1、日本防疫政策演变路径、宏观环境
　　防疫政策演变路径：经历反复收紧、放开，2022.10.11完全放开入境限制，当前正遭受第三波大型疫情冲击。
　　宏观经济：GDP尚未恢复到19年水平，2022年日元贬值约16%、物价飞涨，2022.11核心CPI达到3.7%，创40年新高。其中，机票价格较19年增长5.6%。疫情后日本发放3轮现金补贴，居民收入增速跑赢通胀，但消费者信心尚未恢复到疫情前。
　　2、日本出行恢复的怎么样？
　　航空：10月航班量恢复至19年的97%，旅客量恢复至83%（其中国内线92%、国际线39%）。机票价格因通胀拉高，航司成本端受高油价拖累，22Q3日本航空收入、利润分别恢复至19年的87%、42%。
　　机场：免税店主要为自营模式，疫情前羽田机场商业销售收入占比61%，22Q3恢复至19年的19%，故整体收入仅恢复19年的至36%，亏损7亿日元，环比大幅收窄。
　　酒店：11月入住率回升到56%，环比10月提升2pct，恢复至19年同期的85%；10月平均房价恢复到19年的9成以上。
　　3、复苏启示：
　　1）趋势一：休闲恢复好于商旅；2）趋势二：低成本航空恢复好于全服务航空；3）趋势三：通胀拉高票价，国际航线涨幅高于国内航线。
　　4、放开前后股价怎么走？
　　1）放开前出行链股价领先基本面，出行链市值均已超过疫情前；2）放开前6个月至今累计涨幅：FUJITAKANKO（酒店）32%>日本航空25%>羽田机场24%>全日空控股16%，日经225指数-3%。
　　5、投资建议：
　　1）投资主线一：休闲或好于商旅，低成本航空恢复快于全服务航空，推荐春秋航空、华夏航空。2）投资主线二：国际航线票价涨幅高于国内线，推荐国际航线ASK占比高的三大航。3）投资主线三：机场表现稳健，推荐上海机场、白云机场。
　　6、风险提示：疫情影响升级，需求不及预期，消费恢复不及预期，油价、汇率大幅波动。

研究报告全文：证券研究报告亚太国家恢复得怎么样了出行链专题报告之一日本篇行业评级看好2023年1月2日分析师李丹研究助理李逸邮箱lidan02stockecomcn邮箱liyi01stockecomcn证书编号S1230520040003摘要1日本防疫政策演变路径宏观环境防疫政策演变路径经历反复收紧放开20221011完全放开入境限制当前正遭受第三波大型疫情冲击宏观经济GDP尚未恢复到19年水平2022年日元贬值约16物价飞涨202211核心CPI达到37创40年新高其中机票价格较19年增长56疫情后日本发放3轮现金补贴居民收入增速跑赢通胀但消费者信心尚未恢复到疫情前2日本出行恢复的怎么样航空10月航班量恢复至19年的97旅客量恢复至83其中国内线92国际线39机票价格因通胀拉高航司成本端受高油价拖累22Q3日本航空收入利润分别恢复至19年的874295机场免税店主要为自营模式疫情前羽田机场商业销售收入占比6122Q3恢复至19年的19故整体收入仅恢复19年的至36亏损7亿日元环比大幅收窄添加标题酒店11月入住率回升到56环比10月提升2pct恢复至19年同期的8510月平均房价恢复到19年的9成以上3复苏启示1趋势一休闲恢复好于商旅2趋势二低成本航空恢复好于全服务航空3趋势三通胀拉高票价国际航线涨幅高于国内航线4放开前后股价怎么走1放开前出行链股价领先基本面出行链市值均已超过疫情前2放开前6个月至今累计涨幅FUJITAKANKO酒店32日本航空25羽田机场24全日空控股16日经225指数-35投资建议1投资主线一休闲或好于商旅低成本航空恢复快于全服务航空推荐春秋航空华夏航空2投资主线二国际航线票价涨幅高于国内线推荐国际航线ASK占比高的三大航3投资主线三机场表现稳健推荐上海机场白云机场6风险提示疫情影响升级需求不及预期消费恢复不及预期油价汇率大幅波动2防疫政策宏观经济01反复放开收紧1011完全放开当前正遭受第三波大型疫情袭击经济尚未恢复到疫情前日元贬值物价飞涨疫情后发放3轮现金补贴居民收入不降反增02出行恢复的怎么样航空10月国内线旅客量恢复92国际线恢复39机场免税店主要为自营模式商品销售拖累业绩酒店11月入住率恢复至19年的85房价恢复至9成以上目录03复苏启示趋势一休闲恢复比商旅好CONTENTS趋势二低成本航空恢复比全服务航空好趋势三通胀拉高票价国际航线涨幅高于国内线放开前后股价怎么走04出行链股价领先基本面恢复市值均已超过疫情前机场相对更稳健投资建议风险提示053疫情与防疫政策限制多放开晚于欧美20223入境政策现转折防疫政策当前正遭受第三波大型疫情袭击宏观经济01宏观经济GDP较19年负增长Partone疫情后发放3轮补贴居民收入不降反增日元贬值通胀严重消费者信心尚未恢复411日本入境政策转折点在20223当前正遭受第三波大型袭击p日本防疫政策整体放开晚于欧美过程中经历了反复收紧放开入境限制直到2022年3月才出现转折点p根据新冠确诊新增病例来看当前日本正在遭受第三波大型疫情冲击严控复工复产反复收紧放开实验放开901130起31起分阶400第一次第一次紧急事态第三次暂停所段放宽入境9780紧急事解除开始复工紧急事全面解1011有外国管控措施入境350态宣言复产放松入境第二次态宣言除紧急全面放人新的每日入境人610起恢人数70限制紧急