核心观点
　　我们自2023年度策略《万里风云，峰回路转》发布以来持续强调，欧债风险是2023年最需重视的金融稳定风险，这一风险可能在Q1得以出清并倒逼全球央行走向流动性拐点，美联储可能受此影响暂停加息，金融稳定问题是2023年美联储紧缩的刹车器。2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号，从而打开实际利率的下行空间。美联储政策不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市。
　　金融稳定是2023年美联储紧缩的刹车器
　　我们预计2023年Q1欧债风险可能爆发，美国金融机构的资产质量将受冲击，压力将不仅局限在美国金融机构持有部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债和德国等国的主权债同样将面临较大的下跌压力（截至2021年末，美国各类机构持有欧债总规模约8555亿美元）。此外，欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构。金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息，联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，1月末议息会议再度加息50BP后本轮加息周期可能就此结束。
　　就业恶化+通胀回落加速是2023年美联储的转向灯
　　我们认为2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号，从而打开实际利率的下行空间，2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）可能逐步出现较为明确的宽松预期。
　　就业方面，我们从招工需求和职位空缺双重视角测算未来美国就业市场发展趋势，结论均指向2023年Q2起美国就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。
　　通胀方面，我们认为2023年美国CPIQ1至Q4逐季中枢分别为6.5%、4.9%、4.1%和3.5%。2季度起将回落至政策利率以下，满足美联储降息的“隐性标准”。
　　风险提示
　　欧债压力剧烈程度超预期；美国用工荒缓解慢于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告国际宏观经济周报中国宏观国际宏观经济周报报告日期2022年12月29日美联储加息何时休夺回失去的牛市系列研究三核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002我们自2023年度策略万里风云峰回路转发布以来持续强调欧债风险是2023lichao1stockecomcn年最需重视的金融稳定风险这一风险可能在Q1得以出清并倒逼全球央行走向流动分析师林成炜性拐点美联储可能受此影响暂停加息金融稳定问题是2023年美联储紧缩的刹车执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn器2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号从而打开实际利率的下行空间美联储政策不相关报告确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市1欧洲的不确定性因素何时化金融稳定是2023年美联储紧缩的刹车器解夺回失去的牛市系列研我们预计2023年Q1欧债风险可能爆发美国金融机构的资产质量将受冲击压究二20221228力将不仅局限在美国金融机构持有部分债务压力国的主权债美国持有的欧洲企2国内防疫放松后哪些会超预业债和德国等国的主权债同样将面临较大的下跌压力截至2021年末美国各类机构持有欧债总规模约8555亿美元此外欧洲银行体系自身资产质量的恶化期夺回失去的牛市系列研究之形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构金融稳定的压力一20221227可能倒逼联储在2023年3月不再加息联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引1月末议息会议再度加息50BP后本轮加息周期可能就此结束就业恶化通胀回落加速是2023年美联储的转向灯我们认为2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号从而打开实际利率的下行空间2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期可能逐步出现较为明确的宽松预期就业方面我们从招工需求和职位空缺双重视角测算未来美国就业市场发展趋势结论均指向2023年Q2起美国就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率可能突破45预计届时薪资增长压力将有明显缓解同环比增速回落速度可能加快通胀方面我们认为2023年美国CPIQ1至Q4逐季中枢分别为654941和352季度起将回落至政策利率以下满足美联储降息的隐性标准风险提示欧债压力剧烈程度超预期美国用工荒缓解慢于预期httpwwwstockecomcn111请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报正文目录1金融稳定是2023年美联储紧缩的刹车器42就业恶化通胀回落加速是2023年美联储的转向灯621就业方面美国非农数据的恶化速度可能从2023年Q2起加速622通胀方面预计2023年Q2起CPI同比增速将回落至政策利率以下8httpwwwstockecomcn211请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图表目录图1欧洲主权利差和企业信用利差走势图5图2美国劳动力市场总供给和总需求变化千人7图3同