核心观点
　　2022年12月人民币贷款新增1.4万亿元（上年同期1.13万亿，同比多增2700亿元），社融增量1.31万亿（上年同期2.36万亿，同比少增1.05万亿），信贷同比少增、社融同比多增均更为符合我们预期。12月社融增速降至10%下方，我们预计受2023年春节错月影响，1月社融增速或继续下行，全年走势将是震荡上行的，维持全年社融增速10.3%的判断。对于2023年1月开门红，我们提示下旬尤其是月末的春节后4个工作日的信贷投放进度尤为重要，我们也将密切跟踪。
　　我们坚持当前货币政策首要目标在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换，政策基调在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换的判断，预计年初央行可能采取定向降准，也存在进一步降低5年LPR概率，幅度为10BP。
　　12月信贷新增1.4万亿元，同比多增符合我们预期
　　12月人民币贷款新增1.4万亿元（上年同期1.13万亿，同比多增2700亿元），wind一致预期为1.24万亿元，我们的预测值1.3万亿较为乐观，也更为相近。12月信贷增速升0.1个百分点至11.1%。12月，银行存在明显的“冲票据”表现（1个月期限票据利率持续位于0%附近低位），这使得市场预期普遍悲观，但28日起，即月末的三个工作日，银行出现抛售票据调整信贷额度的情况，意味着月末一般贷款投放有所增加，信贷表现转好。因此，我们在12月末的预测报告《寒冬将止，静候春至》中对信贷提示乐观、可实现同比多增，虽然12月为季节性信贷小月（银行倾向于为次年1月储备开门红），经济基本面也受疫情冲击存在较大回落压力，但宽信用政策仍然积极，企业中长期贷款保持强劲。
　　12月信贷结构与10、11月表现一致，同比多增主要来自企业中长期贷款，12月企业贷款增加1.26万亿元，同比多增6017亿元，其中中长期增加1.21万亿元，同比多增8717亿元，该幅度为全年峰值，企业短期贷款减少416亿元，同比少减638亿元，而票据融资增加1146亿元，同比少增2941亿元。
　　针对市场核心关注的企业中长期贷款大幅多增超预期的原因，我们认为是基建、制造业、地产等领域贷款放量的叠加共振。一般而言，12月银行为次年开门红储备的优质项目（主要为中长期投放）是较为充足的，这使得最后几日的集中放款具有可行性，方向上，其一为基建，根据央行公众号文章2023年1月5日披露，相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过4.3万亿元，我们认为2022年基建领域由于信贷供、需均较为旺盛，实现了供需匹配、持续放量，是核心信用载体；对于制造业，政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放，其中，高技术制造业、新能源及设备更新是几个侧重点，实体也有较强的信贷需求；对于房地产，2022年末地产金融政策转向，“要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施”的基调下，地产开发贷、保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。
　　信贷同比少增主要来自居民端，12月居民贷款增加1753亿元，同比少增1963亿元，其中短期、中长期贷款分别减少113和增加1865亿元，分别同比少增270和1693亿元，前者受疫情扰动，后者与地产销售相关。12月居民贷款同比少增幅度较10、11月水平有所收缩，出现了一定修复，但仍同比少增，我们预计2023年初5年LPR仍有较大概率下降，幅度为10BP，有助于拉动居民购房意愿，对于降息月份，我们认为重点关注市场利率走势，根据“市场利率+央行引导→LPR”的LPR报价新机制，“央行引导”体现为2022年12月央行全面降准0.25%，“市场利率”核心跟踪DR007，若出现大幅、持续的中枢下行，两者叠加将推动LPR报价下降。
　　12月非银贷款减少11亿元，同比少增564亿元，弱于过往季节性，我们认为在年末各项指标考核压力下，叠加月末银行加大一般贷款投放，对非银的放款受到挤出。
　　 12月社融新增1.31万亿元，同比少增符合我们预期
　　12月社会融资规模增量为1.31万亿（上年同期2.36万亿，同比少增1.05万亿），wind一致预期为1.61万亿，我们预测值1.16万亿更为相近。12月社融增速降0.4个百分点至9.6%，与我们预测完全一致，社融增速降至10%下方。结构上，同比少增主要来自政府债券、企业债券、外币贷款及股票融资：1、12月政府债券增加2781亿元，同比大幅少增8893亿元，2022年新增的5000亿专项债发行额度部分缓解了其与2021年政府债券发行节奏错位的影响，但难改同比少增；2、12月企业债券融资减少2709亿元，同比大幅少增4876亿元，其一反映实体部门融资需求或风险情绪的低迷，其二受信用债收益率大幅走高的影响，其三也受平台公司表内信贷支持增多、债务融资需求减少影响；3、外币贷款减少1665亿元，同比多减1016亿元，该项数据近几个月回落与进口数据回落一致；4、股票融资增加1485亿元，环比明显走强，与市场行情基本一致，但由于2021年同期因北交所开启带动的较高基数，2022年同比少增590亿元。
　　同比多增项目有：1、社融口径人民币贷款增加1.43万亿，同比多增4004亿元，较人民币贷款口径贷款略高主因非银贷款及境外贷款的扰动；2、12

