12月美联储加息50BP，鲍威尔态度比市场预期更为鹰派但整体基调未出现明显偏离。结合美联储今夜的政策表态，当前点阵图隐含的利率路径是：1月末议息会议继续加息50BP，3月加息25BP；此后相机抉择，或是5月加息25BP并在年末启动降息，或是将利率水平维持至年底保持不变。我们认为联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，主要压力源自于欧洲金融稳定因素的制约。
　　美联储加息50BP，鲍威尔态度比市场预期更为鹰派但整体基调未出现明显偏离
　　利率区间方面，美联储加息50BP将基准利率区间上调至4.25%-4.5%区间，符合市场与我们预期。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。会后声明中，鲍威尔对未来加息节奏进行指引：一是下一次加息幅度仍将相机抉择，当前无法进行明确指引。二是利率的峰值存在进一步上调的可能性，当前的关注点不在加息速度而在加息的持续性。三是指出在通胀回落至2%的趋势绝对明确之前，美联储不会选择降息。
　　整体来看，我们认为鲍威尔本次议息会议的态度相较市场预期更为鹰派但整体基调并未出现明显偏离（详见下文），符合我们在前期报告《通胀压力连续缓解，加息路径逐步清晰》中的判断。各类资产价格在会议期间均保持宽幅震荡，截至报告时，10年美债利率小幅回落至3.5%以下；美股小幅下跌，纳指和道指跌幅均不足-0.5%；金价小幅回落。
　　2023年GDP预期下修，通胀仍上修但幅度年内最低说明通胀回归联储预测框架
　　增长预测方面，2022年GDP增速预测由前次预测的0.2%小幅上修至0.5%，但对应2023年、2024年的增长预期全都进一步下修，分别为0.5%和1.6%（前值分别为1.2%和1.7%）。基于利率将持续位于限制性区间的政策预期，联储认为未来的衰退风险将有所增加，实现软着陆的路径有所“收窄”。
　　通胀预测方面，2022年PCE预测由前次的5.4%进一步小幅上调至5.6%，2023、2024年末的预期相较前值也分别上修0.3%和0.2%。这一调整一方面固然说明通胀粘性仍然较强，另一方面本次上修幅度也是年内最小的一次，说明通胀已脱离年内此前的失控状态，逐渐回归联储的预测框架。从鲍威尔前期讲话来看，美联储当前对通胀的关注点主要集中在“住房以外的核心服务”分项，该分项的压力主要源自于工资增速，我们已于前期报告进行测算，预计2023年Q2美国劳动力市场才会出现明显降温，届时工资增速回落以及核心服务降温可能开始加速。
　　失业率方面，美联储对年末的就业市场仍然保持乐观，认为失业率将在年底维持在3.7%，但2023年将突破政策阈值并可能在年末升至4.6%。我们认为：当前岗位空缺数仍然较高对就业市场依然有保护作用，预计2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率届时可能突破4.5%。
　　点阵图较市场预期小幅上修，隐含路径2023年至少仍有2次加息
　　11月美国CPI数据公布后，联邦基金利率期货市场再次对加息路径进行了修正。本月议息会议前预期为：2023年1、3月各自加息25BP，利率终点预期为4.75%-5%，此后加息周期将正式结束并在2023年Q3启动降息周期。最终12月点阵图公布，对应2023年末利率水平为5-5.25%，小幅高于市场会前预期但并未出现明显偏离。结合美联储今夜的政策表态，我们认为当前点阵图隐含的利率路径是：1月末议息会议继续加息50BP，3月加息25BP；此后相机抉择，或是5月加息25BP并在年末启动降息，或是将利率水平维持至年底保持不变。
　　预计加息周期结束领先点阵图，金融稳定踩刹车&就业恶化+通胀回落打转向灯
　　我们认为联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，1月末议息会议再度加息50BP后本轮加息周期可能就此结束。原因在于：
　　我们认为2023年Q1末欧债风险爆发的概率较高，欧债风险如果爆发，美国金融稳定压力将受明显扰动，压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力。从风险敞口规模看，截至2021年末，从欧元区19国看，美国共计持有欧债8555亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的20%。此外，欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构。金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息。2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）可能逐步出现较为明确的宽松预期，主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下（详细请参考前期报告《万里风云，峰回路转》）。
　　缩表方面，拐点将滞后于利率政策出现，不排除缩表延续2023全年但对流动性影响有限。我们曾于前期报告进行详细测算，预计2023财年美国1年期以下短债供给规模为8056亿美元，可以虹吸隔夜逆回购（ONRRP）中的流动性释出并对缩表形成对冲。考虑到缩表对市场的影响相对较小其拐点或将滞后于利率政策出现，一方面可以继续发挥压制通胀的作用（美联储工作论文曾进行测算，2.5万亿美元的缩表规模相当于加息56BP的政策效果；对10年期美债收

