10月外资净买入美国证券资产步伐再次反弹，私人投资者净增持仍是最主要贡献，官方与私人投资者互换“筹码”的戏码仍在上演。
　　外资加大力度增持美国证券资产，私人净增持是最主要贡献。10月份，外国投资者净增持美国证券资产1799亿美元，环比增加了493%。私人海外投资者净增持规模环比回升，官方海外投资者再次净增持。2022年前10个月，外资累计净买入美国证券资产13658亿美元，继续刷新1978年有数据以来的记录。
　　外资对中长期国债增持规模环比减少，负估值效应导致外资持有美债余额下降。10月份，外资净买入美债435亿美元，环比减少15%，其中净买入中长期美债规模619亿美元，继续净卖出短期国库券184亿美元；外资持有美债余额下降1115亿美元，降幅较上月收窄，其中，由于美债收益率上升、美债价格下跌带来的负估值效应1551亿美元。
　　私人投资者继续增持中长期美债，官方投资者减持美国国债边际放缓。剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者10月在美增持证券资产793亿美元，连续13个月净增持，主要是增持中长期国债和政府机构债券，并再次在美股反弹之际选择减持美股。同期，官方海外投资者净减持美国国债，减持规模有所下降，同时继续增持美国政府机构债券和加仓美国股票，以此提高资产分散比例。
　　日本投资者继续减持美债，但减持规模有所收敛。10月份，日本持有美债余额较上月减少419亿美元，其中净卖出美债184亿美元，负估值效应235亿美元。根据日本财务省的数据，交易引起的日本储备资产下降409亿美元，创下历史新高；负估值效应较上月大幅缩小至26亿美元，是储备资产降幅缩窄的重要原因。
　　中国投资者美债余额下降，由负估值效应和净减持美债共同影响。截止10月末，中国投资者持有美债余额为9096亿美元，降幅较上月有所收窄。降幅收窄主要是由于负估值效应缩小，但净卖出美债规模有所增加。
　　英国投资者结束连续净增持美债，欧元区投资者持有美债继续名减实增。截止10月末，英国投资者持有美债余额环比减少247亿美元，结束连续三个月增加。由于本月英国国债收益率自2014年9月以来首次高于美债，投资者选择减持美债回流英国。同期，欧元区持有美债余额下降168亿美元，主要是负估值效应超过了净买入美债的实际金额。
　　前期美国高通胀和高利率的优势在国际资本流动趋势上一览无余。随着通胀趋势收敛和经济形势异位（中国、欧盟和美国先后触底反弹），未来资本流动可能会有新的变化。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
　　
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年1月8日月美国国际资本流动报10告点评全球美元荒再度上演外资持有美债延续名减实增10月外资净买入美国证券资产步伐再次反弹私人投资者净增持仍是最主要贡献官方与私人投资者互换筹码的戏码仍在上演外资加大力度增持美国证券资产私人净增持是最主要贡献10月份外国投资者净增持美国证券资产1799亿美元环比增加了493私人海外投资者净增持规模环比回升官方海外投资者再次净增持年2022前10个月外资累计净买入美国证券资产13658亿美元继续刷新1978年有数据以来的记录外资对中长期国债增持规模环比减少负估值效应导致外资持有美债余额下降10月份外资净买入美债435亿美元环比减少15其中净买入中长期美债规模619亿美元继续净卖出短期国库券184亿美元外资持有美债余额下降1115亿美元降幅较上月收窄其中由于美债收益率上升美债价格下跌带来的负估值效应1551亿美元私人投资者继续增持中长期美债官方投资者减持美国国债边际放缓剔除银行对外负债变动后私人海外投资者10月在美增持证券资产793亿美元连续13个月净增持主要是增持中长期国债和政府机构债券并再次在美股反弹之际选择减持美股同期官方海外投资者净减持美国国债减持规模有所下降同时继续增持美国政府机构债券和加仓美国股票以此提高资产分散比例日本投资者继续减持美债但减持规模有所收敛10月份日本持有美相关研究报告债余额较上月减少419亿美元其中净卖出美债184亿美元负估值效9月美国国际资本流动报告点评外资加速增应亿美元根据日本财务省的数据交易引起的日本储备资产下降持美国证券资产全球美元荒加剧20221022235亿美元创下历史新高负估值效应较上月大幅缩小至亿美元40926