总体情况
　　宏观流动性：1.上周逆回购净投放7040亿元，MLF没有操作；2.市场利率方面，DR007下降至1.51%，R007下降至1.95%；4.美元兑人民币维持不变；5. PSL 11月新增3675亿元。3.十年期国债收益率下降至2.84%；
　　 A股市场资金面和情绪面：1.上周A股成交额和换手率有所下降；2.两融余额小幅下降至1.54万亿；3.北上资金小幅净流入43.5亿元；4.上周A股小幅净减持、回购规模上升，本周限售解禁规模上升；5.风格来看，上周大盘股、低PE、高价股、亏损股表现最好。
　　 A股和全球估值：目前市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工(0%)、通信(0%)、煤炭(0%)、有色金属(0.1%)、交通运输(1.2%)，市盈率分位数（十年）较高的行业有社会服务(93.1%)、农林牧渔(92.8%)、汽车(87.6%)、商贸零售(81.5%)、食品饮料(70.6%)。
　　风险提示
　　流动性出现较大的波动
　　历史估值不具备参考意义

研究报告全文：证券研究报告流动性估值跟踪美联储转向之二大类资产表现2022年12月30日分析师王杨分析师陈昊CFAFRM执业证书编号S1230520080004执业证书编号S1230520030001邮箱wangyang02stockecomcn邮箱chenhao1stockecomcn总体情况宏观流动性1上周逆回购净投放7040亿元MLF没有操作2市场利率方面DR007下降至151R007下降至1954美元兑人民币维持不变5PSL11月新增3675亿元3十年期国债收益率下降至284A股市场资金面和情绪面1上周A股成交额和换手率有所下降2两融余额小幅下降至154万亿3北上资金小幅净流入435亿元4上周A股小幅净减持回购规模上升本周限售解禁规模上升5风格来看上周大盘股低PE高价股亏损股表现最好A股和全球估值目前市盈率分位数十年较低的行业有基础化工0通信0煤炭0有色金属01交通运输12市盈率分位数十年较高的行业有社会服务931农林牧渔928汽车876商贸零售815食品饮料706一宏观流动性二A股市场资金面和情绪面三A股和全球估值指标流动性评级共五星流动性变动指标流动性评级共五星流动性变动指标估值评级共五星估值变动1公开市场1A股成交1上证指数2外汇占款2产业资本2深圳成指3信用派生3基金发行3创业板指4货币市场4杠杆资金4标普5005国债市场5海外资金5道琼斯工业指数6信用债6大宗交易6纳斯达克指数7理财市场7股票质押7恒生指数8贷款市场8风险偏好8日经2259外汇市场9股票供给9英国富时100注流动性星级评分是客观根据最近两年数据的分位数如一星表示小于20五星表示大于80数据来源Wind资讯浙商证券研究所估值星级评级客观根据最近十年数据的分位数周度更新如一星表示小于20五星表示大于802目录本期关注美联储转向之二大类资产表现宏观流动性A股市场资金面和情绪面A股市场估值全球市场估值风险提示3本期关注41大类资产1980年以来六轮加息转降息总体表现美联储12月议息会议将加息幅度由11月的75BP降至50BP市场对于何时加息进一步趋缓充满期待和分歧我们此前发布以史为鉴美联储转向伴随哪些信号美联储政策转向的信号和影响分析了1980年以来美联储货币政策转向过程中经济数据变化的信号以及对美股市场行业和风格的影响美联储加息转向过程中大类资产的表现也是市场关注的焦点我们主要分析以下几个大类资产在美联储货币政策转向阶段的表现美元贵金属黄金白银铜油美国房地产股市全球港股A股债市美债国债整体来看1加息结束前美元强势而贵金属表现相对较弱铜价受益于经济的韧性较为强势全球股市明显受压制但发达市场较新兴市场A股较港股更为抗跌2加息结束至首次降息阶段美元走弱贵金属相对价值回升铜价则因需求下滑而下跌全球股市回升的概率较大但发达和新兴市场难分优劣港股和A股均显著修复债市方面美债收益率呈现较明显的下行趋势3油价由于受地缘政治产油国供给天气等因素影响较多加息前后规律不明显美国房地产受人口周期经济周期影响较大加息前后亦无统一规律表1980年以来美联储加息转降息过程中大类资产的表现加息降息平均平均涨跌幅债券单位为bp其他资产单位为大类资产指标加息结束前3个月加息结束降息未开始首次降息后3个月美元美元指数28-1214伦敦现货黄金-254731贵金属伦敦现货白银-573706铜期货收盘价连续COMEX铜76-22-17油期货结算价连续WTI原油-2731-04房地产美国CoreLogic房价指数121003MSCI新兴市场-4096-11全球股市MSCI发达市场-5069-07恒生指数-7111060港股恒生科技-15379117上证综指2270810A股创业板指-7924072中债10年期国债到期收益率-5162132债券美国10年期国债收益率-178-880-295美国1年期国债收益率222-952-713数据来源Wind资讯浙商证券研究所52美元指数加息结束后有明显下行压力加息结束之前美元指数受加息影响持续上行除2006年外其他五次加息结束前三个月内美元指数均呈现上涨其中2000年5月结束加息前