核心观点
　　预计全年卖地收入缺口在万亿规模以上，收入不足导致政府性基金支出持续低迷，进而依赖准财政工具发力满足支出责任；预计2022年一般公共预算收入、支出均可完成预算目标，而政府性基金收入、支出均大幅不及预算目标。
　　Q4收支缺口较难弥合，卖地收入修复较慢
　　1-11月全国政府性基金收入60161亿元，比上年同期下降21.5%，已达到预算安排的61%；其中，1-11月地方国有土地使用权出让收入51174亿元，同比下降24.4%；11月地方国有土地使用权出让收入当月同比增长-13.4%，维持低迷。
　　卖地收入继续低迷。11月卖地收入延续低迷态势，在专项债集中靠前发行、特定机构利润上缴等前期利好政策效果逐步消退后，卖地收入修复节奏成为影响政府性基金收入的关键变量。2022年9月底财预〔2022〕126号文要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”，在民企意愿有限又严控国企虚增土地（禁止把国企作为中介通道、“左手倒右手”式财政资金腾挪来虚增卖地收入）的背景下，卖地收入修复不容乐观。
　　根据我们测算，截至2022年11月，参考历史同期水平，卖地收入产生的资金缺口在1.5万亿元左右。从全年角度来看，一系列地产呵护政策的出台并未根本性解决地产市场面临的信心不足、预期转弱等问题，近期地产三支箭、各地进一步放松政策也未能带动销售快速改善，考虑地产销售的缓慢修复与销售和拿地之间的滞后影响关系，我们预计全年卖地收入资金缺口可能在1.2-1.5万亿左右。
　　政府性基金：收支缺口开始扰动支出，支出目标较难完成
　　1-11月累计，全国政府性基金预算支出95961亿元，比上年同期增长5.5%。其中，11月当月全国政府性基金支出同比增长-21.2%，支出增速维持低迷特征。
　　政府性基金收支缺口扰动政府性基金支出。我们在《卖地收入仍低迷，政府增收是关键——7月财政数据的背后》中前瞻提示“专项债集中发行、特定机构利润集中上缴一定程度上可以缓解短期的财政收支现金流压力，若后续卖地收入无法有序回升，卖地收支缺口会扰动政府性基金支出”，9月政府性基金支出当月同比显著回落，仅为-40%，10月环比有所回升但同比依旧呈现-18.2%的低迷支出增速，11月政府性基金继续保持-21.2%的低迷走势，可以看到收支缺口对支出增速已经形成显著扰动，符合我们前期预判。
　　结合Q4来看全年，我们认为，央行输血纾困地产与需求侧放松政策难以短期扭转房地产低迷状态，2022年卖地收入接近1.5万亿元的资金缺口将对政府性基金支出形成显著拖累，预计Q4政府性基金整体保持较高负增走势，全年维度上，政府性基金支出增速大概率在5%以内，显著低于年初22%的支出目标。
　　准财政发力替代财政
　　卖地收入扰动政府性基金，准财政发力替代财政。根据《新预算法》，政府性基金是专项用于特定公共事业发展的收支预算，简单理解就是财政重点推进经济建设的财政预算。今年以来，由于卖地收入不足导致政府性基金支出受限，但政府事权并未因此减少，为此，决策层积极运用了一系列财政及准财政工具替代财政发力，服务于事权需要，助力经济发展：
　　一方面限额内5000亿专项债发行能够部分填补资金缺口；另一方面，各类准财政工具自6月起积极出台，3000亿元专项债建设基金、调整政策性银行8000亿元信贷额度、追加3000亿元政策性开发金融工具等均有体现。根据央行三季度货币政策执行报告披露，截至10月末，两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金，配套融资也积极跟进，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。我们认为决策层通过此种方式可以较好地递补卖地收入不足的利空，通过准财政工具发力满足政府事权需要也较为灵活有效，参考2020年特殊转移支付机制的执行效果较好，最终常态化使用转变成为财政直达机制的经验，我们认为，考虑未来房地产改革和土地财政的依赖性问题，当前部分准财政工具（如专项建设基金）也可以考虑向常态化使用转变。
　　一般公共预算收入：征管力度加强，收入稳步修复
　　1-11月累计，全国一般公共预算收入185518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%。全国税收收入152826亿元，扣除留抵退税因素后增长3.5%，按自然口径计算下降7.1%；非税收入32692亿元，比上年同期增长22.2%。其中，11月全国一般公共预算当月同比增长24.6%，扣除留抵退税因素后当月同比增长24.8%。
　　我们在5月《逆转，新生》和6月《政府增收是关键，增量工具多关注》报告中提出，常态化检测带动经济常态化增长，保障物流和人流的有序运转将有助于税收收入的回升，无需担忧一般公共预算收支压力，大规模留抵退税利空出尽后，经济有序运转叠加税收征管力度加强可以带动税收积极增长，目前不断印证。
　　疫情冲击对财政收

