市场回顾
　　回顾2022年转债市场表现，疫情和宏观因子的影响贯穿全年，经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响，转债全年维持高估值，但与此同时转债抗跌性凸显，中证转债指数跑赢股票指数。
　　（1）2022转债为何跑赢正股？
　　首先全年股市震荡而利率下行，转债作为复合品种债底保护作用体现，相对正股抗跌；其次，转债正股以中小盘为主，4月底到8月的中小盘行情利好转债，在7月大盘见顶后，中证转债指数仍维持上升趋势至8月中旬，截至8月17日累计收益率达-1.30%，几乎收复年初跌幅；最后，年内监管出台交易新规打击新券炒作现象，完善转债下修赎回等重要信息披露机制，转债向机构投资品种回归，交易情绪趋于理性缩小波动区间。
　　（2）高估值成为“新常态”？
　　2022年以来百元溢价率多数时间居于80%分位数以上，转债的高估值似乎成为转债市场的“新常态”。从估值的驱动因素分析，正股价格与债市利率走势均对估值产生影响，2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平。分结构来看全年转债估值表现可以发现：高平价转债估值高位震荡，超低平价转债整体抬升；全年中低评级转债溢价率整体处于高位且震荡幅度大；小规模转债估值大幅抬升；偏股型估值自年初高位回落后震荡幅度缩小，平衡型转债估值持续震荡压缩。
　　（3）转债新规带来哪些变与不变？
　　当前复盘来看，新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响。一是全市场成交额高位回落,主要为个人和私募投资者交易意愿降低；二是新债上市定位中枢和网上有效申购数量下行；三是发行人下修动机存疑，强赎意愿增强；四是持有者结构变化不大，公募基金和企业年金均仍占据主要地位。
　　市场展望
　　（1）明年转债如何定位？
　　股债市展望：经济有望温和抬升，节奏上或在二季度启动。影响股市的变量来看，一是权益市场整体位于相对低估水平，从当前时点往后看有较高赔率；二是增量资金角度，宏观流动性中短期有望维持宽松，微观流动性的扰动减弱。三是地产疫情等抑制因素趋于弱化，经济向复苏演进过程中带动各行业板块需求修复，股市逐渐回归基本面逻辑。综上，我们认为股市2023年预计整体偏暖，估值、增量资金影响方向正向积极，业绩修复相对确定，万得一致预期全A（非ST）盈利增速约20%，较2022年增速预期上移10pct，重点在于信心修复和外部环境变化的不确定性，因此对波动、节奏和各产业周期拐点节奏的把握更加重要。债市方面，2022年11月债市按照政策面定价快速调整，银行理财赎回加速了市场超调，12月中旬以来在资金平稳、经济融资双弱和银行自营年初配置等因素影响下转入修复行情，虽然修复过程尚未结束，但基于对2023年经济和政策预期，我们对债市方向维持谨慎态度。
　　转债配置价值：对于转债来说，当前节点绝对价格中位数较年初有明显回落，转股溢价率相对年初出现抬升，但相对年内估值高点压缩幅度已接近10%，转债自身性价比适中。预计2023年转债操作难度加大，但仍有结构性机会，大概率赚正股上涨的收益，受利率因素影响，2023年转债估值或出现压缩，挤压估值收益。结合转债受到自品种身限制和股债市判断，我们认为2023年资产配置的价值排序大概率为股票>转债>纯债。应对策略上，看好更具备弹性的偏股型和平衡型转债以及优质次新券，在正股和估值双重波动下，不能忽视择时的重要性。
　　（2）后市转债估值和供需怎么看？
　　展望后市，2023年需求端仍存在一定分歧，我们认为以固收+基金为主力的机构投资者在权益市场回暖、债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升，理财新发需求是否能够逆转存在不确定性；供给端大概率确定，参考2022年新发转债超2100亿，2023年仍有望维持千亿级别新发规模。
　　（3）哪些行业及个券值得关注？
　　市场短期将博弈地产、经济修复的预期、受损品种修复，而拉长时间来看，主线有望围绕经济转型的三个方面展开，资金流向领域分别对应了安全、稳健、发展三类资产，结合2023年基本面预期，建议关注数字经济、大消费、地产链、新型电力系统（储能、海风）等相关产业链转债。
　　风险提示：疫情变化超预期，政策变化超预期等
　　

研究报告全文：2023年01月08日固定收益策略报告2023年可转债策略展望拨云见日整装待发证券研究报告市场回顾池光胜分析师回顾2022年转债市场表现疫情和宏观因子的影响贯穿全年经济SAC执业证书编号S1450518100003修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响转债全年chigsessencecomcn维持高估值但与此同时转债抗跌性凸显中证转债指数跑赢股票指相关报告数可转债能否演绎春季躁动2023-01-0712022转债为何跑赢正股武汉土拍零距离122六2023-01-07首先全年股市震荡而利率下行转债作为复合品种债底保护作用体拍热度略升城投为拿地主现相对正股抗跌其次转债正股以中小盘为主4月底到8月的力中小盘行情利好转债在7月大盘见顶后中证转债指数仍维持上升2022年12月信用债市场回2023-01-05趋势至8月中旬截至8月17日累计收益率达-130几乎收复年顾净融资大幅回落信用初跌幅最后年内监管出台交易新规打击新券炒作现象完善转债利差集体走阔下修赎回等重要信息披露机制转债向机构投资品种回归交易情绪取消0关税对进口煤炭影2023-01-04趋于理性缩小波动区间响几何2高估值成为新常态社融或跌破10PPICPI料2023-01-022022年以来百元溢价率多数时间居于80分位数以上转债的高估小幅回升但仍处低位12值似乎成为转债市场的新常态从估值的驱动因素分析正股价月经济金融数据展望格与债市利率走势均对估值产生影响2