3个月美元指数上涨幅度最大为56平均来看美联储加息结束前3个月美元指数平均上涨28剔除2006年后美元指数平均上涨42加息结束之后经济下行预期加强美元指数开始回落加息结束后一方面市场逐渐酝酿降息预期另一方面加息尾声总需求回落经济疲弱共同驱动了美元指数的回落加息结束降息未开始期间美元指数表现明显弱于加息期间就平均值而言加息结束至降息开始期间美元指数下跌121984年和2006年出现例外情况1984年8月加息结束至9月首次降息期间美元指数表现强于加息结束前原因在于经济基本面仍较好且此前受关注的通胀得到有效控制促进美元继续走强2006年6月加息前3个月美元指数下降40原因在于美国贸易赤字持续扩大导致美元汇率下跌表1980年以来加息转降息过程中美元指数的表现美元指数表现最后一次加息第一次降息加息结束前3个月加息结束降息未开始首次降息后3个月1984891984920446022198951719896656060719952119957627-7329200051620011356-085720066292007918-40-79-21201812202019812620-09平均值28-1214数据来源Wind资讯浙商证券研究所63贵金属加息结束后贵金属表现改善整体黄金优于白银加息结束之前美元升值贵金属相对价值较低平均来看加息结束前三个月内黄金价格平均下降25白银价格平均下降57背后原因在于在持续加息下美元指数持续上行因而驱动金银等以美元计价的贵金属相对价值下降加息结束之后经济下行预期加强贵金属相对价值回升加息结束至首次降息期间利率进一步上升预期弱化而经济下行预期加强美元计息货币表现逐渐走弱而贵金属吸引力上升平均来看加息结束至首次降息期间金价平均上市47银价平均上升37加息结束之后黄金升值幅度普遍大于白银黄金产量有限金融属性更强而白银产量较多具有工业需求顺周期属性更强因此在加息结束后经济下行预期加强使得白银的需求下滑导致白银的升值幅度低于金融属性更强的黄金2006年和2018年出现例外情况2006年加息周期中金银表现出现分化原因在于彼时通胀压力较大黄金作为抗通胀资产表现出色而白银受制于需求走弱表现弱势2018年加息周期中美元和金银同时上涨原因在于全球贸易冲突加剧金融市场波动加剧不确定性增加使得贵金属避险资产属性凸显表1980年以来加息转降息过程中贵金属的表现黄金表现白银表现最后一次加息第一次降息首次降息后3个加息结束降息未开首次降息后3个加息结束前3个月加息结束降息未开始加息结束前3个月月始月1984891984920-73-16110-122-48-1021989517198966-25-19-40-64-48-56199521199576-2521-07-10184402000516200113-96-32-29-50-96-382006629200791827213103-40249762018122020198143117473284119平均值-254731-573706数据来源Wind资讯浙商证券研究所74铜加息结束后表现有所恶化加息结束之前铜价主要受经济影响强经济刺激需求下铜价上涨加息结束前铜价的表现主要受经济影响例如2006年在国际需求快速增加供给不足的背景下铜价上涨38加息结束之后经济下行预期加强需求走弱导致铜价下跌加息结束后至首次降息阶段铜价表现较加息周期明显弱化此阶段铜价平均下跌221989年和2018年出现例外情况1989年加息阶段铜价下降92原因在于全球主要经济体均进入了疲软期全球铜价需求迅速回落2018年加息阶段铜价下降07原因在于中美贸易摩擦使得全球宏观不确定性加大全球经济放缓预期下铜价回落表1980年以来加息转降息过程中铜价的表现铜的表现最后一次加息第一次降息加息结束前3个月加息结束降息未开始首次降息后3个月19848919849201989517198966-92-951871995211995768734-69200051620011315-27-662006629200791837706-17420181220201981-07-2936平均值76-22-17数据来源Wind资讯浙商证券研究所85油加息结束前后表现没有统一规律加息结束前美元走强对油价具有一定压制作用加息结束后油价表现规律不明显加息结束前由于美元的持续强势通常油价面临一定的下行压力平均来看该阶段油价下跌27加息结束后货币政策对于油价的影响减弱由于各阶段地缘政治石油产量全球需求等因素均存在差别油价表现没有统一规律表1980年以来加息转降息过程中油价的表现油的表现最后一次加息第一次降息加息结束前3个月加息结束降息未开始首次降息后3个月1984891984920-2808-91198951719896612916-13199521199576-16-62-062000516200113-05-58-36200662920079189310911420181220201981-33617610平均值-2731-04数据来源Wind资讯浙商证券研究所96美国房地产加息结束前后表现没有统一规律美国房地产在不同阶段的周期性不同房地产主要受人口周期经济周期等因素影响各轮加息周期中美国房地产所处周期不同