亿元人民币7图表7考虑中资海外债后社融增速可能有01到03的变化7图表8社融与GDP7图表9境内存量人民币贷款的构成2022118图表10人民币新增贷款投放存在明显的季节性亿元8图表11社融的人民币贷款口径和金融机构信贷收支表中境内贷款口径存在细微差别亿元8图表12住户贷款构成2022年8月9图表13住户四类贷款累计同比增速情况9图表14住户中长期贷款中大部分为个人住房贷款亿元10图表15社零增速与住户短期消费贷在2017-2018年出现背离10图表16居民中长期贷款和30大中城市商品房成交面积走势一致10图表17企事业单位贷款分类2022年8月底11图表18中长期贷款和短期贷款票据融资累计同比增速11图表19地方债净融资与土地出让收入之和领先企业中长期贷款6个月亿元3月移动平均11P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表20票据融资和未贴现银行承兑汇票呈反向波动亿元12图表21信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致3月移动平均13图表22信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势13图表23票据利率和新增票据融资走势呈反比亿元13图表24票据利率和新增人民币贷款走势呈正比3个月移动平均亿元13图表25票据期限利差与新增人民币贷款呈反向走势14图表26票据期限利差与票据融资呈同向走势14图表27外币贷款存量及占社融比例万亿元14图表28外币贷款高增发生在人民币升值时期三月移动平均亿元15图表29新增外币贷款与进口金额当月同比趋势一致亿元15图表30社融口径中政府债券存量规模及占比情况万亿元16图表31社融口径和Wind口径新增政府债券存在一定偏差亿元16图表32企业债券净融资及占社融增量比例亿元16图表33Wind和社融口径的企业债券基本一致万亿元月度新增16图表34企业债券净融资和收益率呈反比关系亿元17图表35社融口径中企业债券规模分布情况按行业17图表36信托贷款在社融中占比变动万亿元18图表37委托贷款在社融中的占比变动万亿元18图表38利用信托发行规模-到期规模一定程度上可以预测社融口径的信托贷款亿元18图表39社融中非金融企业境内股票月度净融资规模亿元19图表40非金融企业境内股票融资存量及占社融比例万亿元19图表41贷款核销存量及占社融比例万亿元19图表42季末月尤其是12月是贷款核销的高峰月万亿元19图表432015-2021上市银行分行业公司贷款及占比情况亿元20图表442021年末存量企事业单位贷款分布按上市银行推测20图表452022年企业债券分行业净融资及占比情况亿元截至10月16日21图表462022年专项债投向基建占比62投向地产占比1522图表472020-2022专项债投向基建和棚改占比情况22图表482022年各月贷款投放与2023年各月新增贷款预测22图表49不同情形下贷款增速预测22图表502023年各月份外币贷款新增规模预测亿元23图表512023年各月份委托贷款新增规模预测亿元23图表522023年各月份信托贷款新增规模预测亿元24图表532023年各月新增地方债预测亿元24图表542023年各月国债净融资规模预测亿元24图表552023年各月份企业债券新增规模预测亿元25图表56温和的社融回升对利率压力有限26图表57M2与社融增速差并不一定会在2023年大幅收窄26图表582023年社融预测表亿元26P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日1社会融资总量指标定义规模与范围11社会融资总量的概念为弥补传统总量指标难以反映金融创新的缺憾央行创立社会融资指标随着金融结构多元化金融产品和融资工具不断创新人民币贷款已经难以完全反映金融与经济关系也不能全面反映实体经济融资规模因而研究制定能全面准确反映金融与经济关系的更大口径的统计指标就变得非常必要因而央行于2010年11月开始编制社会融资规模统计指标并于2011年开始向社会公布数据此后社融指标很快得到政府学界和市场的认可2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出要保持合理的社会融资规模而后多年的经济工作会议和政府工作报告均对社会融资规模有所提及社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金社会融资规模的持有部门借款人或债务人是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门包括住户非金融性公司以及政府部门也就是说从非金融体系如通过个人途径获得的融资以及非银行金融机构获得的融资不在社会融资规模的统计范畴内而资金融出的金融体系则是整体金融的概念从机构上包括银行证券保险等金融机构从市场看包括信贷市场债券市场股票市场保险市场以及中间业务市场等社会融资规模在口径上分为存量和增量根据央行给出的定义社会融资规模存量是指一定时期末月末季末或年末实体经济从金融体系获得的资金余额社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额社融是从金融工具分类的角度进行统计的主要分为四类1表内信贷包括人民币贷款和外币贷款2表外融资包括未贴现银行承兑汇票信托贷款和委托贷款3直接融资包括政府债券企业债券非金融企业股票融资4其他融资包括保险公司赔偿投资性房地产小额贷款合同贷款公司贷款存款类金融机构资产支持证券贷款核销和政府债券12