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期年月日20230110社融增速降至10下方1月或继续下行核心观点分析师李超执业证书号S12305200300022022年12月人民币贷款新增14万亿元上年同期113万亿同比多增2700亿元lichao1stockecomcn社融增量131万亿上年同期236万亿同比少增105万亿信贷同比少增社融分析师孙欧同比多增均更为符合我们预期12月社融增速降至10下方我们预计受2023年春执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn节错月影响1月社融增速或继续下行全年走势将是震荡上行的维持全年社融增速103的判断对于2023年1月开门红我们提示下旬尤其是月末的春节后4个相关报告工作日的信贷投放进度尤为重要我们也将密切跟踪1当信息杠杆遭遇居民存款搬我们坚持当前货币政策首要目标在稳增长保就业金融稳定汇率及国际收支间高频家夺回失去的牛市系列研究切换政策基调在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换的判断预计年初央行可能采取八20230109定向降准也存在进一步降低5年LPR概率幅度为10BP212月外储国际收支平衡压力暂有缓解2023010712月信贷新增14万亿元同比多增符合我们预期有中国特色的财政货币配合12月人民币贷款新增14万亿元上年同期113万亿同比多增2700亿元3wind一致预期为124万亿元我们的预测值13万亿较为乐观也更为相近新机制夺回失去的牛市系列12月信贷增速升01个百分点至11112月银行存在明显的冲票据表现研究七202301051个月期限票据利率持续位于0附近低位这使得市场预期普遍悲观但28日起即月末的三个工作日银行出现抛售票据调整信贷额度的情况意味着月末一般贷款投放有所增加信贷表现转好因此我们在12月末的预测报告寒冬将止静候春至中对信贷提示乐观可实现同比多增虽然12月为季节性信贷小月银行倾向于为次年1月储备开门红经济基本面也受疫情冲击存在较大回落压力但宽信用政策仍然积极企业中长期贷款保持强劲12月信贷结构与1011月表现一致同比多增主要来自企业中长期贷款12月企业贷款增加126万亿元同比多增6017亿元其中中长期增加121万亿元同比多增8717亿元该幅度为全年峰值企业短期贷款减少416亿元同比少减638亿元而票据融资增加1146亿元同比少增2941亿元针对市场核心关注的企业中长期贷款大幅多增超预期的原因我们认为是基建制造业地产等领域贷款放量的叠加共振一般而言12月银行为次年开门红储备的优质项目主要为中长期投放是较为充足的这使得最后几日的集中放款具有可行性方向上其一为基建根据央行公众号文章2023年1月5日披露相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过43万亿元我们认为2022年基建领域由于信贷供需均较为旺盛实现了供需匹配持续放量是核心信用载体对于制造业政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放其中高技术制造业新能源及设备更新是几个侧重点实体也有较强的信贷需求对于房地产2022年末地产金融政策转向要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施的基调下地产开发贷保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量信贷同比少增主要来自居民端12月居民贷款增加1753亿元同比少增1963亿元其中短期中长期贷款分别减少113和增加1865亿元分别同比少增270和1693亿元前者受疫情扰动后者与地产销售相关12月居民贷款同比少增幅度较1011月水平有所收缩出现了一定修复但仍同比少增我们预计2023年初5年LPR仍有较大概率下降幅度为10BP有助于拉动居民购房意愿对于降息月份我们认为重点关注市场利率走势根据市场利率央行引导LPR的LPR报价新机制央行引导体现为2022年12月央行全面降准025市场利率核心跟踪DR007若出现大幅持续的中枢下行两者叠加将推动LPR报价下降httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究12月非银贷款减少11亿元同比少增564亿元弱于过往季节性我们认为在年末各项指标考核压力下叠加月末银行加大一般贷款投放对非银的放款受到挤出12月社融新增131万亿元同比少增符合我们预期12月社会融资规模增量为131万亿上年同期236万亿同比少增105万亿wind一致预期为161万亿我们预测值116万亿更为相近12月社融增速降04个百分点至96与我们预测完全一致社融增速降至10下方结构上同比少增主要来自政府债券企业债券外币贷款及股票融资112月政府债券增加2781亿元同比大幅少增8893亿元2022年新增的5000亿专项债发行额度部分缓解了其与2021年政府债券发行节奏错位的影响但难改同比少增212月企业债券融资减少2709亿元同比大幅少增4876亿元其一反映实体部门融资需求或风险情绪的低迷其二受信用债收益率大幅走高的影响其三也受平台公司表内信贷支持增多债务融资需求减少影响3外币贷款减少1665亿元同比多减1016亿元该项数据近几个月回落与进口