研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2022年12月31日日本央行转向紧缩了么夺回失去的牛市系列研究四核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002当前市场和日本央行的博弈本质源自于交易者对日本央行继续维持宽松立场和并lichao1stockecomcn未进入新一轮紧缩周期等表述的不信任未来日本央行需要通过进一步的政策沟通分析师林成炜和更明确的政策立场重建自身信用叠加日本央行对于2023年的通胀前景也保持乐执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn观在此背景下我们认为黑田东彦剩余任期内开展进一步政策调整的概率较低未来日央行的政策重心将聚焦于日本央行行长换届后的政策变化我们认为新一任日相关报告央行换届适逢全球紧缩压力缓解政策大幅调整的概率同样较低欧债风险仍是2023年最需重视的金融稳定风险这一风险可能在Q1得以出清并倒逼全球央行走向流动性拐点助力权益市场在23年夺回失去的牛市日本央行扩大YCC区间意在修复市场机能提高购债规模意在表明宽松立场日本央行在12月20日的议息会议中作出了两方面政策调整一是调整日本央行收益率曲线控制政策的利率波动区间此前日本央行承诺以无限量购债的形式将10年期日债利率控制在0上下给予25BP的波动区间政策调整后10年期日债的目标利率仍是0但上下波动区间拓宽至50BP二是进一步提高了量化宽松的购债规模将2023年1-3月每月的日本国债购债规模由73万亿日元月提升至9万亿日元月2022年末前同样加码购债具体规模将相机抉择日央行在政策声明中指出本次收益率控制区间调整的核心目的是为了修复债券市场的机能此前日本央行的过度干预使得利率曲线过于扭曲1-10年期的日债利率曲线由于政策干预高度平坦化本轮政策调整前2年期日债利率位于0附近5年期日债利率位于01-015区间10年期则位于025附近的控制上限全球利率上行以及日本自身的通胀压力使得10年期以上的日债利率明显陡峭化20年期和30年期日债利率分别位于12和15附近1-10年期的利率过于平坦使得市场交易的流动性和活跃度逐步下降因此日央行进一步扩大收益率波动区间意在修复市场机能购债规模相对应提高则是为了表明日本央行的政策仍处于宽松立场并未自此转向紧缩进入加息周期政策调整使日央行陷入两难市场博弈货币持续紧缩倒逼日央行加大干预力度我们认为本次政策实际使日本央行陷入两难境地一方面日本央行声称本次政策调整的目的是为了减小对市场的干预从而恢复债券市场机能另一方面本次政策调整使得市场产生了日央行未来将进一步调整政策区间甚至加息的预期继而导致了债券市场尤其是1-10年期限品种的更大抛压使得日本央行被迫加码量化宽松反而扩大干预规模自12月议息会议以来1-10年期的日债利率曲线快速抬升本周以来日央行为了维持收益率曲线控制连续加码量化宽松对应议息会议中指出的2022年末相机抉择购债12月28日加购5000亿日元1-10年期日债12月29日加购6000亿1-10年期日债12月30日加购7000亿日元1-10年期日债和3000亿10-25年期日债此外还承诺对2年期和5年期日债分别按004和024的利率执行无限量购债黑田东彦任期内进一步政策调整的概率有限未来应聚焦于行长换届后的变化当前市场和日本央行的博弈本质源自于交易者对日本央行的继续维持宽松立场和并未进入新一轮紧缩周期等表述的不信任未来日本央行需要通过进一步的政策沟通和更明确的政策立场重建自身信用在此背景下我们认为黑田东彦剩余任期内开展进一步政策调整的概率较低除此之外日本央行对于远期通胀前景的乐观也是黑田东彦任期难有进一步政策调整的重要原因日本央行最新经济数据预测认为2023年目标CPI剔除能源和新鲜食品将进一步回落至15-18区间依然低于政策目标11月同比增速为28我们认为未来日央行的政策重心将聚焦于日本央行行长换届后的政策变化现日httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告央行长黑田东彦的任期将于2023年4月正式到期黑田东彦是安倍理念的核心践行者在安倍任期内的积极主张下日本央行实行了大规模的量化宽松和负利率政策预计本轮任期后日本央行将更换掌门人当前竞争力最强的候选人分别为一是现日本央行副行长雨宫正佳是一位政策风格灵活的实用主义者作为黑田东彦的副手曾主导涉及较多非常规的宽松货币政策是日本长期宽货币的重要践行者之一与此同时2017年也曾发声质疑收益率曲线控制政策认为这一政策将使日本在MMT的道路上无法回头二是前日本央行副行长中曾宏政策理念相对鹰派反对安倍经济学理念下货币政策对市场的过度干预在2006年日本央行退出量化宽松的过程中发挥重要作用主张通过以下方式逐步退出宽松一是提高超额准备金利率二是减少量化宽松的到期再投资综上两位最有力的候选人的政治理念都不反对鹰派立场因此未来日央行货币政策可能获得更多灵活抉择的空间新一任日央行换届适逢全球紧缩压力缓解日央行政策大幅调整概率同样较低如上文所述日本央行行长换届可能为日本货币政策的转向进一步打开空间但通胀压力相对可控以及政府杠杆率位于MMT国家最高水平两大客观条件决定了日本央行在大方向上仍将维持宽松政策立场详细请参考前期报告万里风云峰回路转此外日本央行换届之后适逢全球紧缩压力缓解我们曾于前期系列报告指出美联储和欧央行均可能在欧洲金融稳定出现重大风险后出现政策转向全球利率水平趋于下行金融环境将逐渐趋于宽松2023年日本央行行长换届后适逢全球紧缩压力缓解汇率等货币政策逆势而行的负面效应均将有所缓和日央行维持宽松的掣肘减小综上我们认为日本新任行长即位后可能进一步对政策进行微调例如将10年期日债锚定的利率区间进一步拓宽20-30BP至08附近但货币政策转向加息或暂停量化宽松等大幅度政策调整的概率有限日央行持续紧缩导致资金大幅回流日本并冲击全球金融市场的概率较低根据彭博统计日本投资者持有近3万亿美元的海外资产风险提示日本通胀超预期新一届日本行长鹰派程度超预期httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表表1近期日本央行加大日本国债购债规模日期日本央行操作12年期5年期日本国债分别按004和024的利率执行无限量购买202212282加购1-10年期日债共计5000亿日元310年期日债按05无限量购买12年期5年期日本国债分别按004和024的利率执行无限量购买202212292加购1-10年期日债共计6000亿日元310年期日债按05无限量购买12年期5年期日本国债分别按004和024的利率执行无限量购买202212302加购1-10年期日债共计7000亿日元10-25年期日债共计3000亿日元310年期日债按05无限量购买资料来源日本央行Bloomberg浙商证券研究所表2日本央行10月下调经济增长预期上调通胀预期批准规模20222023202422年10月预测18-2115-2013-16实际GDP增长22年07月预测22-2517-2111-1522年10月预测28-2915-1815-19目标CPI剔除食品项22年07月预测22-2412-1511-1522年10月预测18-1915-1815-18核心CPI22年07月预测12-1412-1414-17资料来源日本央行浙商证券研究所图1日本杠杆率在美欧日等MMT经济体中位于首位图2日本通胀压力相对可控日本总项剔除新鲜食品和能源同比日本美国意大利CPI日本CPI同比250005002000040015000300200100001005000000-100000-2002015-32000-32001-62002-92005-32006-62007-92010-32011-62012-92016-62017-92020-32021-62003-122008-122013-122018-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分