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平分结构来看全年转债估值表现可以发现高平价转债估值高位震荡超低平价转债整体抬升全年中低评级转债溢价率整体处于高位且震荡幅度大小规模转债估值大幅抬升偏股型估值自年初高位回落后震荡幅度缩小平衡型转债估值持续震荡压缩3转债新规带来哪些变与不变当前复盘来看新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响一是全市场成交额高位回落主要为个人和私募投资者交易意愿降低二是新债上市定位中枢和网上有效申购数量下行三是发行人下修动机存疑强赎意愿增强四是持有者结构变化不大公募基金和企业年金均仍占据主要地位市场展望1明年转债如何定位股债市展望经济有望温和抬升节奏上或在二季度启动影响股市的变量来看一是权益市场整体位于相对低估水平从当前时点往后看有较高赔率二是增量资金角度宏观流动性中短期有望维持宽松微观流动性的扰动减弱三是地产疫情等抑制因素趋于弱化经济向复苏演进过程中带动各行业板块需求修复股市逐渐回归基本面逻辑综上我们认为股市2023年预计整体偏暖估值增量资金影响方向正向积极业绩修复相对确定万得一致预期全A非ST盈利增速约20较2022年增速预期上移10pct重点在于信心修复和外部环境变化的不确定性因此对波动节奏和各产业周期拐点节奏的把握更加重要债市方面2022年11月债市按照政策面定价快速调整银行理财赎回加速了市场超调12月中旬以来在资金平稳本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益策略报告经济融资双弱和银行自营年初配置等因素影响下转入修复行情虽然修复过程尚未结束但基于对2023年经济和政策预期我们对债市方向维持谨慎态度转债配置价值对于转债来说当前节点绝对价格中位数较年初有明显回落转股溢价率相对年初出现抬升但相对年内估值高点压缩幅度已接近10转债自身性价比适中预计2023年转债操作难度加大但仍有结构性机会大概率赚正股上涨的收益受利率因素影响2023年转债估值或出现压缩挤压估值收益结合转债受到自品种身限制和股债市判断我们认为2023年资产配置的价值排序大概率为股票转债纯债应对策略上看好更具备弹性的偏股型和平衡型转债以及优质次新券在正股和估值双重波动下不能忽视择时的重要性2后市转债估值和供需怎么看展望后市2023年需求端仍存在一定分歧我们认为以固收基金为主力的机构投资者在权益市场回暖债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升理财新发需求是否能够逆转存在不确定性供给端大概率确定参考2022年新发转债超2100亿2023年仍有望维持千亿级别新发规模3哪些行业及个券值得关注市场短期将博弈地产经济修复的预期受损品种修复而拉长时间来看主线有望围绕经济转型的三个方面展开资金流向领域分别对应了安全稳健发展三类资产结合2023年基本面预期建议关注数字经济大消费地产链新型电力系统储能海风等相关产业链转债风险提示疫情变化超预期政策变化超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益策略报告内容目录1市场回顾5112022转债为何跑赢正股512高估值成为新常态613转债新规带来哪些变与不变82市场展望1221明年转债如何定位1222后市转债供需怎么看1723哪些行业及个券值得关注19图表目录图12019-2022年可转债与权益累计收益率比较5图22022年转债跑赢正股6图32022年多数行业下跌转债相对正股获超额收益6图4不同平价修正溢价率水平7图5转股溢价率与指数债券到期收益率之间的相关系数7图6窄平价区间加权转股溢价率8图7分评级转债转股溢价率8图8分规模转债转股溢价率8图9分类型转债转股溢价率8图102021-2022年转债市场单日成交额及换手率情况9图11上证可转债个人投资者成交额变化9图12上证可转债公募及私募投资者成交额变化9图132022转债上市首日平均涨跌幅变化10图14转债新规后网上有效申购数量降低10图15转债新规实施当月8月选择暂不下修转债增多10图16相比2021年选择提前赎回转债的发行人增多10图17上交所转债持有人结构11图18深交所转债持有人结构11图192022年小盘成长与大盘价值风格多次切换12图20我国最终消费占GDP比重维持55左右水平13图21基建地产制造业累计同比增速13图22美国进入去库存周期我国对美出口增速回落13图23三次全球性经济衰退均对我国出口带来下行压力13图24股权风险溢价率ERP处于较高分位数水平14图25新增非银存款与A股走势相关14图26新增居民中长期贷款与A股走势相关14图27A股全市场及行业Wind一致预期净利润增速15图282022全年转债市场运行状态15图29股性估值和债性估值指标或处于新一轮拐点转债不乏结构性机会16图30偏债型转债与信用债YTM比较预计2023年偏债型配置价值相对信用债提升16图31待发行转债基本情况一览17图322019-2022年可转债新券上市首日转股溢价率区间占比统计17图33混合二级债基2022Q3持仓规模下降17本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益策略报告图342022Q3转债公募仓位小幅降低17图352023年转债发行预案按申万一级行业分类18图362022年固收类存续理财产品存续规模和产品总量18图372022年新发理财产品规模按投资类型18图38高流动性资产到期收益率超调后短期得到修复19图39经常项目差额占全球GDP比重与中国GDP增速变化情况19图40分部门杠杆率19图41安全资产相关领域转债梳理20图42消费资产相关转债个券梳理21图43发展资产相关转债个券梳理21表1二十大会议中安全相关表述梳理20本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益策略报告1市