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2022年12月15日实际加息结束可能领先点阵图指引美联储12月议息会议传递的信息核心观点分析师李超执业证书号S123052003000212月美联储加息50BP鲍威尔态度比市场预期更为鹰派但整体基调未出现明显偏离lichao1stockecomcn结合美联储今夜的政策表态当前点阵图隐含的利率路径是1月末议息会议继续加分析师林成炜息50BP3月加息25BP此后相机抉择或是5月加息25BP并在年末启动降息或执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn是将利率水平维持至年底保持不变我们认为联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引主要压力源自于欧洲金融稳定因素的制约相关报告美联储加息50BP鲍威尔态度比市场预期更为鹰派但整体基调未出现明显偏离利率区间方面美联储加息50BP将基准利率区间上调至425-45区间符合市场与我们预期缩表方面美联储将按950亿美元月的原定计划继续执行会后声明中鲍威尔对未来加息节奏进行指引一是下一次加息幅度仍将相机抉择当前无法进行明确指引二是利率的峰值存在进一步上调的可能性当前的关注点不在加息速度而在加息的持续性三是指出在通胀回落至2的趋势绝对明确之前美联储不会选择降息整体来看我们认为鲍威尔本次议息会议的态度相较市场预期更为鹰派但整体基调并未出现明显偏离详见下文符合我们在前期报告通胀压力连续缓解加息路径逐步清晰中的判断各类资产价格在会议期间均保持宽幅震荡截至报告时10年美债利率小幅回落至35以下美股小幅下跌纳指和道指跌幅均不足-05金价小幅回落2023年GDP预期下修通胀仍上修但幅度年内最低说明通胀回归联储预测框架增长预测方面2022年GDP增速预测由前次预测的02小幅上修至05但对应2023年2024年的增长预期全都进一步下修分别为05和16前值分别为12和17基于利率将持续位于限制性区间的政策预期联储认为未来的衰退风险将有所增加实现软着陆的路径有所收窄通胀预测方面2022年PCE预测由前次的54进一步小幅上调至5620232024年末的预期相较前值也分别上修03和02这一调整一方面固然说明通胀粘性仍然较强另一方面本次上修幅度也是年内最小的一次说明通胀已脱离年内此前的失控状态逐渐回归联储的预测框架从鲍威尔前期讲话来看美联储当前对通胀的关注点主要集中在住房以外的核心服务分项该分项的压力主要源自于工资增速我们已于前期报告进行测算预计2023年Q2美国劳动力市场才会出现明显降温届时工资增速回落以及核心服务降温可能开始加速失业率方面美联储对年末的就业市场仍然保持乐观认为失业率将在年底维持在37但2023年将突破政策阈值并可能在年末升至46我们认为当前岗位空缺数仍然较高对就业市场依然有保护作用预计2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率届时可能突破45点阵图较市场预期小幅上修隐含路径2023年至少仍有2次加息11月美国CPI数据公布后联邦基金利率期货市场再次对加息路径进行了修正本月议息会议前预期为2023年13月各自加息25BP利率终点预期为475-5此后加息周期将正式结束并在2023年Q3启动降息周期最终12月点阵图公布对应2023年末利率水平为5-525小幅高于市场会前预期但并未出现明显偏离结合美联储今夜的政策表态我们认为当前点阵图隐含的利率路径是1月末议息会议继续加息50BP3月加息25BP此后相机抉择或是5月加息25BP并在年末启动降息或是将利率水平维持至年底保持不变预计加息周期结束领先点阵图金融稳定踩刹车就业恶化通胀回落打转向灯我们认为联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引1月末议息会议再度加息50BP后本轮加息周期可能就此结束原因在于httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告我们认为2023年Q1末欧债风险爆发的概率较高欧债风险如果爆发美国金融稳定压力将受明显扰动压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力从风险敞口规模看截至2021年末从欧元区19国看美国共计持有欧债8555亿美元占美国持有所有海外债券头寸的20此外欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息2023年3月起的政策指引以及2023年Q2点阵图中例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期可能逐步出现较为明确的宽松预期主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下详细请参考前期报告万里风云峰回路转缩表方面拐点将滞后于利率政策出现不排除缩表延续2023全年但对流动性影响有限我们曾于前期报告进行详细测算预计2023财年美国1年期以下短债供给规模为8056亿美元可以虹吸隔夜逆回购ONRRP中的流动性释出并对缩表形成对冲考虑到缩表