社会融资总量的规模与结构社会融资规模存量已达到343万亿年增量在323万亿元截至2022年11月末社会融资规模总量为3432万亿元增量为307万亿简单假设2022年12月社融增量与2021年相同则过去一年社融年增量推测为323万亿元2022年11月社融存量同比增速为100从结构上来看截至2022年11月底存量社融中62为人民币贷款17为政府债券9为企业债券而委托贷款3信托贷款1和未贴现银行承兑汇票1等占比较低从边际变化来看与2017年1月末相比由于开前门规模不断扩大政府债券在社融中占比提升了约5个百分点信托贷款和委托贷款由于监管原因分别下降了24和41个百分点而人民币贷款占比则提升了约3个百分点从新增社融结构来看其能够有效的反映融资结构的演变金融危机之前贷款是我国社融主体除2007年之外其它年份新增社融中贷款占比在70以上但2009年之后非标开始快速发展贷款占比回落到2013年最低仅占到新增社融的513而非标的规模显著攀升2013年委托贷款和信托贷款占新增社融比例分别为147和106与未承兑汇票一同占到了社融的298占比近三成而后随着监管强化特别是2017年资管新规出台之后非标占比进入负增长阶段2018年委托贷款和信托贷款占新增社融比例分别为-71和-31而贷款占比则上升至697此外2017年口径调整之后政府债券纳入社融并快速成为社融的重要组成部分从2017年至今新增社融中P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日政府债券占比稳定在20左右而企业债券占比也在10左右波动因此目前新增社融结构中贷款占60-70政府债券占比在20左右企业债券占比在10构成了社融的绝对主要增量图表1社融存量结构占比2022年11月末图表2新增社会融资总量结构变化信托贷款1未贴现银行承兑人民币贷款外币贷款委托贷款委托贷款3汇票1信托贷款未承兑汇票企业债券120政府债券股票融资其它其他6企业债券970人民币贷款6220政府债券17-3020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所央行除按月公布全国层面的社融存量和新增量数据之外还会按季度公布各省新增社融及其分项数据2021年按照区域加总的社融统计规模为285万亿元而全国口径社融扣除国债净融资后的规模为29万亿元两者差距不足2显示各地加总与全国水平一致从区域分布来看各地社融在全国中的占比也基本与其经济实力呈正相关2021年广东132江苏121和浙江119三个地区占比都在10以上东部沿海省份以及直辖市社融合计占全国社融比例在60以上而内蒙甘肃黑龙江西藏宁夏青海辽宁等欠发达区域社融占比都在1以下甚至为负从边际变化来看社融也呈现强者恒强的局面与2013年相比2021年社融占比提升最大的省份也是浙江68广东47和江苏46等图表4各地区2021年相比于2013新增社融多增量及占比情况亿图表32021年各地区新增社融规模及占全国比例亿元元30000840000规模占比右轴142021相比2013社融增量2021相比2013社融占比提升右轴35000122500063000010200004250008150002000026100001500004100005000-250002000-5000-4-5000-2-10000-6广江浙山北四上湖福湖安河河江重广陕云新贵山天吉内甘黑海西宁青辽浙广江山四湖安江上湖广福河北河重陕新贵吉云海山宁西内甘青天黑辽东苏江东京川海南建北徽北南西庆西西南疆州西津林蒙肃龙南藏夏海宁江东苏东川南徽西海北西建南京北庆西疆州林南南西夏藏蒙肃海津龙宁古江古江资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日13社会融资总量的口径变化社融是金融统计发展过程中的阶段性统计指标因而社融统计口径也处于不断调整过程中12018年7月起社融口径纳入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销当月社融存量初值规模从1833亿元跃升至1875亿元22018年9月起社融口径纳入专项债当月社融存量初值规模从1888亿元跃升至1973亿元纳入专项债是因为新预算法实施后开前门逐渐成为地方基建融资的重要方式纳入专项债可以很好的接替银行贷款和企业债券融资32019年12月起社融口径纳入国债和一般债前者主要对应中央赤字后者主要对应地方赤字于是当月社融存量初值规模从2213亿元跃升至2513亿元国债和一般债此前未纳入社融主要是因为社融刚开始统计目标是实体经济特别是居民部门和企业部门向金融机构融资的情况并未包含政府部门但随着中央和地方政府在经济建设中扮演愈发重要的作用以及考虑到财政和货币政策的协调性2019年12月开始将两者纳入社融观察社融不经回溯调整的初值和根据后续社融口径的变化进行回溯调整从2017年1月开始回溯调整可以明显的看到社融口径调整的变化其中纳入政府债券并追溯到2017年初这部分差距最大在数据处理过程中对2017年之前的社融和2017年之后社融增量以及增速进行比较时需要注意口径调整的差别图表5社融口径调整时间图亿元400社会融资规模存量初值社会融资规模存量3503002017年1月起对2018年9月起社社融存量进行追溯融纳入专项债250调整2002019年12月起150社融纳入国债和一般债2018年7月起社100融纳入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销5002016-092015-062015-092015-122016-032016-062016