中银国际证券股份有限公司是储备资产降幅缩窄的重要原因具备证券投资咨询业务资格中国投资者美债余额下降由负估值效应和净减持美债共同影响截止宏观经济10月末中国投资者持有美债余额为9096亿美元降幅较上月有所收窄降幅收窄主要是由于负估值效应缩小但净卖出美债规模有所增加证券分析师管涛英国投资者结束连续净增持美债欧元区投资者持有美债继续名减实861066229136taoguanbocichinacom增截止10月末英国投资者持有美债余额环比减少247亿美元结束证券投资咨询业务证书编号S1300520100001连续三个月增加由于本月英国国债收益率自2014年9月以来首次高于美债投资者选择减持美债回流英国同期欧元区持有美债余额下降联系人付万丛168亿美元主要是负估值效应超过了净买入美债的实际金额021-98765432前期美国高通胀和高利率的优势在国际资本流动趋势上一览无余随着wancongfubocichinacom通胀趋势收敛和经济形势异位中国欧盟和美国先后触底反弹未证券投资咨询业务证书编号S1300522030001来资本流动可能会有新的变化风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期一10月外资加大力度增持美国证券资产私人净增持是最主要贡献2022年12月15日美国财政部发布了10月份的国际资本流动TIC报告报告显示10月份外国投资者净增持美国证券资产1799亿美元同比和环比分别增加了17493按交易主体划分私人海外投资者包括商业机构以及国际和地区组织净增持1677亿美元同比和环比分别增加了6和248其中私人部分贡献了外资环比多增的799官方海外投资者净增持122亿美元而2021年同期和上月分别为净减持51179亿美元当月净增持规模为年内次高见图表1虽然10月底美元和10年期美债收益率较上月底下跌0512个基点但是月度均值环比仍然上涨1146个基点2022年前10个月海外投资者包括私人和官方累计净买入美国证券资产13658亿美元同比增长452净买入规模继续刷新1978年有数据以来的记录其中私人投资者累计净增持美国证券资产14252亿美元同比增长419净买入规模同样创下有数据以来的新高官方投资者累计净减持证券资产594亿美元减持规模同比下降6见图表1按交易工具划分当月外资净增持美国长期证券资产506亿美元2021年同期为净减持264亿美元环比减少52贡献同期美国国际资本净流入额的28银行对外负债和短期美国国库券及其他托管债务海外持有均由上月的净减少转为净增加分别为1254亿39亿美元前者是本月美国国际资本净流入的最大贡献项见图表22022年前10个月外资累计净增持美国长期证券资产8608亿美元同比扩大21倍贡献了同期美国国际资本净增额的63银行对外负债净增加3684亿美元同比减少38贡献了27短期美国国库券及其他托管债务净增加1366亿美元同比扩大1倍贡献了10见图表2由此可见在高通胀金融动荡和美联储紧缩背景下外资对三大类美元资产均有所增持其中主要是增持了美国中长期证券资产美元现金资产排在其次虽然美国金融市场2022年股债双杀但是外国投资者并不崇尚现金为王大部分流动性危机都是短期现象中长期美国证券仍属于安全资产是投资组合稳定收益的重要来源图表1按交易主体划分的美国月度国际资本流动情况图表2按交易工具划分的美国月度国际资本流动情况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券二外资对中长期国债增持规模环比减少短期国库券再度转为净增持负估值效应导致外资持有美债余额下降从TIC流量数据来看10月份外资净买入美债435亿美元而2021年同期为净卖出93亿美元环比减少15从交易品种来看当月外资净买入中长期美债619亿美元净买入额同比增加1054亿美元环比增加24负贡献了环比下降的20净减持短期国库券184亿美元环比扩大19倍贡献了环比下降的1202022年前10个月外资累计净买入美国国债5937亿美元其中净买入中长期美债6798亿美元净卖出短期国库券862亿美元2021年同期分别为净卖出281亿美元和647亿美元见图表3这显示2022年以来外资大幅增持中长期美债同时减持短期国库券2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评2从TIC存量数据来看截止10月末外资持有美债余额为71854亿美元较上月下降1115亿美元