11月进、出口数据均显著下滑，内疫扰动拖累内需继而冲击进口，美欧高库存背景下滞胀预期演绎是冲击我国外需的核心致因，我们继续强调关注中国供给相对优势，是稳定出口中枢的重要韧性来源。
　　内疫外需扰动出口，供给优势无惧未来
　　中国11月以人民币计出口同比增长0.9%，前值7%，美元计价出口-8.7%，前值0.3%，我国对主要贸易对象国出口方面，11月我国对美国、欧洲、东盟和日韩的出口增速分别为-25.4%、-8.9%、5.2%和5.4%，前值为-12.6%、5.6%、20.3%和6.4%，对美国、欧洲及东盟出口下滑是11月出口主要拖累项。出口结构层面，受外需下滑拖累，机电产品及纺服服装等劳动密集型产品出口均不同程度下滑，11月，占我国出口份额近六成的机电产品出口增速-11.3%，环比回落8.6个百分点，纺织制品及服装衣着附件出口同比分别为-14.8%和-14.9%。
　　滞胀逻辑影响逐步演绎，11月出口超预期下滑。11月出口超预期下滑，我们认为一方面是海外需求下滑的体现，另一方面源于高库存叠加滞胀趋势，将导致发达经济体需求阶段性显著下滑。首先，海外经济下行趋势逐步显现，10月11日IMF最新全球经济预测再次调低2023年全球经济增速预测至2.7%（7月预测为2.9%），全球及主要国家PMI制造业指数进一步走弱，11月，全球制造业PMI创年内新低48.8%，美国及日本制造业PMI也再创年内新低达到49.0%和49.0%。其次，关注发达经济体高库存及滞胀趋势对其进口需求的扰动，本轮发达经济体的补库周期始于2020年Q3，过去两年的补库周期是拉动海外经济修复的关键力量，同时当前美欧等发达经济体仍滞胀预期，特别是来自工资、能源等领域的成本冲击，我们认为高库存环境叠加滞胀趋势，对发达经济体的自身进口需求形成冲击（发达经济体的进口动力源于本国生产、库存无法满足的需求缺口），且可能阶段性放大冲击效果。此外，2021年高基数对11月出口超预期下滑也有一定影响。
　　滞胀预期下更应关注供给逻辑。考虑全球面临的潜在滞胀冲击，我们认为相比需求侧，更应关注供给侧逻辑，即便在全球总需求回落和贸易蛋糕缩小的趋势下，我们认为我国也不会出现出口增速中枢大幅下滑、甚至接近-10%水平的可能，核心在于我国具备突出的供给优势，一方面疫后出口部门持续超预期已有验证，另一方面今年以来两轮内疫的压力测试及优化疫情防控措施对内供的进一步保障，供给优势得以巩固，且海外滞胀冲击将进一步导致海外供给的脆弱性提升，我们认为相对供给优势奠定我国出口不具备持续大幅负增长的可能。
　　此外，海外供给多重挑战和压力背景下，其低迷表现可能成为我国相对供给优势的重要来源，一系列地缘政治冲突、工人罢工、供应链中断、资产负债表恶化等冲击扰动海外供给，具体表现在以下方面：
　　1、企业资产负债表受挫扰动扩产意愿。由于持续的疫情和成本通胀冲击，企业资产负债表和现金流量表在2020年后显著恶化仍未痊愈，破产、倒闭企业不甚枚举，资产负债表衰退预期扰动企业扩产意愿。
　　2、疫情、高通胀等因素加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹主义抬头，工人提高工资诉求提升，工会对抗力量增强，在挪威、韩国、加拿大、美国等地接连出现大规模工人罢工，物价-工资螺旋式上升与罢工冲击供应链稳定性施压海外供给。根据我们梳理，年内海外已发生超过20起大范围工人罢工事件（图5）。
　　3、滞胀预期加剧，企业扩产意愿受限。全球经济衰退预期不断加剧，叠加成本推动型通胀，企业扩大新增产能意愿有限，特别即将入冬的欧洲经济体，能源危机之下常规生产制造已经难以保障，更不必说进一步扩产，德国出现1991年首次贸易逆差、欧洲OFDI提速等均是侧面例证。
　　4、全球供应链仍面临多重不确定性冲击。受疫情、地缘政治因素、成本冲击等因素影响，根据我们梳理，全球供应链仍面临多重不确定性冲击，采购、生产、物流、仓储、分销等领域均有表现。
　　如何理解外贸集装箱数据与出口数据的偏离？
　　11月出口数据超预期下滑，相比之下11月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比增加3.3%，较10月环比回升7.8个百分点，缘何两者出现较大偏离？我们认为集装箱空箱回流是主因，2021年下半年，由于疫情冲击导致全球物流不畅，航运效率下降导致集装箱流转速度显著下降，海外集装箱回流中国相应减少，我国发挥供给优势带动出口超预期进而体现国内集装箱需求提升，“一箱难求”和“加班加点生产集装箱”一度成为出口景气的写照，2022年以来，海外需求逐步走弱背景下，随着海外共存策略带动物流畅通和集装箱前期产量增长较快影响，空箱显著增多进而出现空箱回流，CCFI指数（中国出口集装箱运价指数）等数据出现显著回落，由此导致了外贸集装箱数据与出口数据的偏离。
　　内疫扰动内需，进口显著下滑
　　11月人民币计进口同比增长-1.1%，前值6.8%，美元计进口-8.7%，前值-0.3%，分贸易对象国来看，我国自美国、欧洲、东盟和日韩进口增速分别为-7.3%、-5.1%、-3.7%和-12.3%，前值为-1.5%、-8.4%、4