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062015-03资料来源Wind中国人民银行国盛证券研究所社融作为一个过渡性统计指标事实上处于不断改进的过程中虽然社融已经将政府债券存款类金融机构ABS等纳入统计范围但依然并不完善依然存在进一步改进的空间特别是社融并未纳入外币债券的统计社融中包含外币贷款统计同样作为融资工具那么外币债券也应该纳入统计而过去一年多过程中资海外债规模的大幅收缩事实上在社融中是遗漏的中资海外债2015-2019年度净融资在5000亿元以上但2021年以来由于美债大幅上行以及国内信用基本面的冲击其净融资大幅收缩2022年净融资转负由于中资海外债的境内融资主体以城投和地产等实体部门为主因而理论上应当也属于社融范畴由于部分海外债是用外币发行我们根据当日汇率将其折算为人民币并计入社融发现海外债对月度社融增速可能有01左右的影响同时2021年以来由于海外债净融资下滑其对社融增速造成拖累P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表6中资企业海外债历年净融资情况亿元人民币图表7考虑中资海外债后社融增速可能有01到03的变化16增速差距右轴社融增速01018000总发行量总偿还量净融资额右轴14000社融增速考虑海外债1200014160000051000014000128000120001060000001000040008-005800020006060004-2000-01040002-40002000-60000-0150-80002020-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09201520162017201820192020202120222018-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注1剔除金融类行业2涉及到的外币根据当日汇率折算成人民币社融作为整体社融融资总量的表征指标往往被作为全社会债务的度量指标政策上也要求社融与GDP的增速要基本匹配由于社融基本能够反映全社会融资规模因而相对简单的宏观杠杆率往往以社融存量GDP来度量为了维持杠杆率稳定政策经常要求保持社融增速与名义GDP增速相匹配这在多次中央经济工作会议以及央行货币政策执行报告中均有提及为了统一口径我们将政府债券存量加入2017年之前的社融存量中以期获得可比的社融序列从结果来看2008年以来社融存量与名义GDP比例趋势性上升但从趋势看宏观杠杆率上升速度有所放缓图表8社融与GDP社融存量同比名义GDP同比社融名义GDP右轴3530030250252020015150105100050-5-1002003-032005-062007-092009-122012-032014-062016-092018-122021-03资料来源Wind国盛证券研究所2社融细分指标拆解21人民币贷款社融最主要分项占比在60以上P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日人民币贷款是社融最主要的组成部分在存量社融中占比在60以上社融中的人民币贷款是银行等金融机构通过贷款票据贴现垫款等多种形式向实体部分提供的人民币贷款分部门来看人民币贷款又可以分为对住户贷款和对企事业单位贷款其中住户贷款占约36企事业单位贷款占约64需要注意的是对非银行业金融机构贷款不列入社融口径中的人民币贷款因为社融的定义是实体经济从金融体系获得的资金支持非银同业自然排除在外人民币贷款投放具有明显的季节性1月份往往是年内信贷投放的最高点36911月也是信贷投放的高点但投放量一般会依次递减其中369月主要是因为受到季节性考核因素影响银行放贷意愿较强11月可能是因为银行需要为第二年的开门红进行资金储备因此将12月的信贷任务提前投放图表9境内存量人民币贷款的构成202210图表10人民币新增贷款投放存在明显的季节性亿元票据融资其他1840000201520162017住户短期贷6201820192020款873500030000企业中长期贷25000企业短期贷款39720000款17115000100005000住户中长期贷款26701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中国人民银行国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表11社融的人民币贷款口径和金融机构信贷收支表中境内贷款口径存在细微差别亿元45000社会融资规模新增人民币贷款当月值金融机构人民币境内贷款40000350003000025000200001500010000500002010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052010-02资料来源Wind国盛证券研究所211住户贷款约75为中长期贷款大部分指向地产领域截至2022年8月末住户贷款规模739万亿元其中中长期消费贷占629根据央行官方口径及金融统计常用指标释义消费贷款主要用于购买住房住房装修旅游教育购买大件耐用消费品等生活消费用途经营贷款主要用于借款人生产经营过P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日程中所需的资金周转从期限来看中长期贷款在1年以上短期贷款在1年以内含1年按照上述分类住户贷款主要由短期消费贷占比126短期经营贷占比119中长期消费贷占比629和中长期经营贷占