核心观点
　　我们自年度策略《万里风云，峰回路转》发布以来便持续强调，欧债风险是2023年全球最需重视的金融稳定风险，这一风险可能在Q1出清并倒逼全球央行走向流动性拐点。此外，俄乌战争作为本轮助推欧债压力的重要风险点也可能在23年Q1逐步走向动态均衡。欧债风险+俄乌不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市。
　　欧债风险是2023年Q1最需重视的全球金融稳定风险
　　预计欧洲是本轮全球MMT清算过程中风险爆发的薄弱环节。欧债风险的导火索源自于当前欧洲的通胀压力，居高不下的通胀压力将倒逼欧央行持续紧缩货币，继而使得以意大利为代表的欧洲债务压力国在2023年Q1面临债务风险。
　　从欧洲通胀压力来看，虽然近期天然气价格和通胀压力均有所回落，但未来工资粘性导致的通胀风险仍然不可小觑。
　　从欧央行政策选择看，通胀和金融稳定两难下预计将选择有限管理通胀持续紧缩，从现有的工具箱看，欧央行未来将以加息+缩表并行的方式推进紧缩，过去两年欧央行是意大利等国主权债的唯一买家，缩表计划的推进将增加欧洲债务压力国的主权债务风险。
　　2023年Q1冬季是欧洲通胀压力最大的时间，预计也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段，意大利10年国债利率和欧元区政策利率将全面突破2011年意大利债务压力爆发时的水平，欧债危机可能自此爆发。
　　欧债风险的出清可能倒逼美欧央行暂停紧缩走向宽松
　　对于欧央行而言，我们认为债务风险的爆发将打破“通胀和金融稳定的两难抉择”并倒逼货币政策妥协。一方面，欧债问题爆发后将使得“金融稳定”在欧央行决策框架中的权重大幅提升；另一方面，债务风险下欧洲衰退压力将加剧，通胀压力可能加速消退。欧洲债务风险的解决仍需依赖欧央行的宽货币，债务风险的爆发也将为欧央行的转向创造更为合理的情景基础，欧央行可能在2023年Q1风险爆发后再度转向宽松，量化宽松可能重新启动（在此过程中，欧央行可能被迫与通胀阶段性妥协，在政策目标中提高对通胀的容忍度，不排除上调2%通胀目标的可能性）。此外，欧债危机一旦爆发也具备进一步向外部传播压力的特征，可能连带影响美联储紧缩周期就此暂停。
　　俄乌战争在2023年Q1逐步走向动态均衡的概率大
　　我们认为俄乌战争在2023年Q1进入均衡状态的概率较大。俄罗斯方面，2022年下半年以来战线持续受挫和谈意愿明显增强，乌克兰方面近期正面战场告捷但欧美国家主张其走向和谈的声音逐步增加。在此背景下，俄乌战争在本轮冬季走向动态均衡的概率较大，但在此之前双方为争取较为有利的谈判条件战事可能仍有升级加剧的可能。
　　风险提示
　　欧债压力剧烈程度超预期；战争压力演化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告国际宏观经济周报中国宏观国际宏观经济周报报告日期2022年12月28日欧洲的不确定性因素何时化解夺回失去的牛市系列研究二核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002我们自年度策略万里风云峰回路转发布以来便持续强调欧债风险是2023年全lichao1stockecomcn球最需重视的金融稳定风险这一风险可能在Q1出清并倒逼全球央行走向流动性拐分析师林成炜点此外俄乌战争作为本轮助推欧债压力的重要风险点也可能在23年Q1逐步走向执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn动态均衡欧债风险俄乌不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市欧债风险是2023年Q1最需重视的全球金融稳定风险相关报告预计欧洲是本轮全球MMT清算过程中风险爆发的薄弱环节欧债风险的导火索1国内防疫放松后哪些会超预源自于当前欧洲的通胀压力居高不下的通胀压力将倒逼欧央行持续紧缩货币期夺回失去的牛市系列研究之继而使得以意大利为代表的欧洲债务压力国在2023年Q1面临债务风险从欧洲通胀压力来看虽然近期天然气价格和通胀压力均有所回落但未来工资一20221227粘性导致的通胀风险