因此房地产表现在加息周期中的规律性不明显总体上美国房地产处于持续上升期1989年以后货币政策转向对于房地产利好美国房地产整体受货币政策的影响较小平均来看加息转降息三个阶段房地产均呈现小幅上涨1989年后迎来了美国房地产长达十几年的大周期房地产的金融属性逐渐加强加息结束对于房地产逐渐呈现出利好的影响房地产表现较加息结束前有所改善2007年次贷危机时房地产泡沫破裂除外表1980年以来加息转降息过程中房地产的表现房地产的表现最后一次加息第一次降息加息结束前3个月加息结束降息未开始首次降息后3个月19848919849201804041989517198966220718199521199576-022305200051620011334562520066292007918-03-65-4020181220201981023309平均值121003数据来源Wind资讯浙商证券研究所107全球股市加息结束后大概率回暖加息结束前股市明显承压加息结束后股市大概率修复加息结束前由于利率的上升和经济下行预期股市明显承压发达市场股市平均下跌50新兴市场平均下跌40剔除1989年平均下跌132加息结束至首次降息阶段股市明显回暖发达市场股市平均上涨69新兴市场平均上涨96对比来看新兴市场在加息结束前表现相对更差1989年那轮除外而在加息结束后涨幅未必高于发达市场1995年2000-2001年和2018年新兴市场表现弱于发达市场1989年和2006-2007年新兴市场表现强于发达市场1989年和2000年出现例外情况1989年加息结束前新兴市场大幅上涨329原因在于以亚洲为代表的新兴市场经济腾飞美联储加息影响弱化2000年加息结束后新兴市场和发达市场均大幅下跌原因在于互联网泡沫的破裂导致股市持续受挫表1980年以来加息转降息过程中全球股市的表现新兴市场的表现发达市场的表现最后一次加息第一次降息首次降息后3个加息结束降息未开首次降息后3个加息结束前3个月加息结束降息未开始加息结束前3个月月始月1984891984920-5023141989517198966329-07-11-15-2659199521199576-22392-32-53123272000516200113-164-229-115-06-92-16020066292007918-8956480-45240-1720181220201981-515924-12914836平均值-4096-11-5069-07数据来源Wind资讯浙商证券研究所118A股港股加息结束后A股和港股也有所回暖加息结束前港股明显受挫而A股相对抗跌加息结束后均有所回暖但A股更强从平均值来看加息结束前A股上涨22港股下降71加息结束至首次降息阶段A股大幅上涨708港股上涨110从边际变化来看历次加息周期中加息结束后A股和港股均明显修复但对比来看加息周期中A股相对更加抗跌加息结束至首次降息阶段修复的幅度也相对更大表1980年以来加息转降息过程中港股A股的表现A股的表现港股的表现最后一次加息第一次降息首次降息后3个加息结束降息未开首次降息后3个加息结束前3个月加息结束降息未开始加息结束前3个月月始月1984891984920-62121196198951719896661-346202199521199576-141134129-23927753200051620011318246-16-134-20-173200662920079182652309-89-0556110020181220201981-5614117-4566-17平均值2270810-7111060数据来源Wind资讯浙商证券研究所129债券市场加息结束后美债收益率明显下行加息结束降息未开始的阶段美债收益率呈现明显下行每一轮加息结束至首次降息阶段美债10年期和1年期收益率均出现下行其平均分别下降88个和95个bp背后原因在于加息结束美国经济往往呈现较为明显的衰退压力经济下行预期促使美债收益率快速下行加息结束降息未开始的阶段中国国债收益率没有明显规律国债收益率更多受国内宏观经济货币政策的影响受美联储影响较小具体来看2006-2007年美联储货币政策转向阶段美国经济有下行压力但国内经济高速增长因此国债收益率在加息结束降息未开始的阶段仍大幅上行2018-2019年美联储货币政策转向阶段我国经济在2018年底到2019年初仍处于缓慢下行的阶段因此在加息结束降息未开始的阶段国债收益率趋势下行表1980年以来加息转降息过程中美债国债的表现中债10年期国债到期收益率变化bp美国10年期国债收益率bp美国1年期国债收益率bp最后一次加第一次降息息加息结束前3个加息结束降息未首次降息后加息结束前3个加息结束降息首次降息后加息结束前加息结束降首次降息后月开始3个月月未开始3个月3个月息未开始3个月1984891984920-430-330-1000330-440-23501989517198966-390-440-100-350-410-130199521199576-310-161020590-15401702000516200113-90-1290-90240-1390-850200662920079182301394-119