比126构成短期消费贷的主要运用场景包括住房装修贷款信用卡透支大件耐用消费品教育等截至2022年8月末短期消费贷余额为93万亿占住户贷款的126经营贷的贷款对象有自然人个体工商户个人独资企业全部由自然人出资组成的有限责任公司主要或控股股东以及合伙制企业的合伙人在用途上经营贷可用于日常周转经营盘活流动资金也可以用于生产设备采购等项目融资截至2022年8月末住户经营贷余额为181万亿其中短期经营贷88万亿占住户贷款119中长期经营贷93万亿占住户贷款126四类住户贷款的增速总体上保持同步在2008年经济刺激之后均高速增长且随着刺激政策的退出而回落受低基数影响以及分期消费习惯的养成等因素影响短期消费贷增速在2019年之前一直领先于其他三类贷款但由于居民收入预期变化以及对短期消费贷流入楼市的监管2020年后短期消费贷增速大幅下滑并处于四类贷款中末位图表12住户贷款构成2022年11月图表13住户四类贷款累计同比增速情况短期经营贷10012中长期消费住户短期消费贷住户短期经营贷贷62住户中长期经营贷住户中长期消费贷80中长期经营贷136040短期消费贷201302016-92008-92009-52010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1-202008-1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所住户短期消费贷与社零总额走势相对一致但在2017-2018年走势出现背离社会消费品零售主要统计非生产非经营用的实物商品以及餐饮服务等从历史看住户短期消费贷同比与社零同比相对一致但在2017-2018期间出现背离2017下半年至2018上半年住户短期消费贷累计同比增速保持在30-40的高位但是社零同比并未反弹而是在10上下震荡可能的解释是2016年底房贷政策收紧之后部分短期消费贷流入了地产领域居民中长期贷款主要用于住房领域从历史走势看居民中长期贷款同比与30大中城市商品房成交面积月度同比基本保持一致P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表14住户中长期贷款中大部分为个人住房贷款亿元70000个人住房贷款住户中长期贷款占比右轴10090600008050000706040000503000040200003020100001000201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所图表15社零增速与住户短期消费贷在2017-2018年出现背离图表16居民中长期贷款和30大中城市商品房成交面积走势一致25社会消费品零售总额当月同比8035030大中城市商品房成交面积月度同比300居民户中长期贷款月度同比住户短期消费贷累计同比右轴7020250602001550150401001030500205-5010-10000-1502019-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012013-062018-022011-092012-042012-112014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032011-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注为便于观察趋势剔除2021年2月的极值212企事业贷款中长期类贷款占60短期类贷款占36截至2022年8月末企事业单位贷款余额为133万亿元其中以中长期贷款为主占比为62由于票据融资期限也在1年内因此短期贷款和票据融资往往合并考虑用于表征短期限贷款两者合计占比约36短期限贷款和中长期贷款增速呈现周期性的反向波动从领先指标看地方债净融资额和土地出让收入之和对企业中长期贷款具有领先性这是因为地方债发行在向项目落地的过程中需要地方政府给予配套资金支持其中土地出让收入能够提供部分资金本来源而企业中长期贷款提供融资资金来源因而地方债发行节奏地方政府资金配套能力决定着基建类贷款的投放节奏P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表17企事业单位贷款分类2022年8月底图表18中长期贷款和短期贷款票据融资累计同比增速50融资租赁各项垫款短期贷款票据融资累计同比增速中长期贷款累计同比增速220240短期贷款票据融资3036120100中长期贷款615-10-202016-012018-092021-052008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-092017-052018-012019-052020-012020-092022-012008-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表19地方债净融资与土地出让收入之和领先企业中长期贷款6个月亿元3月移动平均16000地方债净融资土地出让收入滞后6个月企业中长期贷款140001200010000800060004000200002016-03-012021-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012015-11-01资料来源Wind中指数据库国盛证券研究所22票据及未承兑汇票票据融资近年来越来越受到市场关注一方面从体量上来看票据融资规模占人民币境内贷款规模已达到6不可忽视另一方面银行为满足放贷考核指标会使用票据填充贷