仍然不可小觑从欧央行政策选择看通胀和金融稳定两难下预计将选择有限管理通胀持续紧缩从现有的工具箱看欧央行未来将以加息缩表并行的方式推进紧缩过去两年欧央行是意大利等国主权债的唯一买家缩表计划的推进将增加欧洲债务压力国的主权债务风险2023年Q1冬季是欧洲通胀压力最大的时间预计也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段意大利10年国债利率和欧元区政策利率将全面突破2011年意大利债务压力爆发时的水平欧债危机可能自此爆发欧债风险的出清可能倒逼美欧央行暂停紧缩走向宽松对于欧央行而言我们认为债务风险的爆发将打破通胀和金融稳定的两难抉择并倒逼货币政策妥协一方面欧债问题爆发后将使得金融稳定在欧央行决策框架中的权重大幅提升另一方面债务风险下欧洲衰退压力将加剧通胀压力可能加速消退欧洲债务风险的解决仍需依赖欧央行的宽货币债务风险的爆发也将为欧央行的转向创造更为合理的情景基础欧央行可能在2023年Q1风险爆发后再度转向宽松量化宽松可能重新启动在此过程中欧央行可能被迫与通胀阶段性妥协在政策目标中提高对通胀的容忍度不排除上调2通胀目标的可能性此外欧债危机一旦爆发也具备进一步向外部传播压力的特征可能连带影响美联储紧缩周期就此暂停俄乌战争在2023年Q1逐步走向动态均衡的概率大我们认为俄乌战争在2023年Q1进入均衡状态的概率较大俄罗斯方面2022年下半年以来战线持续受挫和谈意愿明显增强乌克兰方面近期正面战场告捷但欧美国家主张其走向和谈的声音逐步增加在此背景下俄乌战争在本轮冬季走向动态均衡的概率较大但在此之前双方为争取较为有利的谈判条件战事可能仍有升级加剧的可能风险提示欧债压力剧烈程度超预期战争压力演化超预期httpwwwstockecomcn111请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报正文目录1欧债风险仍是2023年Q1最需重视的金融稳定风险411从欧洲通胀压力来看未来工资粘性导致的通胀风险仍然不可小觑412从欧央行政策选择来看通胀和金融稳定两难下将选择压通胀持续紧缩613预计欧债风险2023年Q1爆发概率大风险出清将倒逼美欧央行转向72俄乌战争在2023年Q1逐步走向动态均衡的概率较大9httpwwwstockecomcn211请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图表目录图1欧洲招工岗位的工资同比增速变化4图2欧洲所有行业中工资同比增速超过3的行业占比5图3欧洲HICP通胀压力的来源拆解需求端和供给端的占比5图4欧洲服务端通胀压力的来源拆解需求端和供给端的占比5图5资产购买计划APP项下每月资产到期规模亿欧元7图6预计欧元区基准利率10年意债收益率以及德意利差均将触及2011年的危机水平7图7欧债的持仓结构8图83月至今俄罗斯控制的乌克兰领土变化10表1欧央行购债对欧洲债务压力国的支持力度6表2当前欧洲债务压力国政府杠杆率全面高于上一轮欧债时期疫情期间部分国家赤字率也大幅上升7表3美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况8httpwwwstockecomcn311请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报我们自2023年度策略万里风云峰回路转发布以来持续强调欧债风险是2023年最需重视的金融稳定风险这一风险可能在Q1得以出清并倒逼全球央行走向流动性拐点此外俄乌战争作为本轮助推欧债压力的重要风险点也可能在23年Q1逐步走向动态均衡欧债风险俄乌战争不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市1欧债风险仍是2023年Q1最需重视的金融稳定风险预计欧洲是本轮全球MMT清算过程中风险爆发的薄弱环节欧债风险的导火索源自于当前欧洲的通胀压力居高不下的通胀压力将倒逼欧央行持续紧缩货币继而使得以意大利为代表的欧洲债务压力国面临债务风险详细请参考前期相关报告欧洲主权债务压力是否需要关注欧洲缩表计划启动警惕德意利差反弹等11从欧洲通胀压力来看未来工资粘性导致的通胀风险仍然