数据回落一致4股票融资增加1485亿元环比明显走强与市场行情基本一致但由于2021年同期因北交所开启带动的较高基数2022年同比少增590亿元同比多增项目有1社融口径人民币贷款增加143万亿同比多增4004亿元较人民币贷款口径贷款略高主因非银贷款及境外贷款的扰动212月信托贷款减少764亿元同比大幅少减3789亿元或与地产金融政策相关十六条明确规定支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期近期金融机构积极落实2021及2022年12月信托贷款到期量均为全年最高但预计2022年通过合理展期使得该数据同比多增3未贴现银行承兑汇票减少552亿元经济仍疲弱叠加贴现量相对较大使得表外票据规模减少但上年同期基数较低使得数据同比多增867亿元4委托贷款减少102亿元同比少减314亿元基本稳定基础设施基金投放完毕后四季度该数据增量自然回落公积金贷款计入委托贷款预计后续数据表现稳健M2回落企业存款减少居民存款继续累计12月末M2增速较前值下行06个百分点至118与我们预测完全一致wind一致预期为1212月信贷稳健理财赎回压力趋缓及基数走高共同推动M2增速回落存款结构中12月企业存款仅新增824亿元同比大幅少增128万亿也大幅低于历年12月均值是存款增速的核心拖累而居民存款增加289万亿同比多增1万亿企业存款同比少增居民存款同比多增的特点已持续整个四季度反映出居民的被动或预防性储蓄的增加我们在2023年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失去的牛市系列八中估算2020-2022年的居民超额储蓄体量预计共计398万亿预计2023年居民储蓄存款释放将流动实体经济及资本市场我们提示当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕为民生领域降成本超额储蓄在无法大量进入实体的情况下资本市场将是核心外溢方向12月末M1增速较前值下行09个百分点至37我们预测值为4主要受疫情冲击及地产销售低迷的影响12月末M0同比增速153前值141继续走高体现经济走势的结构性失衡较高的M0增速与2020年疫情期间及其此后月份的数据表现相似一方面疫情冲击四五线城市及中小实体部门实体储蓄意愿下降持币需求增加另一方面1112月疫情感染率提高使得较多农民工在春节前提前返乡使得现金持有量增多M0增速走高预计货币政策基调高频切换状态将延续至2023年一季度2022年12月社融增速降至10下方我们预计受2023年春节错月影响1月社融增速或继续下行全年走势将是震荡上行的维持全年社融增速103的判断1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会会议强调保持对实体经济的信贷支持力度加大金融对国内需求和供给体系的支持做好对基建投资小微企业科技创新制造业绿色发展等重点领域的金融服务保持房地产融资平稳有序推动经济运行整体好转各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构由此我们认为当前宽信用政策延续并将着重前置发力对于2023年开门红情况1月上旬httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究总体情况较为乐观但我们也提示应辩证看待由于2022年1月前两个旬度的信贷投放节奏偏慢即同比基数较低2023年1月全月状况不能仅看当前状况下旬尤其是月末的春节后4个工作日的投放进度尤为重要我们也将密切跟踪我们坚持当前货币政策首要目标在稳增长保就业金融稳定汇率及国际收支间高频切换政策基调在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换的判断该状态预计在一季度持续正如此前多篇报告的分析我们判断年初央行可能采取定向降准也存在进一步降低5年LPR概率幅度为10BP进一步预计二季度起经济形势趋稳汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解货币政策首要目标缺失政策基调转变为稳健灵活适度全年看2023年货币政策宽松幅度将较2022年边际收敛工具以结构性调控为主侧重定向引导精准滴灌风险提示疫情形势及地产领域风险加剧居民消费及购房情绪进一步恶化后续宽信用持续不及预期httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图1M2信贷社融增速社会融资规模存量同比15M2同比14金融机构各项贷款余额同比131211109872019-122019-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122019-04资料来源Wind浙商证券研究所图2居民中长期贷款及同比多增幅度12000居民户中长期贷款当月增量亿元居民户中长期贷款当月同比变动亿元1000080006000400020000-2000-4000-60002017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122016-12资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部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