款空缺由于票据融资和未贴现银行承兑汇票的规模和利率都是相对高频指标因此可以很好的用于预测贷款的投放情况由于票据融资和未贴现银行承兑汇票都纳入社融其唯一区别在于是否经过了银行的贴现因此我们在这里一并进行介绍银票如果未贴现银行没有实际的资金融出行为为何也计入社融从定义看社融是指实体经济从金融体系获得的资金总额似乎确实不应计入但是银行承兑汇票实质上是P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日银行用自己的信用提高了企业所签发汇票的接受程度1银票代表了持有方的无条件债权和承兑银行的无条件负债无论其是否被贴现依然是实体借助金融体系获得的资金因此未贴现银行承兑汇票需要计入社融口径新增票据融资和新增未贴现银行承兑汇票具有一定的反向波动关系对于票据融资而言其增量主要来自于票据贴现而这对于未贴现银行承兑汇票而言是一种流失因此两者之间构成一定的反向波动关系当然两者各自也还会受到票据付款量的影响图表20票据融资和未贴现银行承兑汇票呈反向波动亿元8000新增票据融资当月值新增未贴现银行承兑汇票当月值6000400020000-2000-4000-60002007-022015-022016-102007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-062015-102016-022016-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06资料来源Wind国盛证券研究所票据利率对社融中人民币贷款量具有一定的指示作用那么票据相关的利率有哪些贴现利率转贴现利率和再贴现利率贴现利率是指银行接受票据贴现时对贴现申请人收取的利率转贴现利率是指银行将已贴现但未到期的票据转让给其他银行时所收取的利率再贴现利率是指商业银行将已贴现但未到期的票据向央行申请再贴现时的利率也是央行货币政策工具之一票据兼具信贷属性以及资金属性因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度一定程度上也是信贷松紧的体现商业银行需建立常态化的信贷计划报送与动态检测机制具体而言商业银行在在年初制定信贷计划并报送当地人行同时人民银行要求商业银行按周度及时报送信贷投放数据2当实际信贷投放与计划或者宏观调控需求偏离较大时商业银行会主动或者遵循人行窗口指导来调节信贷规模又根据商业票据承兑贴现与再贴现管理办法贴现人应当将贴现转贴现纳入信贷总量因此商业银行可以利用票据的信贷属性对贷款进行调节票据利率的信贷属性溢价有何指示作用票据和同业存单具有相似性两者都具有资金属性且都依赖于银行信用因此票据收益率高于同业存单收益率的部分可以简单理解为票据的信贷属性溢价我们定义信贷属性溢价6M国股银票转贴现收益率-6M股份行同业存单到期收益率信贷属性溢价和新增人民币贷款走势呈现一致性而与票据融资规模呈现反向关系背后的逻辑是当银行贷款投放量不足时会在贴现和转贴现市场上抢配票据来满足贷款头寸从而导致票据信贷1盛松成等社会融资规模理论与实践2014年2黄维坤票据的信贷属性及其定价兼议票据去信贷化金融市场研究2022年P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日属性溢价下降而票据融资量则上升当然如果只看转贴现利率本身也可以发现上述关系图表21信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致3月移动平均图表22信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势60溢价bp新增人民币贷款亿元右轴30000100溢价票据融资右轴800040250005060002020000040000-2015000-502000-4010000-1000-605000-150-2000-80-1000-200-40002019-082018-122019-022019-042019-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表23票据利率和新增票据融资走势呈反比亿元图表24票据利率和新增人民币贷款走势呈正比3个月移动平均亿元国股银票转贴现利率曲线6个月国股银票转贴现利率曲线6个月40新增票据融资右轴800035新增人民币贷款右轴3000035600030250003040002520000252020002015000150151000010-20001050000500-40000502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052019-032020-012019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032019-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所票据的期限溢价有何指示作用我们定义票据期限利差1Y国股银票转贴现利率-1M国股银票转贴现利率发现票据期限利差与新增人民币贷款呈反方向走势而与票据融资呈同向走势跟债券市场类似票据市场也分为交易盘和配置盘由于短期限票据更为敏感因此交易盘主要集中在短期限票据而配置盘主要集中于长期限主要指足年下同票据从交易的逻辑上来讲交易盘交易信贷指标而配置盘交易信贷预期为什么当人民币贷款走高或者票据融资低迷时票据的期限利差会压缩甚至出现下楼梯行情主要是因为人民币贷款走高时银行有动力卖出票据回笼信贷额