地产新发展模式过渡期的政策分为供给侧和需求侧两方面：需求侧的核心是解决当前销售不振、预期转弱的问题，我们预计未来仍有增量政策有待推出，需求侧的渐进放松将向更多头部二线城市以及一线城市扩展，5年期LPR也有可能在未来进一步调降。供给侧的核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐步转向“三低”主体过渡，核心政策当前已基本出台完毕。新发展模式过渡期地产投资将承受阶段性压力，城市更新将对投资发挥支撑作用。地产领域政策预期的明确将助力权益市场在23年夺回失去的牛市。
　　地产新发展模式过渡期需求端仍有增量政策，供给端核心政策已基本出台完毕2022年3月国务院金融委会议首次提出地产新发展模式，会议指出：“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。2022年12月中央经济工作会议再次强调：“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，说明建立并完善地产新发展模式是2023年地产领域工作的重中之重。
　　我们曾于前期系列报告中指出，新发展模式的核心是：从供给结构看，保障性质的租赁住房占比将进一步提升；从供给主体看，低杠杆、低负债、低周转企业将占据更高比重；从行业格局看，房地产行业进一步公用事业化。预计2023年两会左右地产新发展模式形成更明确的出台预期。
　　当前处于转向地产新发展模式的过渡期，我们认为过渡期的政策核心分为供给侧和需求侧两方面：需求侧的核心是解决当前销售不振、预期转弱的问题，我们预计未来仍有增量政策有待推出，需求侧的渐进放松将向更多头部二线城市以及一线城市扩展，5年期LPR也有可能在未来进一步调降。供给侧的核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐步转向“三低”主体过渡，核心政策当前已基本出台完毕。
　　地产新发展模式过渡期的需求侧核心是需求政策陆续放松，未来仍有增量空间当前房地产市场仍然面临销售不振、预期转弱的问题，我们预计在地产新发展模式过渡期内，需求侧政策仍将渐进放松，对应中财办在经济工作会议热点问题问答中指出：“要着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求”。
　　根据中指统计，2022年以来，全国已有超300省市（县）出台政策超千条，主要涉及优化限购政策、降低首付比例、提高公积金贷款额度等方面。前期政策调整主要以三四线城市为主，Q4以来政策放松逐渐覆盖头部二线城市，11月杭州对“认房又认贷”的政策进行放松并降低二套房首付比；12月南京进一步降低二套房贷款首付比，取消认房又认贷；武汉限时解除对二环外限购；厦门也放松局部区域限购。未来我们认为相关的需求侧政策优化可能进一步向更多头部二线城市以及一线城市扩展，力争通过销售改善解决房企现金流问题；此外，5年期LPR也有可能在未来进一步调降。
　　在需求侧渐进放松的过程中，房价仍是重点关注的对象，一旦房价出现明显上涨则可能动用房产税等政策进行对冲，“房住不炒”仍是地产所有政策之本。
　　供给端政策已基本出台完毕，“保项目+阶段性保主体”的政策导向延续至明年我们曾于前期报告指出：近期主管部门对地产的支持政策频发（以三支箭作为代表），从三支箭当前的惠及主体来看，当前的政策导向是“保项目+阶段性保主体”。前者仍是当前地产政策的重心所在；后者主要针对部分核心民营地产龙头或焦点企业开展，核心目的在于防止重大项目暴雷而引发系统性风险。我们预计这一政策组合将延续至2023年，上述政策导向对扭转市场预期作用较为缓慢，但可以托而不举保障当前的民企存量项目顺利完工平稳过渡，逐渐转向新发展模式。一是“第一支箭”《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》支持地产企业融资但仍有较为明显的“保项目痕迹”，首条“稳定房地产开发贷款投放”中便指出：“金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险”，金融机构落实新16条要求与房企敲定授信意向合作主要覆盖部分核心民企。二是“第二支箭”，交易商协会在人民银行支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），当前惠及民企主体与上文的授信意向主体基本重合。三是“第三支箭”，证监会恢复涉房上市公司并购重组以及恢复上市房企和涉房上市公司再融资等，但相关条款指向“保交楼”和“保民生”仍是重点。
　　地产新发展模式过渡期的供给侧核心是地产投资主体逐步切换向“三低”主体如何将地产投资逐步转向“三低”主体尤其是风格更为稳健的国企主导是过渡期供给侧转型的关键。