不可小觑从欧洲本身的通胀压力来看欧洲11月HICP同比增速10相较前值106小幅回落环比增速-01相较前值15大幅回落11月欧洲通胀压力的缓解主要源自于能源分项的回落环比增速-19核心CPI本月环比为0展望未来我们认为未来欧洲的通胀压力依然不容乐观尤其是工资上行压力可能是能源价格后进一步推升欧洲通胀的核心要素虽然近期受益于天气转暖以及俄罗斯表态可能恢复部分向欧洲供气的管道亚马尔-欧洲管道欧洲天然气价格有所回落但欧洲当前的压力并不仅仅局限在能源和食品端在2022年欧洲供给端的持续性冲击下生活成本的不确定性开始使得欧洲出现广泛的罢工压力通胀压力开始逐步经由工资向需求侧传导一旦工资-通胀螺旋式上升压力形成欧元区通胀的粘性和上行风险将进一步增加从通胀压力来源来看欧央行7月发布的工作论文指出欧洲的通胀压力正在进一步由供给端向需求端传导当前需求侧对通胀的贡献率已基本追平供给侧各占50未来整体通胀尤其是服务分项中需求侧的贡献预计将进一步增加从工资增长压力来看根据爱尔兰央行11月发布的工作论文统计自2022年2月起欧元区招工岗位的工资同比增速便持续抬升无论是绝对水平还是增长斜率年内至今均未见拐点截至10月工资增速已触及521月增速不足2从行业分布来看年初至今工资的上行压力也出现了进一步扩散的特征当前所有行业中工资增速超过3的行业占比已超过60年初不足50根据欧央行2022年的企业调查显示绝大多数调查对象均预计2023年工资增速将维持在4以上图1欧洲招工岗位的工资同比增速变化资料来源爱尔兰央行浙商证券研究所httpwwwstockecomcn411请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图2欧洲所有行业中工资同比增速超过3的行业占比资料来源爱尔兰央行浙商证券研究所图3欧洲HICP通胀压力的来源拆解需求端和供给端的占比资料来源欧洲央行浙商证券研究所图4欧洲服务端通胀压力的来源拆解需求端和供给端的占比资料来源欧洲央行浙商证券研究所httpwwwstockecomcn511请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报12从欧央行政策选择来看通胀和金融稳定两难下将选择压通胀持续紧缩欧央行当前面临着较为典型的通胀和金融稳定的两难抉择正如拉加德在12月议息会议中展现的态度一方面拉加德认为通胀的前景依然严峻以及工资增长压力仍然较大并在会后声明中指出将继续以较为稳定的速度大幅加息另一方面对于金融稳定问题拉加德也在议息会后的记者问答中直接提及主权债务风险当前经济疲软财政条件脆弱主权风险正在逐步上升货币紧缩有利于控制通胀失控的尾部风险但短期来看可能增加系统性风险作为典型的紧盯通胀的单一目标制央行我们认为欧央行在这一两难抉择下仍会选择控制通胀而非金融稳定我们曾于前期报告欧央行坚决抗通胀加息后关注缩表可能中指出本轮英国央行在处理养老金流动性压力事件中展现的态度是未来研究发达国家央行行为的重要范例央行在金融稳定和通胀两难下救助金融稳定的政策空间极为有限英国央行在9月末面临长债利率快速上行导致的养老金体系压力时选择在9月28日至10月14日间启动临时性量化宽松措施救市但英国央行本轮干预并未充分发挥效果长债收益率在此期间依然保持上行态势9月28日救市计划启动初期20年期英债收益率为40110月14日救市计划结束时20年期英债收益率进一步上行至463在利率仍然面临较大上行压力养老金体系仍然较为脆弱的背景下英国央行力排众议在10月14日如期结束救市并未如市场预期选择延长购买计划且年内仍将继续执行缩表计划英国养老金和终身储蓄协会曾呼吁英国央行将救市计划延长至10月末上议院前内阁养老金主管RosAltmann也呼吁延长救市计划最终英国面临的金融稳定冲击在英国新财长亨特表态放弃前期的减税计划后长债利率拐头下行方才告一段落但英国央行在危机期间的应对态度提供了重要参考我们认为英国央行坚定重返紧缩与英国当前面临的通胀压力高度相关9月英国CPI同比增速101相较前值反弹并触及年内前高作为紧盯通胀的单一目标制央行在面临流动性和通胀压力的两难背景下通胀仍将作为其首要目标央行受制于物价压力开展金融维稳的政策空间极为有限从现有的工具箱看欧央行未来将以加息缩表并行的方式推