场回顾112022转债为何跑赢正股回顾2022年转债市场疫情和宏观因子的影响贯穿全年对经济修复预期和美联储加息节奏对市场情绪起到方向性的影响全年权益市场和转债市场表现主要分为四个阶段第一阶段11-426阴霾笼罩下的指数下探稳增长信心不足俄乌冲突上海疫情爆发美联储加息等系列事件拖累指数下行转债抗跌性体现中证转债指数跌幅小于万得全A第二阶段426-8月中超跌反弹后的小盘盛筵426市场触底后开启反弹伴随疫情缓解和稳增长政策出台小盘成长风格明显占优转债受高估值限制跟涨动力不足转债新规在这一阶段孕育推出并落地第三阶段8月中-10月末内外矛盾冲突显现后指数二次探底8月中下旬开始经济修复预期放缓市场震荡向下美元指数冲高人民币汇率显著贬值引发指数二次探底第四阶段11月-至今政策利好大盘占优理财赎回冲击转债市场11月后北向资金流出和人民币汇率均逐渐企稳市场小幅反弹地产三支箭和疫情优化政策落地大盘风格占优转债受到理财赎回冲击连续下挫转债跑赢股票抗跌性体现全年累计收益来看截至12月30日中证转债指数全年下跌1028同期上证综指创业板指降幅分别为14952780具体来看首先全年股市震荡而利率下行1月至10月10年期国债到期收益率总计下行1321bp转债作为复合品种债底保护作用体现相对正股抗跌其次转债正股以中小盘为主4月底到8月的中小盘行情利好转债在7月大盘见顶后中证转债指数仍维持上升趋势至8月中旬截至8月17日累计收益率达-130几乎收复年初跌幅最后年内监管出台交易新规打击新券炒作现象完善转债下修赎回等重要信息披露机制转债向机构投资品种回归交易情绪趋于理性缩小波动区间简单复盘2019年以来的转债和权益市场转债由于品种自身限制在股市快速拉升的阶段转债跟涨能力有限如2019年1-4月2020年6月但在典型震荡市阶段和结构性熊市中中证转债指数多数时间相对万得全A占优如2021年和2022年图12019-2022年可转债与权益累计收益率比较中证转债指数沪深300中证1000万得全A50402022年转债股票30震荡市中转债抗跌性体现20100-102019年转债股票2020年转债股票2021年转债股票-20分两阶段1-4月转债跟1利率上行2个券跟涨消流动性宽松债券牛市支-30涨4月后转债估值拉伸化高估值3新券定价中枢撑估值固收资金入市表现走强抬升压缩后续获利空间转债需求火爆-402019-06-022019-07-022019-11-022019-12-022020-04-022020-05-022020-09-022020-10-022021-02-022021-04-022021-05-022021-09-022021-10-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-08-022022-09-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-08-022019-09-022019-10-022020-01-022020-02-022020-03-022020-06-022020-07-022020-08-022020-11-022020-12-022021-01-022021-03-022021-06-022021-07-022021-08-022021-11-022021-12-022022-01-022022-06-022022-07-022022-10-022022-11-022022-12-022019-01-02资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益策略报告图22022年转债跑赢正股可转债正股指数可转债等权指数可转债加权指数1050-5-10-15-20-25-30资料来源Wind安信证券研究中心具体到行业层面2022年多数行业转债整体跑赢对应正股我们通过编制转债行业指数和转债正股指数来计算全年累计涨跌幅发现全年仅社服传媒两个行业的转债和正股均获得正收益仅银行和交运正股获取正收益而剩余行业转债和正股累计收益均为负且多数行业转债相对正股获得超额收益超过5有色电子钢铁机械设备计算机石油石化行业转债的超额收益在10以上图32022年多数行业下跌转债相对正股获超额收益25正股行业涨跌幅社会服务20传媒1510交通运输5银行0-5建筑装饰转债行业涨跌幅-10食品饮料通信医药生物农林牧渔家用电器公用事业汽车环保-15纺织服饰计算机轻工制造基础化工电力设备-20建筑材料有色金属煤炭钢铁-25非银金融商贸零售机械设备-30国防军工石油石化-35-40电子-40-35-30-25-20-15-10-50510152025资料来源Wind安信证券研究中心注转债行业及正股行业涨跌幅均通过指数编制方式计算12高估值成为新常态2021年7月以来转债估值维持高位百元溢价率始终位于50分位数以上而2022年以来更是多数时间居于80分位数以上转债的高估值似乎成为转债市场的新常态从估值的驱动因素出发来进行分析正股价格与债市利率走势均对估值产生影响具体从相关性角度来看2021年股市上涨与2022年的债市利率下行接力推高了转债整体估值水平而2022年内转债经历两轮估值主动调整的路径分别演绎了正股上涨预期变化和基本面预期变化后的利率上行引发的估值压缩因此如果后市正股预期或利率因素发生变化预计转债估值很难一直保持高位从受影响的品种来看2022年初至4月26日大盘见底受权益本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益策略报告市场震荡调整影响中高平价偏股型转债对正股上涨预期变化更为敏感转债溢价率压缩更为突出期间偏股型平衡型偏债型转债估值调整幅度分别为-88-35178而11月之后地产防疫政策先后落地利率快速上行引发理财赎回潮转债由于其流动性更高而率先被抛售低平价偏债型转债估值显著压缩期间偏股型平衡型偏债型转债估值调整幅度分别为04-19-50图4不同平价修正溢价率水平修正