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴7图4美国就业市场总需求与企业资本开支强度存在较强的正相关7图5疫后美国职位空缺数整体变化趋势千人MA38图6同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴8图7Manheim二手车价格指数变化8图8纽约联储全球供应链压力指数延续回落态势9图9美国ISM制造业PMI指数连续6个月回落9图10美联储政策利率和通胀的共性关系1982年以前为贴现率此后为联邦基金利率9表1美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况亿美元4httpwwwstockecomcn311请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报我们自2023年度策略万里风云峰回路转发布以来持续强调欧债风险是2023年最需重视的金融稳定风险这一风险可能在Q1得以出清并倒逼全球央行走向流动性拐点美联储可能受此影响暂停加息金融稳定问题是2023年美联储紧缩的刹车器2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号从而打开实际利率的下行空间美联储政策不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市1金融稳定是2023年美联储紧缩的刹车器我们于前期报告中多次指出欧央行的大幅紧缩可能在2023年Q1挤破意大利等压力国的主权债务泡沫2023年Q1冬季是欧洲通胀压力最大的时间也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段意大利10年国债利率和欧元区政策利率将全面突破2011年意大利债务压力爆发时的水平欧债危机可能自此爆发从部分欧洲债务压力国债券的海外持仓看意大利国债的海外持仓比例超过30葡萄牙和西班牙国债的海外持仓比例均超过40因此欧债危机一旦爆发具备进一步向外部传播压力的特征其中包括美国欧债风险如果爆发美国金融机构的资产质量将受冲击压力将不仅局限在美国金融机构持有部分债务压力国的主权债美国持有的欧洲企业债和德国等国的主权债同样将面临较大的下跌压力截至2021年末美国各类机构持有欧债总规模约8555亿美元此外欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息美联储12月点阵图隐含的利率路径是1月末议息会议继续加息50BP3月加息25BP此后相机抉择或是5月加息25BP并在年末启动降息或是将利率水平维持至年底保持不变受金融稳定影响联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引1月末议息会议再度加息50BP后本轮加息周期可能就此结束从美国的风险敞口规模看当前美国持有较多欧债头寸截至2021年末从欧元区19国看美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20其中政府主权债1770亿美元从欧洲五大债务压力国看美国共计持有相关欧债2327亿美元其中政府主权债615亿美元根据2010年欧债危机经验除了意大利等债务压力国主权债信用利差在危机期间大幅走高以外欧洲整体企业信用利差也将伴随基本面的恶化而走阔与2010年欧债危机不同的是本轮欧债压力德法等经济火车头收益率同样面临大幅上行压力以德法为代表的欧洲经济火车头国家在2010年欧债危机期间由于自身信用状况良好且欧央行维持货币宽松国债收益率并未出现明显的上行本轮欧洲通胀压力较大欧央行可能进入沃尔克时刻连续加息德法等欧洲经济火车头的主权债收益率同样面临大幅上行压力表1美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况亿美元债券发行主体发行国家总持有量银行其他金融机构其他政府非金融机构奥地利149999785509550946683843比利斯11995464181869414409塞浦路斯767028001001676062爱沙尼亚0480000048芬兰150853737537753773632341法国2169036083551226512265419450648httpwwwstockecomcn411请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报德国10379144618349534953575519924希腊24410160030032374048爱尔兰1193237795740457404288558255意大利54731150615781578301447949拉脱维亚0980000980立陶宛534000523011卢森堡7149274617873178731294487马耳他4101571570253荷兰1855882517834331343316653119425葡萄牙2665079135135217228斯洛伐克000000斯洛文尼亚11620230840841042013西班牙53505154491461462391212683全球债券持有量4264726863858100882210088229065931318931欧洲债券持有量855537174704178813178813176957325062欧债持有量占比201202177177195246欧5国债券持有量23266531383605860586148779215欧5国债券持有量占比553660606860资料来源IMF浙商证券研究所图1欧洲主权利差和企业信用利差走势图ICE欧洲高收益债利差德意利差10年德债利率10年意债利率2500200015001000500000-5002002-62003-22004-62005-22006-62007-22008-62009-22010-62011-22012-62013-22014-62015-22016-62017-22018-62019-22020-62021-22022-62009-102011-102003-102005-