11月规上工业企业利润增速放缓，主因疫情快速发展阶段性冲击致使供需双弱，但随着防疫优化，疫情对企业经营的扰动将逐步弱化。工业品价格走弱、内生成本维持高位及经济弱修复对企业利润增速仍有趋势性压制作用，我们预计2023年利润增速为2%，于二季度筑底后逐步回升。随着防疫政策持续优化，需求修复蓄势待发，主动去库亦将步入正轨有望顺畅实现。
　　供需双降冲击盈利，内生成本压力仍存
　　1-11月工业企业利润累计同比下降3.6%，较前值回落0.6个百分点。由于疫情快速发展，工业生产及消费需求于11月降幅较大是导致11月工业企业盈利增速继续下行的主要因素。11月工业增加值增速环比下降0.31%，同比较上月回落2.8个百分点，社零同比下降5.9%较上月大幅回落，PPI环比0.1%，同比与前值持平。
　　内生性成本中枢高企对企业利润增速有压制作用，降成本需靠产能利用率回升。
　　如我们在前期报告中提示，在经济弱修复背景下，工业企业产能利用率相对较弱，规模效应弱化导致单位产品的成本抬升，压低营收利润率，进而压制企业盈利增速。当前规模效应不足带来的成本压力正取代外生性的原材料成本压力成为拖累企业利润的关键因素。据我们测算，11月工业企业营收利润率为6.13%，较上月回落0.2个百分点。
　　11月新增利润结构有所改善。据我们测算，11月装备制造业及消费品制造业的新增利润当月占比较上月扩大约5.4个百分点，在上游原材料保供稳价政策持续发力背景下，中下游利润结构有望保持积极改善态势。
　　装备制造中流砥柱，基本民生行业积极
　　受益于重点产业需求拉动和上游原材料价格回落，1—11月份，装备制造业利润同比增长3.3%，较上月加快0.1个百分点，是支撑工业企业利润的重要支柱。其中，电气机械行业在新能源产业带动下，利润同比增长29.7%，增速较前值加快0.7个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长8.2%，保持较快增长；专用设备行业在半导体设备、医疗设备等产品带动下，利润增长3.2%，增速加快2.9个百分点。
　　涉及民生的基本消费品及电力行业盈利保持积极态势。重点产品在民生保障政策下生产供应稳定，基本消费品行业利润保持增长态势，其中酒饮料茶、烟草、食品制造相对积极。煤炭保供稳价取得成效，电力行业成本压力趋缓，1-11月份利润同比增长47.2%，增速较前值加快19.1个百分点。
　　在地产投资不振背景下，地产链上游原材料行业利润仍然偏弱。11月份黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业利润增速低位徘徊，大幅低于总体水平。
　　需求修复蓄势待发，主动去库逐步顺畅
　　11月末规模以上工业企业产成品存货同比增长11.4%，较前值12.6%回落。据我们测算，剔除价格因素后，11月末实际库存增速为12.9%，较前值14.1%有所回落。随着国内防疫措施优化，疫情对消费的冲击影响将大幅弱化，需求修复可期，工业企业去库将更为顺畅。在地产链不振经济弱修复条件下，相关原材料及地产后周期消费的需求及预期较弱，工业企业主动消化过高库存的趋势短期内不会改变。
　　风险提示
　　疫情超预期反复；经济动能不足

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期2022年12月27日企业盈利仍承压主动去库入正轨2022年1-11月工业企业盈利数据的背后核心观点分析师李超执业证书号S123052003000211月规上工业企业利润增速放缓主因疫情快速发展阶段性冲击致使供需双弱但随lichao1stockecomcn着防疫优化疫情对企业经营的扰动将逐步弱化工业品价格走弱内生成本维持高研究助理潘高远位及经济弱修复对企业利润增速仍有趋势性压制作用我们预计2023年利润增速为-pangaoyuanstockecomcn2于二季度筑底后逐步回升随着防疫政策持续优化需求修复蓄势待发主动去相关报告库亦将步入正轨有望顺畅实现1卖地低迷拖累支出准财政供需双降冲击盈利内生成本压力仍存发力见效果2022年11月财月工业企业利润累计同比下降较前值回落个百分点由于疫情快1-113606政数据的背后20221221速发展工业生产及消费需求于11月降幅较大是导致11月工业企业盈利增速继2中央经济工作会议解读夺续下行的主要因素11月工业增加值增速环比下降031同比较上月回落28个百分点社零同比下降59较上月大幅回落PPI环比01同比与前值持平回失去的牛市20221217内生性成本中枢高企对企业利润增速有压制作用降成本需靠产能利用率回升3欧洲缩表计划启动警惕德如我们在前期报告中提示在经济弱修复背景下工业企业产能利用率相对较弱意利差反弹12月欧央行议规模效应弱化导致单位产品的成本抬升压低营收利润率进而压制企业盈利增息会议传递的信息20221216速当前规模效应不足带来的成本压力正取代外生性的原材料成本压力成为拖累企业利润的关键因素据我们测算11月工业企业营收利润率为613较上月回落02个百分点11月新增利润结构有所改善据我们测算11月装备制造业及消费品制造业的新增利润当月占比较上月扩大约54个百分点在上游原材料保供稳价政策持续发力背景下中下游利润结构有望保持积极改善态势装备制造中流砥柱基本民生行业积极受益于重点产业需求拉动和上游原材料价格回落111月份装备制造业利润同比增长33较上月加快01个百分点是支撑工业企业利润的重要支柱其中电气机械行业在新能源产业带动下利润同比增长297增速较前值加快07个