百元溢价率修正80元溢价率修正120元溢价率6555453525155-5201912202012202112202212资料来源Wind安信证券研究中心图5转股溢价率与指数债券到期收益率之间的相关系数资料来源Wind安信证券研究中心分结构来看全年转债估值表现可以发现一是高平价转债估值高位震荡超低平价转债转换价值小于80元整体抬升截至12月末平价在130元以上平价120-130元平价110-120元平价100-110元90-100元80-90元80元以下的估值分位数分别位于2019年以来的5574455666535843544875187631二是全年中低评级A及以下转债溢价率整体处于高位且震荡幅度大AAA级转债溢价率全年稳健AA级转债抬升幅度较小AAAAAAAAAAA的转股溢价率年末较年初涨跌幅分别为504pct7013pct2266pct3659pct7970pct6238pct三是小规模转债估值大幅抬升5亿-10亿5亿以下的转股溢价率均值分别为47275412较年初涨跌幅达3210pct6252pct四是偏股型估值自年初高位回落后震荡幅度缩小平衡性转债估值持续震荡压缩截至年末偏股型平衡型偏债型估值分位数分别位于2019年以来的549432827366本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益策略报告图6窄平价区间加权转股溢价率图7分评级转债转股溢价率80以下80-9090-100100-110AAAA-AAAAAAA110-120120-130130以上10080806060404020200020-20201912202012202112202212资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图8分规模转债转股溢价率图9分类型转债转股溢价率偏债型平衡型偏股型5亿以下5亿-10亿10亿-20亿10010020亿-50亿50亿以上808060604040202000-20201912202012202112202212201912202012202112202212资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心13转债新规带来哪些变与不变2022年4月至5月永吉等多只转债上市后被爆炒的热况令人难忘其中永吉聚合山石首日涨跌幅分别为36941335873436月下旬道恩转债23日涨跌幅为429824日再度上涨2050两日累计涨跌幅超63随后转债新规出台6月17日上交所深交所均发布可转换公司债券交易实施细则征求意见稿为规范上市公司可转债交易行为维护市场秩序为可转债新规征求意见并明确提出设置可转债参与门槛及涨跌幅限制等7月29日上交所深交所分别发布可转换公司债券交易实施细则上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号可转换公司债券深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号可转换公司债券文件分别于7月29日和8月1日起正式实施当前复盘来看新规对市场的交易结构以及条款博弈均产生影响全市场成交额高位回落主要为个人和私募投资者交易意愿降低8月1日当天转债市场整体成交额约1004亿元较前一交易日减少1466相比67月转债市场日均成交额160811112363亿元新规发行后8月成交额跌出1000亿元水平从交易结构上看主要是个人投资者与私募投资者的成交额自7月后呈大幅下行趋势个人投资者8月单月成交额分别环比回落253741亿元环比-457私募投资者8月单月成交额环比回落84155亿元环比-268公募投资者并未受到影响8月单月成交额环比增长6620亿元环比97本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益策略报告图102021-2022年转债市场单日成交额及换手率情况成交额亿元右轴换手率1425001220001081500610004500200202154202184202194202254202264202294202114202124202134202144202164202174202214202224202234202244202274202284202112420221242021114202210420221142021104资料来源Wind安信证券研究中心图11上证可转债个人投资者成交额变化图12上证可转债公募及私募投资者成交额变化2020亿元2021亿元2022亿元公募2020亿元公募2021亿元公募2022亿元私募2022右轴1400010005000120008004000100008000600300060004002000400020002001000000123456789101112123456789101112资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心新债上市定位中枢和网上有效申购数量均下行年内首日涨跌幅围绕30上下波动截至2022年12月23日2022年转债上市首日平均涨跌幅平均值为28578月前转债新规尚未颁布时部分转债首日涨跌幅超过100其中2022年4月19日2022年5月17日转债上市首日平均涨跌幅高达1335214567转债新规后转债上市首日平均涨跌幅均控制在规定范围内另外网上平均有效申购数量呈现下降趋势截至2022年12月21日网上平均有效申购数量相较年初下降约04万亿元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益策略报告图132022转债上市首日平均涨跌幅变化图14转债新规后网上有效申购数量降低网上平均有效申购数量万亿元平均首日涨跌幅160125140121201151001180105604010209509-20202