　　从供给主体的监管特征来看，未来国有性质的主体可能更多参与地产投资并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用。一是未来地产行业的参与主体将更多以“低负债、低杠杆、低周转”的形态出现，诸如“三条红线”等对行业杠杆的约束仍将存在；国企相对民企运营风格更为稳健，资金成本优势强，在这一监管环境下具备更强竞争优势，预计未来民营企业可能更多通过与国企合作代建的形式参与地产投资。二是

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年01月03日房地产如何走过过渡期夺回失去的牛市系列研究六核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002地产新发展模式过渡期的政策分为供给侧和需求侧两方面需求侧的核心是解决当前lichao1stockecomcn销售不振预期转弱的问题我们预计未来仍有增量政策有待推出需求侧的渐进放分析师林成炜松将向更多头部二线城市以及一线城市扩展5年期LPR也有可能在未来进一步调执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn降供给侧的核心是按保项目阶段性保主体的政策导向将地产投资逐步转向三低主体过渡核心政策当前已基本出台完毕新发展模式过渡期地产投资将承受阶相关报告段性压力城市更新将对投资发挥支撑作用地产领域政策预期的明确将助力权益市1房地产新发展模式会怎样场在23年夺回失去的牛市夺回失去的牛市系列研究地产新发展模式过渡期需求端仍有增量政策供给端核心政策已基本出台完毕四202301022022年3月国务院金融委会议首次提出地产新发展模式会议指出要及时研212月数据预测寒冬将究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措止静候春至20230101施2022年12月中央经济工作会议再次强调推动房地产业向新发展模式平3日本央行转向紧缩了么稳过渡说明建立并完善地产新发展模式是2023年地产领域工作的重中之重夺回失去的牛市系列研究四我们曾于前期系列报告中指出新发展模式的核心是从供给结构看保障性质20221231的租赁住房占比将进一步提升从供给主体看低杠杆低负债低周转企业将占据更高比重从行业格局看房地产行业进一步公用事业化预计2023年两会左右地产新发展模式形成更明确的出台预期当前处于转向地产新发展模式的过渡期我们认为过渡期的政策核心分为供给侧和需求侧两方面需求侧的核心是解决当前销售不振预期转弱的问题我们预计未来仍有增量政策有待推出需求侧的渐进放松将向更多头部二线城市以及一线城市扩展5年期LPR也有可能在未来进一步调降供给侧的核心是按保项目阶段性保主体的政策导向将地产投资逐步转向三低主体过渡核心政策当前已基本出台完毕地产新发展模式过渡期的需求侧核心是需求政策陆续放松未来仍有增量空间当前房地产市场仍然面临销售不振预期转弱的问题我们预计在地产新发展模式过渡期内需求侧政策仍将渐进放松对应中财办在经济工作会议热点问题问答中指出要着力改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求根据中指统计2022年以来全国已有超300省市县出台政策超千条主要涉及优化限购政策降低首付比例提高公积金贷款额度等方面前期政策调整主要以三四线城市为主Q4以来政策放松逐渐覆盖头部二线城市11月杭州对认房又认贷的政策进行放松并降低二套房首付比12月南京进一步降低二套房贷款首付比取消认房又认贷武汉限时解除对二环外限购厦门也放松局部区域限购未来我们认为相关的需求侧政策优化可能进一步向更多头部二线城市以及一线城市扩展力争通过销售改善解决房企现金流问题此外5年期LPR也有可能在未来进一步调降在需求侧渐进放松的过程中房价仍是重点关注的对象一旦房价出现明显上涨则可能动用房产税等政策进行对冲房住不炒仍是地产所有政策之本供给端政策已基本出台完毕保项目阶段性保主体的政策导向延续至明年我们曾于前期报告指出近期主管部门对地产的支持政策频发以三支箭作为代表从三支箭当前的惠及主体来看当前的政策导向是保项目阶段性保主体前者仍是当前地产政策的重心所在后者主要针对部分核心民营地产龙头或焦点企业开展核心目的在于防止重大项目暴雷而引发系统性风险我们预计这一政策组合将延续至2023年上述政策导向对扭转市场预期作用较为缓慢但可以托而不举保障当前的民企存量项目顺利完工平稳过渡逐渐转向新发展模式一是第一支箭关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告支持地产企业融资但仍有较为明显的保项目痕迹首条稳定房地产开发贷款投放中便指出金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险金融机构落实新16条要求与房企敲定授信意向合作主要覆盖部分核心民企二是第二支箭交易商协会在人民银行支