102007-102013-102015-102017-102019-102021-102001-10资料来源Eurostat浙商证券研究所以史为鉴历史上同样存在美联储受迫于金融稳定压力而被迫在高通胀背景下转向降息的先例沃尔克是历任美联储主席中抗击通胀最强硬的代表典型特征是通过超预期紧缩层层递进的紧缩政策打击通胀包括加息和控制货币供应量这位抗通胀先锋最终选择在1981年末期将货币政策转向宽松的过程中最重要的考量便是墨西哥债务危机彼时美国CPI同比增速仍位于10以上但墨西哥债务压力使得美国金融机构遭受金融稳定挑战根据相关估算美银花旗大通曼哈顿汉华和摩根信用担保5家美国总资产规模最大的金融机构将因墨西哥违约事件损失35-73不等的资本金在金融稳定的压力httpwwwstockecomcn511请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报下沃尔克最终在通胀有所回落但仍居高位的背景下选择降息应对借鉴80年代沃尔克的经验我们认为2023年的美联储同样面临与沃尔克类似的抉择2就业恶化通胀回落加速是2023年美联储的转向灯除了金融稳定这一隐性目标外就业和通胀是美联储的两大核心目标我们认为2023年Q1后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号从而打开实际利率的下行空间2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期可能逐步出现较为明确的宽松预期缩表方面拐点将滞后于利率政策出现不排除缩表延续2023全年但对流动性影响有限我们曾于前期报告进行详细测算预计2023财年美国1年期以下短债供给规模为8056亿美元可以虹吸隔夜逆回购ONRRP中的流动性释出并对缩表形成对冲考虑到缩表对市场的影响相对较小其拐点或将滞后于利率政策出现一方面可以继续发挥压制通胀的作用美联储工作论文曾进行测算25万亿美元的缩表规模相当于加息56BP的政策效果对10年期美债收益率期限溢价的影响约为60BP另一方面也可以为未来的宽松赚取政策空间21就业方面美国非农数据的恶化速度可能从2023年Q2起加速就业方面我们曾于前期报告三问美国就业市场劳动力紧张何时休中从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势结论均指向2023年Q2起美国就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率可能突破45预计届时薪资增长压力将有明显缓解同环比增速回落速度可能加快在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限一是从招工总需求同比增速下行的视角观测美国劳动力市场的招工总需求和企业资本开支强度的同比增速存在较强的正相关性而美国企业资本开支从短周期视角来看又与企业的库存行为高度相关详细可参考我们的年度策略报告万里风云峰回路转从库存周期来看美国自2022年6月起已正式进入新一轮去库周期美国过去8轮库存周期平均时长约34个月从历史时间规律来看本轮去库延续时长预计在12月-18个月之间换言之库存增速下行趋势可能延续至2023年Q3或Q4从而带动企业资本开支增速逐步下行企业资本开支同比增速下行意味着招工需求同比增速下行为此我们可以以同比增速持续下行作为约束推导企业招工需求环比转负的时间点从劳动力市场总需求的环比变化来看2022年共分为两个阶段1-7月企业招工需求仍处于环比增长阶段7月至今招工需求的增长基本陷入停滞环比增速均值位于0附近假设未来继续维持停滞状态则基数效应也可以使得招工需求在2023年Q2前一直维持同比增速回落态势2023年Q2起环比增速需进一步转负方可拖累同比增速进一步回落因此从同比增速持续回落的约束来看最晚招工总需求自2023年Q2起将出现明显的环比恶化httpwwwstockecomcn611请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图2美国劳动力市场总供给和总需求变化千人图3同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴劳动力总需求劳动力总供给同比增速同比假设17000000环比增速环比假设165000008000801600000070006015500000600040500150000000204001450000000030014000000200-02013500000100-04013000000000-060资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4美国就业市场总需求与企业资本开支强度存在较强的正相关耐用品新增订单增速剔除国防招工总需求同比右轴500010400083000620004100020000-1000-2-2000-4-3000-6-4000-8-5000-102008-032002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062001-06资料来源Wind浙商证券研究所二是从职位空缺数的供需轧差视角来进行观测根据职位空缺数MA3的年内走势看自今年4月见顶以来便持续回落从季频数据看2022年3月6月9月的职位空缺数分别为11494万人11341万人和10712万人对应职位空缺数Q2减少153万个Q3减少629万个回落速度相较Q2明显增加经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应伴随联储加息进程持续预计就业市场尤其是职位空缺的回落速度将进一步加快如果按照年内回落的加速情况进行线性外推则2023年Q2起职位空缺数可能回落至疫情前水平注本段的数据计算均以经MA3处理后的职位空缺数为基础我们曾于前期多篇报告指出职位空缺数是当前美国就业市场的安全垫也是2022年以来美国新增非农就业持续强于预期的重要原因如果职位空缺数在2023年Q2起回归至疫前的常态水平则意味着疫后保护美国就业市场的安全垫自Q2起将正式耗尽经