231202215202283202237202247202271202278202233120224142022422202271920227282022817202211120221192022114202212420223182022512202252320226212022829202291420221212022128202231720223282022525202262420228172022929202212820222222022420202242720227222022824202292020221122021122920221012202210242022111820221215202210122022113020221025202211222022122020211228资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心发行人下修动机存疑强赎意愿增强条款博弈角度来看一方面转债新规增加3个月赎回权行使冷淡期规定使得赎回具有时效性一年中最多有4次机会赎回对于老券来说强赎意愿增强另一方面正股的宽幅震荡也影响发行人不提前赎回的信心同时新规完善了下修相关信息的披露一般发行人暂不打算提议下修会承诺3或6个月的期限从数量上看选择不向下修正的转债增多而从收益角度看博弈下修的收益也在边际减少图15转债新规实施当月8月选择暂不下修转债增多图16相比2021年选择提前赎回转债的发行人增多下修次不下修次2022提前赎回次2021提前赎回次2022不提前赎回次2021不提前赎回次903580307060255020401530102051000123456789101112123456789101112资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心持有者结构变化不大公募基金和企业年金均仍占据主要地位截至2022年11月公募基金和企业年金持仓市值合计占比超402022年11月上交所中公募基金企业年金一般机构投资者保险机构自然人投资者市值占比分别为2641731715372深交所中基金企业年金自然人投资者一般机构其他专业机构保险机构市值占比分别为289157199767845本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益策略报告图17上交所转债持有人结构图18深交所转债持有人结构公募基金企业年金基金企业年金自然人投资者一般机构一般机构投资者保险机构自然人投资者证券公司自营其他专业机构保险机构券商自营基金专户基金管理公司资产管理计划私募基金社保基金其他社会保障基金其他60003500500030002500400020003000150020001000100050000资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益策略报告2市场展望21明年转债如何定位转债定位仍离不开对正股的判断2022年疫情拖累经济发展A股市场整体表现较弱市场在较弱的预期中先选择高景气赛道后选择博弈经济周期和政策预期展望2023年经济有望温和抬升节奏上或在二季度启动股市整体偏暖估值增量资金影响方向积极需要注意的是2023年业绩修复相对确定万得一致预期全A非ST盈利增速约20较2022年增速预期上移10pct重点在于信心修复和外部环境变化的不确定性因此对波动节奏和各产业周期拐点节奏的把握更加重要受到国内疫情俄乌冲突美联储加息等内外宏观因素影响2022年权益市场呈现明显的震荡向下格局全年万得全A累计收益率为-185跑赢指数成为主要目标年内主要机会来源于两次反弹一次在4月末至7月初中小盘成长超跌反弹以光伏新能源车为代表的新能源板块领先涨幅达5255第二次在11月至今大盘价值占优房地产必选消费金融在房地产宽松政策加码与疫情防控政策预期博弈中先后修复自11月以来涨幅分别达267333691531但各行业之间快速轮动未形成明显的主线行情图192022年小盘成长与大盘价值风格多次切换上证50创业板指沪深300中证1000右轴130751250712115065111050610550950905资料来源Wind安信证券研究中心着眼于2023年经济有望温和抬升节奏上或在二季度启动分项来看结合海外经验来看消费一般在放开后一季度会有明显修复因此预计23年二季度开始消费的拖累会明显减弱投资端基建连续4个月双位数增长23年可能难创新高地产我们预计供给端和需求端的政策支持仍有空间不过从当前市场来看地产的基本面依然较弱预计销售将在二季度见底投资端拐点可能会在信贷投放高峰的一季度出现出口端为全年拖累项但23年美国经济深度衰退概率较低二季度开始外需可能有所改善同时也带动制造业部门的改善因此在节奏上我们认为一季度经济还会受到疫情拖累短期经济景气度或将仍处于收缩区间拖累项主要为消费和地产但二季度在疫情冲击有望大幅减弱和稳增长政策持续发力的背景下经济有望趋于回升值得注意的是一方面2023年经济复苏多来自于内需提振和信心的恢复中央经济工作会议中提出本轮扩大内需主力是消费而基于我国传统以投资驱动为主的经济结构自2010年以来最终消费对我国GDP的贡献度维持在55左右远低于其他国家水平因此扩大内需存在难度政策落地及其效果需要持续观察另一方面全球经济进入衰退已形成一致预期预计将对我国出口和制造业部门的投资活动形成拖累因此制造业的则修复也将多来自于内需本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益策略报告图20我国最终消费占GDP比重维持55左右水平图21基建地产制造业累计同比增速越南韩国德国基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比日本美国中国房地产业固定资产投资完成额累计同比90制造业固定资产投资完成额累计同比8540807520706506055-2050542945