进紧缩缩表计划的推进将增加欧洲债务压力国的主权债务风险欧央行12月议息会议已公布缩表计划将于2023年3月启动缩表主要方式是减少资产购买计划APP项目项下的资产到期再投资2023年Q2每个月减少150亿欧元此后将进一步相机抉择决定下个季度的缩表规模根据我们的估算APP计划2023年平均每月到期规模250亿欧元当前的缩表规模未达上限仍有加码预期我们曾于前期报告指出过去两年欧央行是意大利等国主权债的唯一买家缩表计划的推进将增加欧洲债务压力国的主权债务风险表1欧央行购债对欧洲债务压力国的支持力度意大利希腊爱尔兰葡萄牙西班牙政府债务规模增长亿欧元2442826442331171118744PEPP购债2684136872533338618162APP购债469506568843872购债比例对债务增量的覆盖率129139137250118资料来源公开资料整理浙商证券研究所httpwwwstockecomcn611请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图5资产购买计划APP项下每月资产到期规模亿欧元公共部门债券担保债券公司债资产支持债券500450400350300250200150100500资料来源欧央行浙商证券研究所13预计欧债风险2023年Q1爆发概率大风险出清将倒逼美欧央行转向考虑到上一轮欧债危机的薄弱环节意大利西班牙葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化杠杆率反而进一步恶化本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节欧央行的大幅紧缩可能在2023年Q1挤破意大利等压力国的主权债务泡沫2023年Q1冬季是欧洲通胀压力最大的时间也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段意大利10年国债利率和欧元区政策利率将全面突破2011年意大利债务压力爆发时的水平欧债危机可能自此爆发表2当前欧洲债务压力国政府杠杆率全面高于上一轮欧债时期疫情期间部分国家赤字率也大幅上升赤字率比较政府部门杠杆率比较2011202120112021希腊240795希腊1746019360意大利360720意大利1196015040西班牙850680西班牙699011830葡萄牙770290葡萄牙1144013150资料来源Wind各国央行浙商证券研究所图6预计欧元区基准利率10年意债收益率以及德意利差均将触及2011年的危机水平10年德意利差10年意债收益率主要再融资利率8007006005004003002001000002009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112008-11资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn711请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报对于欧央行而言我们认为债务风险的爆发将打破通胀和金融稳定的两难抉择并倒逼货币政策妥协一方面欧债问题的爆发将使得金融稳定在欧央行决策框架中的权重大幅提升另一方面债务风险下欧洲衰退压力将加剧通胀压力可能加速消退欧洲债务风险的解决仍需依赖欧央行的宽货币债务风险的爆发也将为欧央行的转向创造更为合理的情景基础欧央行可能在2023年Q1风险爆发后再度转向宽松量化宽松可能重新启动在此过程中欧央行可能被迫与通胀妥协在政策目标中提高对通胀的容忍度不排除上调2通胀目标的可能性此外从部分欧洲债务压力国债券的海外持仓看意大利国债的海外持仓比例超过30葡萄牙和西班牙国债的海外持仓比例均超过40爱尔兰国债的海外持仓占比超过50因此欧债危机一旦爆发具备进一步向外部传播压力的特征美国金融稳定压力将受明显扰动且压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力从风险敞口规模看截至2021年末从欧元区19国看美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