事解除事态宣开入境入境许数将提至复外国旅上限30091起取消外国居态宣言言游取可5000人游团入境提高60民入境限制解除消边境至52501013下调针对万管制5095159个国家和地区的旅行警告添加标题20040第四次15030紧急事118起实321起国第二次第三次施防止蔓内防控措态宣言10020紧急事紧急事延等重点施全面解态宣言态宣言措施除105000222222222222222222222222222222222200000000000000000000000000000000002222222222222222222222222222222222000000严0格指0数0左011新冠1肺炎1当1日新1增1确诊1万1人1左112每百2人新2冠2疫苗2接种2量2右22222-0-0-0-0-0-0-0-1-1-1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-1-1-1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-1-1-153456789012123456789012123456789012-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0资料来源O6xCG6RT6Win6d6浙商6证券6研究6所6666666666666666666666666612经济尚未恢复到疫情前2022年日元贬值物价飞涨图日本GDP季调同比增速21-22年为同比19年图日本GDP季调分项同比增速21-22年为同比19年日本GDP不变价季调私人消费日本GDP不变价季调日本GDP不变价季调私人消费家庭消费日本GDP不变价季调家庭消费家庭国内最终消费支出4040202000002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-202016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03-20-40-40-60-60-80-80-10095-100-120-120-140添加标题图日本2022年通胀严重图2022年日元贬值约16160美元兑日元日本核心通胀率415014031302120110110009080-122222222222222222222000000000000000000002222111112222222222222220000999990000011111222221222-2901262222222222222222222222221357913579135791357900000000000000000000000011111111112222222222222222221111资料来源Wind浙商证券研究所999999000000111111222222------------------------12物价涨幅11月核心CPI上涨37创40年新高p相比疫情前日本物价涨幅前三的品类为燃料照明及水费非耐用品家具和家用器具p202211日本公共交通较疫情前涨价15其中机票费铁路费分别上涨5602图日本各类物价较疫情前的涨幅根据CPI测算图日本CPI细项较19年涨幅情况202211物价较疫情前涨幅202211物价较疫情前涨幅燃料照明及水费185专业棒球赛门票73外出就餐69非耐用品101的士收费63家具和家用器具99食品外出就餐62食品82主题公园门票61卡拉收费耐用消费品7OK57足球门票56公共服务费用68机票费56半耐用品39打高尔夫球48服装和鞋类31娱乐用品44文化设施门票42私人运输29美容院费用4住房2保龄球收费36公共交通15娱乐耐用品35健身俱乐部33文化和娱乐-04电影票09教育-06游泳池收费08医疗保健-06铁路费用02娱乐服务通讯-281-38海外团体旅游-59-40-30-20-100102030-8-6-4-202468资料来源WindCEIC浙商证券研究所712发放3轮补贴居民收入增速跑赢通胀但消费信心尚未恢复图多轮补贴下日本月人均可支配收入同比19年的增速跑赢通胀表疫情后日本发放3轮现金补贴日本两人及以上的劳动者家庭月人均可支配收入同比19年200第一轮特别定额补贴第二轮补助金第三轮临时特别给付金时间2020年4月2021年11月2021年12月150补贴标准10万日元人10万日元人10万日元家庭10075补贴预算总额约127万亿日元2万亿日元超15万亿日元2021年12月10日在住50截至2020年4月27日民基本台账中有记录的发放对象已在住民基本台帐登18岁以下人群家庭全体成员2021年00记的居民度的住民税为非课税的家庭补贴效果主要转化为储蓄开始促进消费开始促进消费-5202222222222222222000000000000000002222222222222222200000011111122222-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0图1日本3消5费者7信9心指1数尚1未3恢复5到7疫情9前113579图202210日本家庭月消费性支出才明显超