-404020022005200820112014201720202000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212015-072016-102017-032018-062019-092020-022021-052022-082015-122016-052017-082018-012018-112019-042020-072020-122021-102022-032015-02资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图22美国进入去库存周期我国对美出口增速回落图23三次全球性经济衰退均对我国出口带来下行压力美国零售商库存同比美国制造商库存同比全球出口金额同比我国出口金额同比美国批发商库存同比美国库存总额同比美国出口金额当月同比MA3右轴403012030100208020106040100200-100-20-10-20-40-20-302007-012010-052011-032012-012015-052016-032019-072020-052021-032008-092009-072012-112013-092014-072017-012017-112018-092022-012022-112007-11资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心从资产配置的角度2023年转债收益或强于纯债弱于股票影响股市的变量来看一是权益市场整体位于相对低估水平截至2022年12月30日上证指数的股权风险溢价率位于2010年以来759沪深300股权风险溢价率位于783与接近2022年4月26底部水平792中证1000ERP则位于924水平从当前时点往后看有较高赔率二是增量资金角度宏观流动性中短期有望维持宽松基调微观流动性的扰动减弱宏观流动性方面从中央经济会议工作后央行的表态来看偏积极央行副行长刘国强表示总量要够2022年2023年货币政策力度不能小于2022年投向要准持续加大对普惠小微科技创新绿色发展基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度另外三季度货币政策执行报告可以看出央行宽信用进程一直比较困难也采取了很多结构性工具但结构性工具的总量有限想要仅通过结构性货币政策工具的低息资金来抬升相关部门的融资需求并不现实最终还是需要银行贷款的配合通过总量利率的下调来更好地实现宽信用因此我们认为货币政策还会处于宽松基调DR007中枢或低于政策利率20另外从居民部门风险偏好和融资需求来看非银储蓄中长期居民贷款与A股走势均有一定相关性相比于2022年居民部门风险偏好较低宽货币向宽信用传导不畅2023年信心修复后居民超储释放并增持风险资产值得期待微观流动性方面当前美国核心CPI的月环比在10月11月连续两个月回到01-03水平预计2023年美联储加息节奏大概率放缓叠加人民币贬值压力减小资金从新兴市场流出的压力趋于减弱资本市场受海外因素扰动减弱本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益策略报告三是抑制因素趋于弱化经济向复苏演进过程中带动各行业板块需求修复股市逐渐回归基本面逻辑2022年11月至今地产释放房信贷债券股权优化政策三箭齐发以化解流动性危机融资环境回暖叠加疫情政策优化经济向复苏方向演进综上所述股市2023年整体偏暖2023年业绩修复相对确定万得一致预期全A非ST盈利增速约20较2022年增速预期上移10pct重点在于信心修复和外部环境变化的不确定性因此对波动节奏和各产业周期拐点节奏的把握更加重要债市方面2022年11月债市按照政策面定价快速调整银行理财赎回加速了市场超调12月中旬以来在资金平稳经济融资双弱和银行自营年初配置等因素影响下转入修复行情虽然修复过程尚未结束但基于对2023年经济和政策预期我们对债市方向维持谨慎态度图24股权风险溢价率ERP处于较高分位数水平上证指数滚动五年均值均值1标准差均值-1标准差876543210-120152016201720182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心图25新增非银存款与A股走势相关图26新增居民中长期贷款与A股走势相关当月新增非银行业金融机构存款12月中心移动平均亿元当月新增居民中长期贷款12月中心移动平均亿元万得全A右轴万得全A右轴40006500600070006000300050006000550050002000500040004000450010003000400030000350020002000-10003000100010002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022015-06资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益策略报告图27A股全市场及行业Wind一致预期净利润增速资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至2023162023预期上调计算基期为202211对于转债来说当前节点绝对价格中位数较2022年初有明显回落转股溢价率相对年初出现抬升但相对年内估值高点压缩幅度已接近10转债性价比适中预计2023年转债操作难度加大但仍有结构性机会大概率赚正股上涨的钱估值收益受限截至12月30日转债绝对价格中位数位于2019年以来5683分位数相对年初99的水平大幅回落转债与自身相比性价比适中估值方面结合上述对股债市的判断我们认为2023年转债估值或出现压缩从影响因素的角度出发利率中枢在稳增长诉求明确经济向上复苏的背景下大概率上移而正如前文我们所论述的影响估值的两个因素中利率为其中之一利率向上将压缩估值在正股