460-720-470480-1170-80020181220201981-332-152184-310-890-13040-760-320平均值bp-5162132-178-880-295222-952-713数据来源Wind资讯浙商证券研究所13宏观流动性14量指标公开市场操作上周货币总计净投放7040亿元上周货币投放量7530亿元货币回笼量490亿元上周逆回购净投放7040亿元上周逆回购投放量为7530亿元逆回购回笼量为490亿元上周MLF净投放0亿元上周MLF投放量为0亿元回笼量0亿元指标最新值上期值变动趋势净投放亿元704018905150货币投放总计投放亿元75306990540回笼亿元4905100-4610公开市场操作投放亿元75304907040逆回购回笼亿元490100390投放亿元06500-6500MLF回笼亿元05000-5000数据来源Wind资讯浙商证券研究所15图公开市场操作图中期借贷便利15000公开市场操作货币净投放亿元MLF回笼亿元12000公开市场操作货币投放亿元MLF投放亿元10000公开市场操作货币回笼亿元1000050008000600004000-50002000-1000002021-01-012021-09-012022-05-01202004202009202102202107202112202205202210数据来源Wind资讯浙商证券研究所16量指标新型货币工具11月PSL新增3675亿元11月PSL期末余额为31699亿元当月新增3675亿元11月SLF操作64亿元当月减少101亿元指标最新值上期值变动趋势抵押补充贷款当月新增11月367515432132PSL期末余额11月31699280243675新型货币工具常设借贷便利当月操作11月616-101SLF期末余额11月45-10图抵押补充贷款图常备借贷便利抵押补充贷款PSL期末余额亿元SLF40000抵押补充贷款PSL提供资金当月新增亿元4000常备借贷便利操作亿元400常备借贷便利SLF余额亿元35000300035030000300250002000250200002001500010001501000001005000500-100002019-072020-072021-072022-072020-042020-102021-042021-102022-042022-10-50数据来源Wind资讯浙商证券研究所17量指标信用货币派生2022年Q3货币乘数为768下降004基础货币余额同比增加542022年11月M1同比增长46较上个月下降12个百分点M2同比增长124较上个月上升06个百分点2022年12月存款准备金率下降12月大型金融机构人民币存款准备金率为11中小型金融机构为8指标最新值上期值变动趋势货币乘数Q3768772-004货币供应M111月4658-12M211月12411806当月新增亿元11月19900907910821社会融资信用货币派生存量同比11月10001030-03新增亿元11月1210061525948新增贷款中长期亿元11月947049554515大型机构12月11001125-03准备金率中小型机构12月800825-03数据来源Wind资讯浙商证券研究所18图基础货币余额货币乘数图M1同比M2同比基础货币余额同比货币乘数季倍M1同比M2同比1230102586204152010-22015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-125-4-60-82014-122015-122016-122017-122018-122019-12图社会融资规模图存款准备金率社会融资规模当月值亿元人民币存款准备金率大型存款类金融机构月7000016社会融资规模存量同比25人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月600001412205000010400001583000061020000451000020002020430202010312021430202110312022430202210312014-032015-092017-032018-092020-032021-09数据来源Wind资讯浙商证券研究所19价指标货币市场利率上周SHIBOR隔夜一周一月利率分别为059-049169-007229031上周DR007R007分别为151-022195-016同业存单AAA1个月到期收益率为264045同业存单AAA3个月到期收益率为247013指标最新值上期值变动趋势SHIBOR隔夜059107-049SHIBOR一周169176-007SHIBORSHIBOR一月229198031SHIBOR三月240226014DR007151173-022货币市场质押式回购R007195211-016逆回购7天200200000公开市场操作MLF1年275275000同业存单到期收益率AAA1个月264219045同业存单同业存单到期收益率AAA3个月247235013数据来源Wind资讯浙商证券研究所20