对市场的影响相对较小其拐点或将滞后于利率政策出现一方面可以继续发挥压制通胀的作用美联储工作论文曾进行测算25万亿美元的缩表规模相当于加息56BP的政策效果对10年期美债收益率期限溢价的影响约为60BP另一方面也可以为未来的宽松赚取政策空间未来利率下行过程中可能存在震荡反复美元走势仍需关注欧债压力变化美债方面近期10年期美债利率回落至35以下已经兑现我们前期关于美债利率见顶的判断但未来利率在回落的过程中仍可能出现震荡反弹一是通胀仍有不确定性在罢工等潜在风险的制约下通胀的回落未必一帆风顺二是当前通胀绝对水平仍然较高且仍然高于政策利率如果利率回落过快或被联储纠偏美股方面美股盈利端下行压力仍然有待释放美股短期仍有下行空间2023年Q1后伴随流动性转向我们认为美股将迎来上行拐点美元方面未来欧洲情况演变仍是关键变量短期来看欧债压力仍有进一步加剧风险一旦危机爆发美元仍可能在2023年Q1进一步反弹向120冲高黄金方面我们认为当前黄金具有较高配置价值欧债潜在压力将利多黄金主要源于避险逻辑从2010年经验来看美元黄金两大避险资产在欧债危机期间均有较好表现未来全球央行转向宽松驱动实际利率回落也将对黄金形成提振风险提示欧洲主权债务压力超预期美国通胀超预期恶化httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图112月美联储点阵图图29月美联储点阵图资料来源美联储浙商证券研究所资料来源美联储浙商证券研究所表1美联储下修2023年经济增长预期上修通胀预期202220232024长期22年12月预测05051618实际GDP增长22年09月预测0212171822年12月预测37464645失业率22年09月预测3844444322年12月预测56312521PCE22年09月预测5428232022年12月预测48352521核心PCE22年09月预测45312321资料来源美联储浙商证券研究所表2美国主体跨境持有欧债的规模及占比情况亿欧元债券发行主体发行国家总持有量银行其他金融机构其他政府非金融机构奥地利149999785509550946683843比利斯11995464181869414409塞浦路斯767028001001676062爱沙尼亚0480000048芬兰150853737537753773632341法国2169036083551226512265419450648德国10379144618349534953575519924希腊24410160030032374048爱尔兰1193237795740457404288558255意大利54731150615781578301447949拉脱维亚0980000980httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告立陶宛534000523011卢森堡7149274617873178731294487马耳他4101571570253荷兰1855882517834331343316653119425葡萄牙2665079135135217228斯洛伐克000000斯洛文尼亚11620230840841042013西班牙53505154491461462391212683全球债券持有量4264726863858100882210088229065931318931欧洲债券持有量855537174704178813178813176957325062欧债持有量占比201202177177195246欧5国债券持有量23266531383605860586148779215欧5国债券持有量占比553660606860资料来源IMF浙商证券研究所图3美联储政策利率和通胀的共性关系1982年以前为贴现率此后为联邦基金利率政策利率美国CPI当月同比1600140012001000800600400200000-200-4001950-01-011954-09-012003-09-011957-01-011959-05-011961-09-011964-01-011966-05-011968-09-011971-01-011973-05-011975-09-011978-01-011980-05-011982-09-011985-01-011987-05-011989-09-011992-01-011994-05-011996-09-011999-01-012001-05-012006-01-012008-05-012010-09-012013-01-012015-05-012017-09-012020-01-012022-05-011952-05-01资料来源WindFred浙商证券研究所表32023财年美国财政部债务结构估算亿美元2021财年2022财年2023财年公众持有的债务规模2228402483602603301年期以下短债占比1700151017501年期以下短债绝对规模378828375023645557751年期以下美债增量-380448055391年期以上美债增量2590044391461按当前计划2023年国债缩表总规模7200资料来源美国财政部SIFMA浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可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