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告中国宏观宏观深度报告报告日期2022年12月21日卖地低迷拖累支出准财政发力见效果2022年11月财政数据的背后核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002预计全年卖地收入缺口在万亿规模以上收入不足导致政府性基金支出持续低迷进lichao1stockecomcn而依赖准财政工具发力满足支出责任预计2022年一般公共预算收入支出均可完成分析师张浩预算目标而政府性基金收入支出均大幅不及预算目标执业证书号S1230521050001zhanghao1stockecomcnQ4收支缺口较难弥合卖地收入修复较慢1-11月全国政府性基金收入60161亿元比上年同期下降215已达到预算安相关报告排的61其中1-11月地方国有土地使用权出让收入51174亿元同比下降1中央经济工作会议解读夺24411月地方国有土地使用权出让收入当月同比增长-134维持低迷回失去的牛市20221217卖地收入继续低迷11月卖地收入延续低迷态势在专项债集中靠前发行特2欧洲缩表计划启动警惕德定机构利润上缴等前期利好政策效果逐步消退后卖地收入修复节奏成为影响政意利差反弹12月欧央行议府性基金收入的关键变量2022年9月底财预2022126号文要求严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增息会议传递的信息20221216财政收入弥补财政收入缺口在民企意愿有限又严控国企虚增土地禁止把311月经济数据寒凉一国企作为中介通道左手倒右手式财政资金腾挪来虚增卖地收入的背景时且盼燕啼20221215下卖地收入修复不容乐观根据我们测算截至2022年11月参考历史同期水平卖地收入产生的资金缺口在15万亿元左右从全年角度来看一系列地产呵护政策的出台并未根本性解决地产市场面临的信心不足预期转弱等问题近期地产三支箭各地进一步放松政策也未能带动销售快速改善考虑地产销售的缓慢修复与销售和拿地之间的滞后影响关系我们预计全年卖地收入资金缺口可能在12-15万亿左右政府性基金收支缺口开始扰动支出支出目标较难完成1-11月累计全国政府性基金预算支出95961亿元比上年同期增长55其中11月当月全国政府性基金支出同比增长-212支出增速维持低迷特征政府性基金收支缺口扰动政府性基金支出我们在卖地收入仍低迷政府增收是关键7月财政数据的背后中前瞻提示专项债集中发行特定机构利润集中上缴一定程度上可以缓解短期的财政收支现金流压力若后续卖地收入无法有序回升卖地收支缺口会扰动政府性基金支出9月政府性基金支出当月同比显著回落仅为-4010月环比有所回升但同比依旧呈现-182的低迷支出增速11月政府性基金继续保持-212的低迷走势可以看到收支缺口对支出增速已经形成显著扰动符合我们前期预判结合Q4来看全年我们认为央行输血纾困地产与需求侧放松政策难以短期扭转房地产低迷状态2022年卖地收入接近15万亿元的资金缺口将对政府性基金支出形成显著拖累预计Q4政府性基金整体保持较高负增走势全年维度上政府性基金支出增速大概率在5以内显著低于年初22的支出目标准财政发力替代财政卖地收入扰动政府性基金准财政发力替代财政根据新预算法政府性基金是专项用于特定公共事业发展的收支预算简单理解就是财政重点推进经济建设的财政预算今年以来由于卖地收入不足导致政府性基金支出受限但政府事权并未因此减少为此决策层积极运用了一系列财政及准财政工具替代财政发力服务于事权需要助力经济发展一方面限额内5000亿专项债发行能够部分填补资金缺口另一方面各类准财政工具自6月起积极出台3000亿元专项债建设基金调整政策性银行8000亿元信贷额度追加3000亿元政策性开发金融工具等均有体现根据央行三季度货币政策执行报告披露截至10月末两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元有力补充了一批交通能源水利市政产业升级基础设施等领httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告域重大项目的资本金配套融资也积极跟进各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超35万亿元有效满足项目建设的多元化融资需求我们认为决策层通过此种方式可以较好地递补卖地收入不足的利空通过准财政工具发力满足政府事权需要也较为灵活有效参考2020年特殊转移支付机制的执行效果较好最终常态化使用转变成为财政直达机制的经验我们认为考虑未来房地产改革和土地财政的依赖性问题当前部分准财政工具如专项建设基金也可以考虑向常态化使用转变一般公共预算收入征管力度加强收入稳步修复1-11月累计全国一般公共预算收入185518亿元扣除留抵退税因素后增长61按自然口径计算下降3全国税收收入152826亿元扣除留抵退税因素后增长35按自然口径计算下降71非税收入32692亿元比上年同期增长222其中11月全国一般公共预算当月同比增长246扣除留抵退税因素后当月同比增长248我们在5月逆转新生和6月政府增收是关键增量工具多关注报告中提出常态化检测带动经济常态化增长保障物流和人流的有序运转将有助于税收收入的回升无需担忧一般公共预算收支压力大规模留抵退税利空出尽后经济有序运转叠加税收征管力度加强可以带动税收积极增长目前不断印证疫情冲击对财政收入影响有限税收征管力度加强有重要作用始于Q2末的常态化检测带动经济效率提升进而有效呵护了税基进而提振了税收10月底以来国内疫情出现渐进升温特征但本轮疫情并未对税收造成较大冲击我们认为核心原因在于两个方面一方面是常态化措施及优化疫情防控措施较好地统筹了疫情防控与经济发展另一方面在于税收征管措施的积极作用金税四期近期成为市场关注的热点概念之一其本质是大数据查税促进税收征管从以票控税到以数治税实现对税务系统业务流程的全面监控减少逃税漏税等情况从税收结构来看也可以印证1-11月国内增值税消费税企业所得税个人所得税分别同比增长-262扣除留抵退税影响同比达到341838和8企业所得税增速较低主因在于内疫和地产扰动导致企业盈利有所恶化个人所得税增速保持较高且显著高于同期居民收入增速这是源于2021年下半年以来税收征管力度加强所致我们预计2022年一般公共预算收入完成21万亿元收入目标概率较高一般公共预算支出支出结构重回20201-11月累计全国一般公共预算支出227255亿元比上年同期增长62支出进度达到全年预算的851其中1-11月一般公共预算支出增速较快的领域有卫生健康社保就业债务付息科学技术交通运输和教育支出的累计