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场美国就业数据的恶化速度可能开始加剧失业率上行的斜率可能逐步陡峭化httpwwwstockecomcn711请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图5疫后美国职位空缺数整体变化趋势千人MA3图6同比增速下行约束下招工需求环比推算环比右轴职位空缺MA3同比增速同比假设环比增速环比假设140000012000008007001000000600800000500400600000300400000200100200000000000-1002022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22通胀方面预计2023年Q2起CPI同比增速将回落至政策利率以下通胀方面我们使用鲍威尔在讲话通货膨胀和劳动力市场以下简称讲话中的框架观测未来通胀走势在能源价格压力逐步消退后未来通胀的关键在于核心CPI走势鲍威尔在讲话中将核心通胀划分为三项分别是核心商品住房和住房以外的核心服务核心商品方面自2022年10月起已连续两月处于环比通缩区间预计这一趋势将进一步延续至2023年上半年一是源于联储加息抑制需求11月美国ISM制造业PMI首次在年内回落至荣枯线以下至49预计这一趋势仍将延续外生因素来看联储仍将进一步抬升政策利率压制需求内生因素来看美国已于7月进入去库周期预计至少将延续至2023年Q3并带动资本开支增速回落二是源于供应链的改善纽约联储的全球供应链压力指数今年以来整体延续大幅回落态势但当前压力指数仍高于疫前水平预计未来供应链仍有进一步改善空间三是源于缺芯压力持续缓解推动二手车价格回落Manheim二手车价格指数自2022年5月起已连续6个月环比回落考虑到当前价格指数1994仍远高于疫前水平130-140区间未来仍有较大回落空间预计环比负增长将延续至2023年上半年图7Manheim二手车价格指数变化资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn811请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图8纽约联储全球供应链压力指数延续回落态势图9美国ISM制造业PMI指数连续6个月回落全球供应链压力指数美国供应管理协会ISM制造业PMI500700045040060003503005000250200400015010030000500002000-050100000031-Jul-202031-Jul-202131-Jul-202231-Jan-202231-Jan-202031-Jan-202130-Sep-202030-Sep-202130-Sep-20222021-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1131-Mar-202031-Mar-202131-Mar-202230-Nov-202030-Nov-202130-Nov-202231-May-202131-May-202231-May-2020资料来源纽约联储浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所住房分项方面该分项韧性虽强但从房价实际房租等各项领先指标来看未来回落确定性相对较高鲍威尔在讲话中也指出分项拐点存在滞后性但伴随实际房租价格转为下行住房分项预计将于23年上半年转为负增长从房租的实际价格来看Realtor房租数据显示8-10月房租价格中位数分别为17711759和1734美元单元已连续2个月环比下跌住房以外的核心服务方面该分项与工资增速高度相关我们于上文已指出预计2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率可能突破45预计届时薪资增长压力将有明显缓解同环比增速回落速度可能加快因此对应住房以外的核心服务分项可能在2023年Q1均可能维持一定韧性Q2起可能明显回落综合来看我们认为2023年美国CPIQ1至Q4逐季中枢分别为654941和352季度起将回落至政策利率以下满足美联储降息的隐性标准1950年至今美国曾经历12轮较为完整的加降息周期除1974年加息周期以外均存在一个共性规律即每一轮降息周期启动时通胀水平均低于政策利率水平1974年时任美联储主席伯恩斯由于独立性较差受制于政治端压力应对通胀过于软弱而饱受诟病我们认为这一案例不具有太强的代表价值除此之外包括沃尔克任期内强硬的政策风格同样适用于这一规律考虑到这一规律的广泛适用性我们可以将这一规律作为美联储降息的一项隐性标准图10美联储政策利率和通胀的共性关系1982年以前为贴现率此后为联邦基金利率政策利率美国CPI当月同比1600140012001000800600400200000-200-4001950-01-011954-09-012003-09-011957-01-011959-05-011961-09-011964-01-011966-05-011968-09-011971-01-011973-05-011975-09-011978-01-011980-05-011982-09-011985-01-011987-05-011989-09-011992-01-011994-05-011996-09-011999-01-012001-05-012006-01-012008-05-012010-09-012013-01-012015-05-012017-09-012020-01-012022-05-011952-05-01资料来源WindFred浙商证券研究所httpwwwstockecomcn911请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报风险提示欧债压力剧烈程度超预期美国用工荒缓解慢于预期httpwwwstockecomcn1011请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1111请务必阅读正文之后的免责条款部分