百分点铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长82保持较快增长专用设备行业在半导体设备医疗设备等产品带动下利润增长32增速加快29个百分点涉及民生的基本消费品及电力行业盈利保持积极态势重点产品在民生保障政策下生产供应稳定基本消费品行业利润保持增长态势其中酒饮料茶烟草食品制造相对积极煤炭保供稳价取得成效电力行业成本压力趋缓1-11月份利润同比增长472增速较前值加快191个百分点在地产投资不振背景下地产链上游原材料行业利润仍然偏弱11月份黑色金属冶炼和压延加工业非金属矿物制品业利润增速低位徘徊大幅低于总体水平需求修复蓄势待发主动去库逐步顺畅11月末规模以上工业企业产成品存货同比增长114较前值126回落据我们测算剔除价格因素后11月末实际库存增速为129较前值141有所回落随着国内防疫措施优化疫情对消费的冲击影响将大幅弱化需求修复可期工业企业去库将更为顺畅在地产链不振经济弱修复条件下相关原材料及地产后周期消费的需求及预期较弱工业企业主动消化过高库存的趋势短期内不会改变风险提示疫情超预期反复经济动能不足httpwwwstockecomcn18请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究正文目录1重要图表4httpwwwstockecomcn28请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图表目录图1营收增速及利润增速持续回落4图2当前工业企业成本中枢较高4图3工业企业营收成本中枢回落需要工业产能利用率回升4图411月规上工业企业当月新增利润结构不含公用事业5图52022年11月规上工业企业名义库存及实际库存5图6规上工业企业盈利热力图当月值6图7各行业库存变动至2022年10月7httpwwwstockecomcn38请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究1重要图表图1营收增速及利润增速持续回落图2当前工业企业成本中枢较高工业企业营业收入累计同比工业企业每百元营业收入中的成本累计值元150870105工业企业利润总额累计同比工业企业每百元营业收入中的费用累计值元130100110860959070850905084085308010830-1075-3082070-502022-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-112022-042022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-02资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所图3工业企业营收成本中枢回落需要工业产能利用率回升工业企业每百元营业收入中的成本累计值元工业企业每百元营业收入中的成本制造业累计值元870工业产能利用率当季值7908658607708557508507308458407108356908306708258206502020-022020-082021-022016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-052020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112015-11资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn48请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图411月规上工业企业当月新增利润结构不含公用事业上游原材料产业当月利润占比装备制造产业当月利润占比消费品制造产业当月利润占比2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月0102030405060708090100资料来源wind浙商证券研究所图52022年11月规上工业企业名义库存及实际库存价格因素解释右轴工业企业产成品存货同比30200PPI全部工业品当月同比25工业企业产成品存货同比剔除价格因素15020151001050500-5-50-10-15-1002019-082020-022017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112017-08资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn58请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图6规上工业企业盈利热力图当月值资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn68请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图7各行业库存变动至2022年10月资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn78请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn88请务必阅读正文之后的免责条款部分