核心观点
　　11月中采制造业PMI指数录得48%，较前值下降1.2个百分点，为年内的第二低点，经济景气度再度回落。一方面，11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降。另一方面，商品房销售尚未企暖，地产投资数据仍在寻底，地产链工业生产和地产后周期消费均受到显著压制。我们认为，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定压制，但随着疫情防控措施的进一步优化、落实以及地产政策的渐次放松，需求收缩和预期转弱的问题将逐步得到改善。
　　物流受阻、意愿不足，生产指数显著回落
　　11月生产指数下降1.8个百分点至47.8%，疫情形势较为严峻，一定程度上影响了货运物流和工业生产活动，地产投资偏弱持续制约地产链生产强度。高频数据显示，11月南方八省电厂日耗煤同比下降5.5%，中电联企业日均发电量11月连续四周同比负增。11月高炉开工率相比10月继续回落，焦炉生产率持续下行，钢厂产量下探。基建相关生产强度亦有所回落，全国水泥发运率和石油沥青装置开工率均环比回落。PTA产业链生产动力不足、表现疲软，PTA产量、PTA工厂负荷率、江浙织机负荷率向下波动。汽车生产降温后略有回暖趋势，全钢胎、半钢胎开工率在11月下旬有所回升。
　　疫情持续、地产偏弱，内需回落幅度更大
　　11月新订单指数下降1.7个百分点至46.4%，受疫情持续和地产偏弱影响，需求回落幅度较大。11月疫情形势较为严峻，全国本土新增感染人数和涉疫城市显著增加，如广州、重庆、北京、郑州等，货运物流和人员流动强度有所下降；电影票房表现黯淡，目前全国已有4成以上电影院处于歇业状态，乘用车市场亦有所降温。外需方面，新出口订单指数回落0.9个百分点至46.7%，海外发达经济体衰退迹象加深，外需延续收缩态势，11月CCFI运价指数持续下探,出口增速或将承压。
　　价格指数小幅回落，需求较弱去库不畅
　　主要原材料购进价格下降2.6个百分点至50.7%，出厂价格下降1.3个百分点至47.4%，预计11月PPI保持回落态势。原油价格显著回落，WTI原油价格一度跌破75美元/桶。全球衰退迹象加深，11月美国ISM制造业PMI初值录得47.6%，疫情之后首次跌入收缩区间，日本、欧洲PMI也保持荣枯线以下。供给偏紧局势缓解，煤炭价格向下回调，11月全国大部分地区气温较常年偏高，煤炭需求较弱，库存有所回升。11月原材料库存指数回落1个百分点至46.7%，产成品库存回升0.1个百分点至48.1%，企业主动去库的趋势仍未改变。
　　入冬蛰伏，静候反转
　　11月PMI指数显著下行，需求收缩、预期转弱的问题尚未缓解，经济景气度进一步回落。11月从业人员指数大幅回落0.9个百分点至47.4%，工业企业利润连续回落的情形下，用工需求持续低迷，调查失业率仍有进一步上行压力。我们认为稳增长、保就业仍是近期政策的首要目标，短期内的疫情反弹会对经济修复造成一定制约，但随着地产政策的渐次放松以及疫情防控措施的进一步优化和落实，需求收缩和预期转弱的问题将得到改善。万里风云，峰回路转，我们提示，2023年扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化。
　　风险提示
　　疫情超预期扩散；政策落地不及预期；大国博弈超预期。