过2019年同期日本消费者信心指数45日本两人及以上的劳动者家庭月消费性支出同比19年1007738740359503500296-5030-48-10025-15020-20022222222222222222222222222222222222228000000000000000000002222000000000000000001111122222222222222200002222222222222222200000011111122222999990000011111222221222-----------------资料来源Wind日本总务省9日本内阁府人0民网浙商证券研究1所20000010000010000013579135791357913579135791135791135791111111112防疫政策放开对居民餐饮服务消费刺激明显图日本商品消费恢复相对更快图日本餐饮服务消费恢复相对较慢日本商业销售额零售同比年19日本两人及以上的家庭月消费性支出外出用餐同比19年200日本两人及以上的家庭月消费性支出娱乐服务同比19年5810015000-100100-2001550-300-40000-500-600-50-70022222222222222222950000000000000000022222222222222222-10000000011111122222-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-01357911357911357922222添2加2标2题22222222200000000000000000-1502222222222222222200000011111122222-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0-1-0-0-0-0-0图日本机票价格已超过19年主要受通胀影响图日1本核3心5CPI7已超9过19年13但服5务C7PI尚9未1恢复13579日本CPI飞机票价同比19年日本CPI酒店收费同比19年日本CPI服务同比19年日本核心CPI同比19年15004001000300500000200-500100-10002222222222222222222222200000000000000000000000000-15002222222222222222222222211111111111122222222222------------------------200000000000011100000000011-10012345678901212345678901-250022222222222222222222222-2000000000000000000000000022222222222222222222222-300011111111111122222222222------------------------30000000000011100000000011-3500123456789012123456789019资料来源Wind浙商证券研究所航空10月国内线旅客量恢复出行板块恢复92国际线恢复39机场免税店主要为自营模式02的怎么样商品销售拖累业绩酒店11月入住率恢复至19Partone年的85房价恢复至9成以上102111月入境旅客恢复至19年的4成75为旅游目的p日本1011完全放开入境限制11月入境旅客环比接近翻倍增长其中韩国入境旅客已恢复至19年的154疫情前日本入境旅客中亚洲旅客占比84其中中国内地旅客占整体的比重达3011月访日游客人数达到10月的约19倍恢复至19年同期的4成左右根据日经中文网报道日本出入国在留管理厅的数据显示在11月入境的外国人中75为旅游目的图2019年日本入境游客来源分布图202211日本入境旅客恢复至19年的38图日本入9境旅客5主要来源国202211入境旅客恢复率入境旅客万人入境旅客较年的恢复率右轴年入境旅客占比入境旅客较年的恢复率右轴南美洲1920添19加标题20221119北美其他1大洋洲75为旅3501807010045154非洲2游38160904030001408035250120701011完全放30200100欧洲60开入境限制806202580501505762572060401001540309507103202055452亚洲101150008400韩美泰越英法德印其国国国菲南新国加国国度意他中中中澳律马加拿大00000000011国国国大宾来坡印大利12345678901内台香利西度222222222221100000000000地湾港亚亚尼2222222222222222222222资料来源日本国土交通省CEIC日经中文网浙商证券研究所西亚22航空疫情后机队数量下降10月航班量恢复至97p疫情后日本航司大整合当前仅剩全日空日本航空两家主要集团1日本航空2020年日本航空增资后控股低成本航司春秋航日本捷星日本2020年成立的远程低成本航空Zipair2全日空控股旗下包含ANA全日空航空LCC乐桃航空2021年6月全日空控股的2家日本中型航空公司AIRDOSolaseedAir宣布合并经营p疫情后日本全