度因此票据利率整体会上行而在卖出时由于短期限票据亏损更少因此银行更有意愿卖出短期限票据从而使得票据期限利差压缩甚至出现下楼梯行情也可以从另外一个角度理解当人民币贷款低迷时银行有动力抢配票据完成信贷投放指标从而使得票据利率上行这个时候更有意愿抢配短期限票据因为这样造成的亏损更少对于长期限票据则配置意愿不强P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日因此票据期限结构会走向陡峭化图表25票据期限利差与新增人民币贷款呈反向走势图表26票据期限利差与票据融资呈同向走势140期限利差bp票据融资右轴亿元800080期限利差bp新增人民币贷款亿元右轴30000120600025000100608040002000060402000401500020020100000-2000-2005000-40-40002020-032019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-202018-1202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-12资料来源WindQB国盛证券研究所资料来源WindQB国盛证券研究所23外币贷款规模约为2万亿占比不足1外币贷款是指金融机构向非金融企业个人机关团体境外单位以贷款票据贴现垫款押汇等方式提供的外币贷款截至2022年8月份外币贷款存量规模约2万亿在社融中占比不足1占比较低外币贷款主要被企业用于支付进口货物等因此从趋势上看新增外币贷款与进口金额同比数据趋势上保持一致同时当人民币处于升值周期时更有可能出现外币贷款的高增例如2012-2013年人民币处于强势周期时外币贷款月度新增规模频频突破500亿甚至1000亿元图表27外币贷款存量及占社融比例万亿元3525社会融资规模存量外币贷款折合人民币占社融比例右轴3020252015151010050500002019-012016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05资料来源Wind国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表28外币贷款高增发生在人民币升值时期三月移动平均亿元图表29新增外币贷款与进口金额当月同比趋势一致亿元9即期汇率美元兑人民币月度平均20003000社会融资规模新增外币贷款当月值100新增外币贷款右轴进口金额当月同比右轴8150080200071000606500100054004020-500302-1000-10001-1500-20-20000-2000-40-3000-602020-072002-022003-072004-122006-052007-102009-032010-082012-012013-062014-112016-042017-092019-022021-122013-072004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092003-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所24政府债券随着开前门推进发行规模不断提升当前占社融约172018年9月起社融中纳入专项债2019年12月起人民银行进一步完善社会融资规模统计将国债和地方政府一般债券纳入社会融资规模统计与原有地方政府专项债券合并为政府债券指标需要注意的是央行社融口径中政府债券为托管面值口径例如社融中2022年8月份政府债券增量为3045亿元这与中债托管口径的3345亿元接近但与Wind中政府债净融资2606亿元相差较大截至2022年8月末社融中政府债券存量规模为5842万亿元占社融存量规模比例为173新预算法实行后随着开前门堵偏门的地方债务转型思路的确立新增一般债和专项债发行量逐年提升2022年全年新增专项债务和一般债务限额分别达365万亿和7200亿另外随着近年来经济下行压力的加大尤其是疫情冲击下预算赤字率有所提升与之所对应的是国债净融资的攀升以上因素共同推升了存量政府债在社融中的占比从2017年初的123提升至2022年8月的173而政府债券的发行一定程度上挤占了以城投为代表的企业债券的份额其背后的原因则是实体融资从地方城投向表内专项债的转变截至2022年8月企业债券占社融的比例为93与2016年8月的高点相比下降了2个百分点P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表30社融口径中政府债券存量规模及占比情况万亿元图表31社融口径和Wind口径新增政府债券存在一定偏差亿元18000Wind口径政府债净融资额7018社融口径政府债新增社会融资规模存量政府债券占社融存量比例右轴1600060171400050161200015401000014308000132012600010114000200001002018-072021-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-032022-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-072020-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind央行国盛证券研究所注政府债券进行追溯调整全部考虑一般债国债和专项债25企业债券随着直融市场发展占社融比例在10以上企业债券是指由非金融企业发