预期不发生明显变化的前提下估值压缩可能会侵蚀转债部分收益转债大概率赚的是正股上涨的收益从估值压缩的节奏出发考虑到明年经济的复苏或启动于二季度因此转债估值压缩的节奏可能不是十分紧迫从价格归因角度分析一般平价和估值对价格影响较大债底的影响较小结合转债受到自品种身限制和上述的判断我们认为2023年资产配置的性价比排序大概率为股票转债纯债可能更类似于2020年3月后的市场在股市慢牛行情中转债消化估值跟涨能力受限但不缺乏结构性行情图282022全年转债市场运行状态全市场余额加权转股溢价率收盘价中位数右轴551355013045125401203511530110资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15固定收益策略报告图29股性估值和债性估值指标或处于新一轮拐点转债不乏结构性机会80元平价修正溢价率AA及以上评级转债YTM中位数右轴逆序60-355-250-14540035130225203201912202012202112202212资料来源Wind安信证券研究中心对应转债策略上1看好更具备弹性的偏股型和平衡型转债站在两个角度考虑一是在资产配置价值的判断上偏股型转债具有较好的弹性跟随正股价格上涨能力高于平衡型和偏债型转债基于明年股市大概率表现偏暖的判断更看好偏股型和平衡型二是估值角度前文对分类型转债估值进行回溯可以发现2022年11月中旬至12月债市利率调整阶段偏债型估值调整幅度较大因此基于2023年影响估值因素主要来源于利率方面优先配置偏股型和平衡型转债但偏债型转债预计年内相对配置价值增大从图中偏债型转债与信用债YTM比较来看偏债型相对信用债的配置价值在利率向上阶段一般也会提升图30偏债型转债与信用债YTM比较预计2023年偏债型配置价值相对信用债提升偏债型AA及以上评级转债YTM中位数右轴逆序中债企业债到期收益率AA1年7差值43523110-1-1-2-3-3资料来源Wind安信证券研究中心2看好估值区间定位下移的优质次新券一方面在供给端2023年仍不乏优质个券目前已有行业内领先企业进入转债发行流程另一方面2021至2022年新券定位区间从20以下区间抬升至40以上区间在2022年下半年分别回落至20-30区间以及维持40以上向整体市场估值平均水平靠拢性价比有所提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16固定收益策略报告图31待发行转债基本情况一览资料来源Wind安信证券研究中心图322019-2022年可转债新券上市首日转股溢价率区间占比统计资料来源Wind安信证券研究中心22后市转债供需怎么看供求关系上2022年末转债市场面临最大的冲击来自于需求端净值型理财理财遭遇大规模赎回同时在高估值和权益市场多为震荡格局的影响下固收基金转债配置意愿边际降低以混合二级债基为固收转债持仓为代表的转债主力在2022Q3持仓规模出现下降展望后市2023年需求端仍存在一定分歧我们认为以固收基金为主力的机构投资者在权益市场回暖债市利率中枢回升阶段配置需求有望提升理财新发需求是否能够逆转存在不确定性供给端大概率确定参考2022年新发转债超2100亿2023年仍有望维持千亿级别新发规模图33混合二级债基2022Q3持仓规模下降图342022Q3转债公募仓位小幅降低混合债券型二级基金混合债券型一级基金公募持仓市值亿元可转债市场存量余额亿元可转换债券型基金偏债混合型基金公募持仓市值占转债存量余额比例300090004025008000357000200030600025150050002010004000153000500200010010005002019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17固定收益策略报告图352023年转债发行预案按申万一级行业分类董事会预案发审委通过股东大会通过证监会核准8007006005004003002001000银行汽车煤炭电子传媒环保通信钢铁计算机基础化工建筑材料机械设备医药生物公用事业轻工制造有色金属建筑装饰交通运输石油石化商贸零售非银金融农林牧渔食品饮料美容护理社会服务家用电器纺织服饰国防军工电力设备资料来源Wind安信证券研究中心注数据统计截至2022年12月30日预计2023年一季度理财产品赎回压力减弱但新发产品需求压力尚存对转债的影响主要来自于后续新发理财遇冷的局面是否能够实现逆转2022年11月以来理财产品存续规模和新发募集规模均出现下滑存续规模从10月末的2810万亿元降至12月的2686万亿元其中固收类产品降幅最明显赎回压力较大存量规模从10月的1866万亿元下降到12月的1759万亿元除固收型产品外其他投资类型产品规模变化不大同时12月新发产品募集规模为1900亿元环比11月的2447亿元下滑2235根据居民消费习惯判断预计春节前理财赎回仍有压力但自12月利率高点以来1年期国债到期收益率下行2549bp1年期同业存单到期收益率下行3833bp在疫情冲击和资金面支持下债市短期修复或将使得赎回冲击随之边际减弱对转债的影响主要来自于后续新发理财遇冷的局面是否能够实现逆转图362022年固收类存续理财产品存续规模和产品总量图372022年新发理财产品规模按投资类型最新存续规模总计亿元存续产品总量款右轴固定收益类权益类商品及金融衍生品类混合类190000320005000185000450031500180000400017500031000350017000030003050025001650002000160000300001500155000295001000150000500145000290000资料来源普益标准安信证券研究中心资料来源普益标准安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18固定收益策略报告图38高流动性资产到期收益率超调后短期得到修复中债国债到期收益率