民航机队数量减少12510月航班量恢复至19年的97其中国内国际航线航班量分别恢复至10556图202210日本航班量恢复至19年的97图202210日本航9班量恢5复至19年的97添加标题日本民航机队数量架航班数量航班数量本土航班数量国际780120761105760-12510074097807205670060680666406602064006206002019年末2022年末00000100000100000135791135791135792222222222222222200000000000000000222222222222222220000001111112222212资料来源CEICPlanespotter浙商证券研究所22航空10月国内线旅客量恢复92国际线恢复39p日本6月开始放宽入境限制1011完全放开国内出行恢复快于国际出行疫情前日本民航市场以国内为主导国内航线旅客量占比82但国内航距较短RPK口径下国内航线占比4910月旅客量恢复至19年的83其中国内国际航线旅客量分别恢复至19年的9239国际航线恢复节奏主要跟随入境政策放松节奏直到10月11日日本才全面放开入境游取消一系列边境管制并取消每日入境人数上限5万人次恢复自由行和免签图2019年日本国内航线旅客量占82RPK占49图202210日本民航旅客量恢复9至19年5的83添加标题旅客量结构RPK结构国际航班旅客量国内航班旅客量旅客运输量12010092国际航线801883国内航线496039国际航线4051国内航线2082000000100000100000135791135791135792222222222222222200000000000000000222222222222222220000001111112222213资料来源CEICBloomberg浙商证券研究所22全日空控股收入恢复至62连续两季度盈利图Q3全日空控股ASK恢复至19年的68图19年全日空控股ASK国内国际各占5成图Q3全日空控股RPK恢复至19年的60全日空控股较年的恢复率ASK19domesticinternational全日空控股RPK较19年的恢复率domesticinternational100120741008780686080international6048496040domestic4640512020001234123412312341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ222222222222222222222200001111222图全日0空控0股0收入0恢复1率1与R1PK恢1复2趋势2一致2图全日空控股北美亚太国际航线恢复领先图全日空控股连续两季度盈利主营业务收入百万美元22Q2收入较19年恢复率GAAP净利润亿美元22Q3收入较19年恢复率营收恢复率较19年右轴604219H1收入占国际旅客收入比重右轴27400081904010035101335008020040159627030003000565580-20-042500476079254340415074-4020006020-353140-60-47-43150025-54304015-80100044-752010-100-905001020-120-101275-1160016-1400012341234123北美欧洲中国亚太夏威夷123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ2222222222211112222222222200001111222999900001111222资料来源Bloomberg全日空公司官网浙商证券研究所注图中时间均为自然季度而非财报季度1422全日空控股Q3客收较19年10高油价拖累成本座收国际线拉高整体客收受通胀影响单位成本受高油价低利用率拖累图Q3全日空控股单位座收恢复至19年的98图Q3全日空控股单位客收较19年10图油价上涨推高全日空控股单位ASK燃油成本全日空控股单位座收日元较年恢复率右轴单位燃油成本日元同比年右轴19全日空控股单位客收日元较19年恢复率右轴1910812012020014040628015935100981001101306015012030808011025406060100100202040409015508010202007005000006000-20123412341234123123412341234123123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ111122222222222111122222222222111122222222222999900001111222999900001111222图22Q2起全日空航空国际线座收超过19年图229Q39全9日9空航0空0国0际0线1单1位客1收1较2192年225图全日空控股单位ASK非油成本ANA国际单位座收日元左轴ANA国际单位客收日元左轴单位非油成本日元同比19年右轴ANA国内单位座收日元左轴ANA国内单位客收日元左轴国际单位座收较年的恢复率ANA国际单位客收较19年的恢复率