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭当前惠及民企主体与上文的授信意向主体基本重合三是第三支箭证监会恢复涉房上市公司并购重组以及恢复上市房企和涉房上市公司再融资等但相关条款指向保交楼和保民生仍是重点地产新发展模式过渡期的供给侧核心是地产投资主体逐步切换向三低主体如何将地产投资逐步转向三低主体尤其是风格更为稳健的国企主导是过渡期供给侧转型的关键从供给主体的监管特征来看未来国有性质的主体可能更多参与地产投资并在住房供应和保障体系中发挥更大的作用一是未来地产行业的参与主体将更多以低负债低杠杆低周转的形态出现诸如三条红线等对行业杠杆的约束仍将存在国企相对民企运营风格更为稳健资金成本优势强在这一监管环境下具备更强竞争优势预计未来民营企业可能更多通过与国企合作代建的形式参与地产投资二是保障房营利性相对较低但占比将提升国有主体优势相对更大集中供地的拿地企业结构指向近两年的新增项目已实现较高程度的国有化从近两年的新增项目而言已经实现较高程度的国有化2021年起我国在22个核心城市推行集中供地政策从集中供地的拿地主体来看2021年Q1至今国有化程度持续提升根据中指统计2021年一批次集中供地试行初期民营企业拿地金额占比达到44拿地热情仍然较高此后伴随房企现金流压力加剧2021年二三批次民企拿地金额占比降至22附近2021年全年央企地方国企和民企拿地金额占比分别为2239和32剩余7为混合所有制企业及外资2022年土拍市场的国有化程度进一步提升截至2022年11月央企地方国企和民企拿地金额占比分别为3940和16拿地主体的国有化意味着近两年新增的地产项目也已实现较高程度国有化我们预计这一趋势在未来将会延续当前民企仍有较多存量项目该部分项目的顺利完工是新发展模式过渡期的关键当前民企仍有较多存量项目未施工完成尤其是存在部分风险项目按上文口径我们以2021年集中供地作为分水岭施行集中供地以前统计年鉴数据显示2020年地产投资中国有企业的占比仅64民营企业仍是投资的核心主体从施工面积来看2020年地产投资施工面积和竣工面积分别为9268亿平方米和912亿平方面对应仍处于施工进程中的未完工面积约为8355亿平方米我们可近似认为该部分项目主要以民企投资为主预计2021年和2022年合计竣工面积约为16-17亿平方米仅为2020年末未完工项目面积的20综上仅从数据层面看民营企业仍有较多存量项目未完工并在2022年下半年经历了停工风波未来该部分项目如何继续施工并顺利完工是新发展模式过渡期的关键我们预计将以保项目阶段性保主体的政策导向完成过渡经我们估算从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升11月状况相较前值仍有未明显改善根据定义我们可近似得到当月累计新增的净停工面积去年末施工面积-去年末竣工面积当月累计新开工面积-当月累计施工面积新发展模式过渡期地产投资将承受阶段性压力城市更新将对投资发挥支撑作用我国的地产市场正在逐步从增量市场转向存量市场城市更新等存量改造投资将在地产投资中发挥更大作用十四五规划首次在五年规划中为城市更新设立数量型指标要求完成2000年底前建成的219万个城镇老旧小区改造基本完成大城市老旧厂区改造改造一批大型老旧街区因地制宜改造一批城中村近期发布的扩大内需战略纲要2022-2035也指出应推进城市设施规划建设和城市更新我们曾于前期的城市更新系列报告中进行测算预计城市更新十四五期间拉动投资规模10-12万亿以上期间平均每年拉动投资规模2-25万亿以上预计将成为地产投资的有力补充风险提示地产风险剧烈程度超预期政策推进速度超预期httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表表1各类型企业在地产投资中的占比总计内资国有私营港澳台外商投资20201414429134209890263125183548638236932018120164711390754781084294179120787占比内资国有私营港澳台外商投资20201009496488534172018100948469023517资料来源统计局浙商证券研究所表22021年及2022年集中供地不同类型企业的拿地金额占比央企地方国企民企混合所有及外资2021一批次222344112021二批次30442242021三批次14602242021全年22393272022一批次403118112022二批次47361622022三批次29541342022年截至11月3940165资料来源中指浙商证券研究所图12022年以来新增净停工面积累计同比估算新增净停工面积累计同比600500400300200100002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwsto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