行的各类债券具体包括企业债公司债超短融短融中票中小企业集合票据PPN资产支持票据可转债可分离可转债和中小企业私募债等随着我国直融市场的发展企业债券净融资在社融增量中占比不断提升当前在10-15之间企业债券净融资与信用债利率呈现明显的反比关系其微观机理在于当信用债票面利率上升时企业直接融资成本变高因而发行信用债的意愿下降但2022年以来这一规律有所减弱例如2022年AAA城投中债估值连续下行但企业债券净融资并未明显放量可能的原因主要有两个其一MLF利率2022年以来也出现调降当前1年期MLF利率仅为275这削弱了票面利率下降带来的直融性价比企业发债融资意愿下降其二社融口径中企业债按行业划分占比较大的分别为城投57公用事业74和房地产56其中城投由于隐债依然严格管控以及2022年土地出让下滑加剧了区域的抱团现象弱资质区域城投连续净偿还因而城投2022年净供给增量有限地产由于信用事件频发导致信用债供给也严重收缩以上两点共同导致2022年企业债券利率下降的情况下供给并未明显放量图表32企业债券净融资及占社融增量比例亿元图表33Wind和社融口径的企业债券基本一致万亿元月度新增5000025企业债券净融资占社融增量比例右轴120Wind口径企业债券社融口径企业债券45000100400002008035000300001506025000040200001002015000000100005-020500000-040200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-062021-102022-022022-062016-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表34企业债券净融资和收益率呈反比关系亿元图表35社融口径中企业债券规模分布情况按行业12000社会融资规模企业债券融资当月值7中债城投债到期收益率AAA1年右轴100006其他225800056000建筑装4城投饰3640005723交通运2000输392房地产056-20001公用事业742010-092010-012011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01-40000资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注存量债规模时间点为202291926信托贷款和委托贷款委托贷款是指委托人提供资金由商业银行受托人根据委托人确定的借款人用途金额币种期限利率等代为发放协助监督使用协助收回的贷款根据委托贷款专项统计制度委托贷款又可以分类为现金管理项下委托贷款和一般委托贷款1现金管理项下委托贷款是指商业银行在现金管理服务中受企业集团客户委托以委托贷款的形式为客户提供的企业集团内部独立法人之间的资金归集和划拨业务当子公司账户对外付款义务超过子公司账户可用额度时总账户对应的集团公司可以通过委托贷款的形式委托商业银行向子公司提供贷款在此过程中商业银行理论上不承担任何信用风险2一般委托贷款按照委托人的不同又可以分为受金融机构委托发放的委托贷款和受非金融机构委托发放的委托贷款其中借款人包括广义政府金融机构企业个人境外主体等根据央行的定义社会融资规模中的委托贷款只包括由企事业单位及个人等委托人提供资金由金融机构即贷款人或受托人根据委托人确定的贷款对象用途金额期限利率等向境内实体经济代为发放监督使用并协助收回的一般委托贷款3由于社融的描述的是金融体系向国内实体融出的资金因此委托贷款中除了借款人为金融机构和境外主体外其余都应当计入社融之中当前委托贷款在社融中的占比约33httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134693414790indexhtmlP17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日图表36信托贷款在社融中占比变动万亿元图表37委托贷款在社融中的占比变动万亿元1045社会融资规模存量信托贷款占社融比例右轴16社会融资规模存量委托贷款占社融比例右轴99401488351277306610255582044615334210210521000002017-52016-12016-52016-92017-12017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52020-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052016-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所信托贷款是指信托机构在国家规定的范围内运用信托存款等自有资金对自行审定的单位和项目发放的贷款资管新规使得信托受到强监管而最近几年来信托监管一直保持较大力度例如各地要求融资平台压降非标规模等截至2022年8月社融口径中信托规模已不足4万亿占社融比重约1中国信托业协会会披露月度的信托到期规模而用益网会披露月度的集合信托发行量两者相减得到的信托净融资额对社融口径中信托贷款月度指标具有一定的指示性图表38利用信托发行规模-到期规模一定程度上可以预测社融口径的信托贷款亿元4000信托发行规模-到期规模社融口径的信托贷款月度新增20000-2000-4000-6000-80002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052016-01资料来源Wind国盛证券研究