ANA19200160400300150ANA国内单位座收较19年的恢复率150ANA国内单位客收较19年的恢复率350250140150300200100100250120100200150131001505050100100505080500000000060123412341234123123412341234123123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ11112222222222211112222222222211112222222222299990000111122299990000111122299990000111122215资料来源全日空官网浙商证券研究所注图中时间均为自然季度而非财报季度全日空控股包含ANALCC其中ANA为全日空航空全服务航司LCC为低成本22日本航空Q3收入净利润恢复至8742图Q3日本航空ASK恢复至19年的85图19年日本航空ASK国内国际四六开图Q3日本航空RPK恢复至19年的72较年恢复率国内国际ASK19RPK较19年恢复率国内国际120991008410085国内807280406060665840国际4020602000123412341231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22QQQQQQQQQQQ2222222222200001111222图日本航空收入恢复率与运力恢复趋势一致图22Q3日本航空净利润转正恢复至19年同期的42营业收入亿日元较19年的恢复率右轴净利润亿日元4500871001000400090622350080500319187200260300070602500050200040-260-288150030-500-342100020-579-713-70650010-1000-839-93900-1045-1500-13431234123412341231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22QQQQQQQQQQQQQQQ111122222222222999900001111222资料来源Bloomberg日本航空公司官网浙商证券研究所注图中时间均为自然季度而非财报季度1622日本航空Q3客收较19年10高油价拖累成本座收国际线拉高整体客收受通胀影响单位成本受高油价低利用率拖累图Q3日本航空单位座收恢复至19年的93图Q3日本航空单位客收较19年10图油价上涨推高日本航空单位ASK燃油成本单位座收日元较19年恢复率右轴单位客收日元较19年恢复率右轴单位燃油成本日元同比19年右轴1609310020014011050568014012011580601201504010040100608030208010060060402040-2040501020-40202000-60000000123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQ123412341234123123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ111122222222222999900001111222111122222222222111122222222222999900001111222图229Q39日9本9航0空0国0际线0座1收1较1119年22112图22Q3日本航空国际线单位客收较19年25图日本航空单位ASK非油成本FSC国际座收日元FSC国际客收日元单位非油成本日元同比19年右轴FSC国内座收日元FSC国内客收日元450300FSC国际座收较19年恢复率右轴FSC国际客收较19年恢复率右轴400FSC国内座收较19年恢复率右轴FSC国内客收较19年恢复率右轴250250150350200120200111300100200150150100250808015020051001006010015050504010050502050000000000-50123412341234123123412341234123123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ11112222222222211112222222222211112222222222299990000111122299990000111122299990000111122217资料来源日本航空公司官网浙商证券研究所注图中时间均为自然季度而非财报季度23机场以国内市场为主的羽田机场恢复至75p东京羽田机场以国内市场为主2019年国内航线旅客量占比79国际航线旅客量占比21202211旅客量恢复至19年的75其中国内航线国际航线分别恢复至8347p东京成田机场以国际市场为主2019年国内航线旅客量占比17国际航线旅客量占比83202211旅客量恢复至19年的50其中国内航线国际航线分别恢复至9342图2019年羽田机场成田机场旅客量结构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