同比增速分别达到153747166和59时序进度层面来看卫生健康社保就业和交通运输支出较快分别达到了预算目标的93268832和8630均高于一般公共预算支出进度节能环保和科学技术支出进度较慢仅达到预算目标的741和754落实经济政策目标支出结构重回20202022年财政支出结构与2020年较为相似一方面积极应对疫情冲击实施针对性的防疫措施卫生健康支出较为积极另一方面积极落实三保保市场主体稳就业社会保障相关支出进度显著领先其他领域稳增长诉求下交通运输等方面支出也表现积极此外从全年维度看我们预计2022年财政支出结构可能重回2020部分领域如科技教育文体传媒环保等领域支出可能不及全年预算安排由此腾挪出来的财政资金可进一步投入于卫生健康社保就业等抗疫支出或托底就业领域或者通过央地转移支付的方式弥补薄弱环节特别是基层财力较为困难的地区风险提示政策落地不及预期经济超预期下行全球经济金融危机爆发httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1财政数据跟踪5httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图111月财政数据跟踪5图22022年1-11月卫生健康社保就业及交通运输支出较快5图3大规模集中留抵退税扰动下降财政收入保持积极修复态势6httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1财政数据跟踪图111月财政数据跟踪类别亿元名称2022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02一般公共预算收入当月同比24621565844558-408-1055-3253-41343421052国内增值税当月同比17781216668571-2124-56852713818044-399609国内消费税当月同比1567914717-438524333618-121114348571868企业所得税当月同比31141258-1218-298009-023026-1304571542个人所得税当月同比310270112288310251046-569-948-51264686一般公共财政支出当月同比480871539564992606565-1961040698教育当月同比5479407831137868567256-1055765905科学技术当月同比-1340-3084-1531216348462320131601529421547文化旅游体育与传媒当月同比-1172220-313-303-157-615040-19331100556社会保障与就业当月同比7061393100317032415555-379-4891044476卫生健康当月同比4743435824631161167459011821251904403节能环保当月同比-417-1333-573-1538-223-108-030-1048-1181248城乡社区事务当月同比-068-075-1359-957743644-779-1113735759农林水事务当月同比-545-169-204-819-43688986428361403429交通运输当月同比012741-1887-211247616122957-7727291398政府性基金预算收入当月同比-1267-269-1919-195-3135-3578-1924-3436-2221-2722土地出让收入当月同比-1341-378-2638-487-3319-3974-2403-3788-2284-2949政府性基金预算支出当月同比-2123-1815-4035-883204628232397124769112792资料来源Wind浙商证券研究所图22022年1-11月卫生健康社保就业及交通运输支出较快22-21绝对值22-21占比提1-11月财政20212022一般公共预算支出投向提升升支出进度数额亿元占比数额亿元占比亿元农林水支出22169902404190187200789公共安全支出13794561469255898-01科学技术支出960739104183981100754社会保障和就业支出3374613737398140365103883教育支出3768715341404155371702824城乡社区支出19459792110379164300807外交国防支出14287581522657939-01节能环保支出54192258772245800741一般公共服务支出199528121103791151-02资源勘探工业信息等支出665127694526295-01文化旅游体育与传媒灾害防15518631709664157801183治及应急管理等其他支出债务付息支出1034642112194287400920交通运输支出11331461202145690-01863住房保障支出71432977472960300卫生健康支出19213782083678162300933总计2463221000267125100020803851资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图3大规模集中留抵退税扰动下降财政收入保持积极修复态势03一般公共预算财政收入当月同比剔除减退税降费因素后的当月同比02010001020304052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-12资料来源Wind浙商证券研究所风险提示政策落地不及预期经济超预期下行全球经济金融危机爆发httpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分