1年同业存单到期收益率AAA1年400350300250200150100050000资料来源Wind安信证券研究中心23哪些行业及个券值得关注短期市场将博弈地产经济修复的预期和受损品种修复那么拉长时间来看市场主线又将是哪些行业或是哪类资产当前我国经济正处于转型的过渡期分三个方面来看一是要构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局以应对全球化退潮的供给冲击资金流入安全领域如工业软件信创半导体军工医疗器械等板块二是由债务增长驱动逐渐向提高直接融资占比转变以避免宏观杠杆率过高带来的债务风险政府和企业通过加杠杆带动投资增长的模式不可持续因此稳增长驱动内需的方式也由投资转为扩大消费资金流入大消费领域如医疗航空酒店食品饮料等板块三是经济目标由经济高速发展转向高质量发展加快建设中国式现代化经济增速换档阶段资金流入发展领域如高端制造新能源新材料等板块与之对应的需要产业结构增长动力转换之间的配合因此自上而下视角来看资金流向领域对应的安全稳健大消费发展三类资产投资价值得关注具体地我们结合2023年的基本面预期从以上三类资产中寻找投资机会图39经常项目差额占全球GDP比重与中国GDP增速图40分部门杠杆率变化情况中东北非欧元区居民部门杠杆率美国中国政府部门杠杆率中国GDP不变价同比右轴非金融企业部门杠杆率右轴2157020013116018091750160514034011200-130-3100-52080-1-7-91060-11-13040-2-151993-121995-052001-012002-062008-022009-072015-032016-082020-112022-041996-101998-031999-082003-112005-042006-092010-122012-052013-102018-012019-061990199620002002200620122016199419982004200820102014201820201992资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心安全资产当前安全问题已上升到国家层面其重要性不言而喻二十大报告首次把国家安全作为报告的独立一部分作了系统阐述报告中提出要构建现代化的国家安全体系增强现代化的维护国家安全能力有效保障国家安全和社会稳定强化经济重大基础设施金融网本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19固定收益策略报告络数据生物资源核太空海洋等安全保障体系建设确保粮食能源资源重要产业链供应链安全其中网络安全数据安全数据要素所属的数字经济板块近期政策支持力度加大数据要素相关领域转债值得关注数据要素为我国关键生产要素和基础性资源据国家工业信息安全发展研究中心发布中国数据要素市场发展报告2021-2022数据显示2021年我国数据要素市场规模达815亿元预计十四五期间市场规模复合增速将超过25整体将进入群体性突破的快速发展阶段从宏观经济增长层面来看数据要素对2021年GDP增长的贡献率和贡献度分别为147和083个百分点其市场发展方兴未艾另外信创半导体军工医疗器械等相关领域转债也值得关注表1二十大会议中安全相关表述梳理分类具体内容目标提出1健全国家安全体系完善国家安全法治体系战略体系政策体系风险监测预警体系国家应急管理体系强化经济重大基础设施金融网络数据生物资源核太空海洋等安全保障体系建设2增强维护国家安全能力坚定维护国家政权安全制度安全意识形态安全加强重点领域安全能力建设确保粮食能源资源重要产业链供应链安全加强海外安全保障能力建设维护海洋权益提高防范化解重大风险能力严厉打击敌对势力渗透破国家安全体系坏颠覆分裂活动全面加强国家安全教育3提高公共安全治理水平建立大安全大应急框架完善公共安全体系推动公共安全治理模式向事前预防转型推进安全生产风险专项整治强化食品药品安全监管健全生物安全监管预警防控体系加强个人信息保护4完善社会治理体系健全共建共治共享的社会治理制度加强和改进人民信访工作畅通和规范群众诉求表达利益协调权益保障通道完善网格化管理精细化服务信息化支撑的基层治理平台健全城乡社区治理体系解决香港国安法台独问题建立共建共治共享的社会治理制度健全国防和军队维护国家安全国家安全制度不完善国防和军队现代化存在不少短板弱项香港澳门落实一国两制的体制机制不健全农田升级强化农业科技及装备健全农民收益保障机制全方位夯实粮食安全根基牢牢守住十粮食安全八亿亩耕地红线逐步把永久基本农田全部建成高标准农田深入实施种业振兴行动强化农业科技和装备支撑健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制发展新能源加强能源产供储体系建设加快规划建设新型能源体系统筹水电开发和生态保护能源安全积极安全有序发展核电加强能源产供储销体系建设确保能源安全增强产业链韧性着力提升产业链供应链韧性和安全水平在关系安全发展的领域加快补齐短板提产业链安全升战略性资源供应保障能力金融安全确保粮食能源产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重大问题社会保障体系健全覆盖全民统筹城乡公平统一安全规范可持续的多层次社会保障体系社会保障安全完善基本养老保险全国统筹制度发展多层次多支柱养老保险体系加快完善全国统一的社会保险公共服务平台健全社保基金保值增值和安全监管体系生物安全生物安全管理加强生物安全管理防治外来物种侵害坚持积极参与全球安全规则制定加强国际安全合作积极参与联合国维和行动为维护世界和平国际安全和地区稳定发挥建设性作用资料来源二十大报告安信证券研究中心图41安全资产相关领域转债梳理资料来源Wind安信证券研究中心注统计数据截至202315本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20