所27非金融企业境内股票融资随着注册制推进占比提高目前占社融3随着注册制改革的推进非金融企业境内股票融资以下简称股票融资在2019年触底回升当前月度净融资在1000亿左右股票融资余额占社融比例约3非金融企P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日业境内股票融资是指在当地注册的非金融企业在境内正规金融市场获得的股票融资受2018年熊市等因素影响股票融资在2018-2019年期间长期走低单月融资规模基本都低于500亿元但随着2019年6月份科创板开板并试点注册制改革股票融资从2020年下半年开始明显回暖单月融资额度频频突破1000亿元截至2022年8月末社融中股票融资规模已突破10万亿占比为3随着全面注册制改革的推进预计社融中股票融资规模与占比将持续提升图表39社融中非金融企业境内股票月度净融资规模亿元图表40非金融企业境内股票融资存量及占社融比例万亿元250012社会融资规模存量非金融企业境内股票40占比右轴3510200030815002562010001541050020500002008-062002-122003-112004-102005-092006-082007-072009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03-5002002-012021-062016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-112022-042016-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所28贷款核销占社融比例约2季末月尤其年末是核销高峰月份贷款核销是指银行按规定将呆账贷款或贷款损失予以核销的一种制度截至2022年8月末贷款核销余额为696万亿元在社融中的占比仅为21贷款核销被纳入社融的逻辑在于核销的贷款会从人民币贷款社融中剔除但这部分贷款是实体经济从金融体系获得的资金融入因此需要重新纳入另外贷款核销具有明显的季节性季末月尤其是12月是贷款核销高峰月这可能与银行在季末月集中进行贷款核销有关图表41贷款核销存量及占社融比例万亿元图表42季末月尤其是12月是贷款核销的高峰月万亿元8253500贷款核销存量占社融比例右轴7300020625005152000415003101000205150000002019-052021-012017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-052021-092022-012022-052017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072017-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月10日3社融投向的行业分布拆分上文对社融的统计与分析更多是从金融工具的角度出发分析社融中多少规模以人民币贷款的形式产生多少以政府债券企业债券等形式产生然而社融归根结底体现的是信用扩张的程度在分析社融对经济的影响时需要落实到具体的行业上考虑到我国经济目前依然是基建房地产和制造业为主因而融资也主要集中在这些行业我们尝试将社融拆分到这些行业从社融分项来看目前能够确定资金行业投向的是贷款企业债券和政府债券我们尝试通过贷款行业分布企业债券行业分布以及专项债使用分布来将社融拆分到基建房地产制造业和其他企业行业以及居民部门31贷款行业分布2021年开始企事业单位贷款呈现制造业升基建和房地产降的趋势人民币贷款中企业贷款行业投向缺乏有效的跟踪数据但我们可以通过观察上市银行企业贷款的投向来合理推测其原因是上市银行总资产规模占银行业资产规模60左右具有很强的代表性从年度新增贷款的角度看企业贷款投向在2020年以及之前以基建和房地产为主新增企业贷款中投向基建行业占比一般在40以上房地产行业在15以上但是随着2018年后隐债监管红线的确立2021年15号文对城投基建类融资的约束以及地产行业基本面的持续恶化再加上近几年对先进制造领域的融资支持2021年制造业新增贷款占比提升至15基建和地产融资增量占比下降明显其中基建新增量占比从2020年的43下降至32地产增量从2020年的10下降至2021年的不足2从存量来看截至2021年末企事业单位贷款余额为1205万亿如果以上市银行口径进行推测则基建领域贷款余额仍占第一合计余额383万亿制造业房地产和建筑业贷款余额分别为193万亿126万亿和53万亿元根据央行公布的2021年金融机构贷款投向统计报告截至2021年末本外币基建中长期贷款余额为289万亿房开贷为1201万亿如果将上市银行贷款按全国六成进行线性推算则我们测算的数据与央行的基本能对应图表432015-2021上市银行分行业公司贷款及占比情况亿元图表442021年末存量企事业单位贷款分布按上市银行推测新增基建贷款新增房地产贷款60000新增制造业贷款新增建筑业贷款60新增基建占比新增房地产占比50000新增制造业占比新增建筑业占比5040其他271万亿40000374基建23万30亿31300002020000101000000-102015201620172018201920202021-10000-20制造业116建筑业32房地产76万亿159-20000-30万亿44万亿105资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注1占比为右轴2占比是指占全体公司类贷款比例P20请仔细阅读本报告末页声明