20此外欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期可能逐步出现较为明确的宽松预期图7欧债的持仓结构资料来源Eurostat浙商证券研究所表3美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况债券发行主体发行国家总持有量银行其他金融机构其他政府非金融机构奥地利149999785509550946683843比利斯11995464181869414409塞浦路斯767028001001676062爱沙尼亚0480000048芬兰150853737537753773632341法国2169036083551226512265419450648德国10379144618349534953575519924希腊24410160030032374048httpwwwstockecomcn811请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报爱尔兰1193237795740457404288558255意大利54731150615781578301447949拉脱维亚0980000980立陶宛534000523011卢森堡7149274617873178731294487马耳他4101571570253荷兰1855882517834331343316653119425葡萄牙2665079135135217228斯洛伐克000000斯洛文尼亚11620230840841042013西班牙53505154491461462391212683全球债券持有量4264726863858100882210088229065931318931欧洲债券持有量855537174704178813178813176957325062欧债持有量占比201202177177195246欧5国债券持有量23266531383605860586148779215欧5国债券持有量占比553660606860资料来源IMF浙商证券研究所2俄乌战争在2023年Q1逐步走向动态均衡的概率较大我们在前期报告万里风云峰回路转中曾指出俄乌战争在2023年Q1进入均衡状态的概率较大俄罗斯方面2022年下半年以来战线持续受挫和谈意愿明显增强乌克兰方面近期正面战场告捷但欧美国家主张其走向和谈的声音逐步增加在此背景下俄乌战争在本轮冬季走向动态均衡的概率较大但在此之前双方为争取较为有利的谈判条件战事可能仍有升级加剧的可能乌克兰方面在正面战场处于反攻阶段且近期获得欧美国家的追加救援但对于俄乌战争的终局走向与发达国家存在小幅分歧近期美欧分别加码对乌军援12月23日美国国会再次批准新一轮总额450亿美元的对乌援助欧盟也于12月10日宣布在2023年对乌克兰追加180亿欧元的财政援助但对于俄乌战局的最终走向乌克兰当前与发达国家存在局部分歧乌克兰总统泽连斯基在12月访美前的视频讲话中指出乌克兰的目标是收复所有被俄罗斯占领的领土包括克里米亚半岛在内美国方面国务卿布林肯在本月指出希望俄罗斯撤军乌克兰领土恢复至2月24日进攻前状态并未涵盖克里米亚半岛区域俄罗斯方面进入2022年Q3以来俄罗斯正面战局持续受挫冬季的雨雪天气则进一步加大了作战难度当前降雪已经覆盖乌克兰东部以及东北部区域根据ISW统计3月时俄罗斯控制的乌克兰领土面积最高曾达到25截至11月末俄罗斯控制的乌克兰领土面积比例已回落至15进入冬季后补给难度进一步增加普京已于12月23日的公开电视发言中表态希望当前的战争状态尽快结束httpwwwstockecomcn911请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报图83月至今俄罗斯控制的乌克兰领土变化资料来源LeMondeISWWarMapper浙商证券研究所风险提示欧债压力剧烈程度超预期战争压力演化超预期httpwwwstockecomcn1011请务必阅读正文之后的免责条款部分国际宏观经济周报股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1111请务必阅读正文之后的免责条款部分