降幅环比减少54其中外资继续净买入美债435亿美元由于美债收益率上升美债价格下跌带来的负估值效应1551亿美元这种外资美债持有名减实增的情形在2022年已经出现6次与2020年3月危机式流动性枯竭的情形截然不同当时外资抛售美债3187亿美元最终美联储紧急降息并宣布大幅购债压低了美债利率产生了422亿美元的正估值效应当月美债余额环比下降2766亿美元2022年前10个月外资持有美债余额下降5950亿美元但外资累计净买入美债5937亿美元负估值效应为11887亿美元负值为有数据统计以来的最高见图表4历史经验看10年期美债收益率月均值与美国中长期国债净买入12个月滚动均值具有较高相关性2010年1月至今相关系数为069而且美国提供通胀指数国债TIPS具备一定的抗通胀能力对配置盘有较高吸引力图表3外资持有美债月度余额变动及其构成图表4外资者持有美债余额和买卖美债净额及估值效应资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券注外资持有美债余额变动的估值影响外资持有美债余额变动外资买-卖美债净额下同10月美国CPI同比超预期回落至77但非农新增就业远超预期市场依然纠结高通胀低失业的组合对未来美联储货币政策的影响不过市场对11月FOMC再次加息75个基点的预期依然牢固短端利率仍未见顶当月美元指数站稳110上方月均值上涨11依然处于二十年来的高位前10个月累计上涨163美债3个月2年期和10年期月均收益率分别上升65BP52BP和46BP前10个月分别累计上升381BP370BP和252BP见图表510月美债10年期和2年期利差倒挂均值39BP接近历史低值市场对美国经济衰退的预期不断增强见图表62023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评3图表5美债收益率及美元指数走势图表610年期与3个月和2年期美债收益率差值19733100bp50125450100350400801152503015006010520500409550100201500085250000美国国债收益率10年NBER衰退期美债10Y-3M利差美国国债收益率2年美债10Y-2Y利差资料来源美联储万得中银证券资料来源美联储NBER万得中银证券注图中阴影为NBER界定的美国经济衰退期三私人投资者继续增持中长期美债官方投资者减持美国国债边际放缓剔除银行对外负债变动后私人海外投资者10月份在美增持证券资产793亿美元连续13个月净增持较上月的增持环比下降40且低于2022年以来月均水平23其中主要是净买入美国中长期国债和政府机构债券分别为858亿127亿美元贡献了净增持规模10816此外美国投资者卖出外国股票和债券合计42亿美元贡献了5显示资金继续回流美国1见图表710月份私人投资者净减持美国股票288亿美元自2022年初以来持续净减持但低于前9个月的平均减持313亿美元当月美股三大股指转涨标普500指数纳斯达克综合指数和道琼斯工业指数的单月分别上涨84和14有趣的是除了2022年1月私人投资者在3月7月和10月美股反弹上涨时均选择卖出美股和增持现金而2020年和2021年主要以买入美股为主美股也是持续上涨这或许和私人投资者风险偏好下降现金利息上升有关2022年前10个月私人投资者累计净增持美国证券资产14252亿美元同比增加42其中主要正贡献项是中长期国债和银行对外负债分别增加8377亿2389亿美元贡献了净增持额的59262021年同期分别为-222亿5939亿美元主要负贡献项是美国股票净减持3108亿美元负贡献了净增持额的222021年同期为净增持131亿美元见图表71根据美国财政部说明TIC报告涵盖了美国和境外投资者跨境资本流动的双向交易既包括境外投资者买卖美国证券资产也包括美国投资者买卖外国证券资产正值表示美国投资者卖出外国资产资金回流美国负值表示卖出外国资产资金流出美国参考httpsticdatatreasurygovresource-centerdata-chart-centerticDocumentsnetfsectxt2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评4图表7私人海外投资者月度在美国际资本流动状况资料来源美国财政部万得中银证券当月官方海外投资者净增持美国证券资产122亿美元较上月-179亿美元和2021年同期-51亿美元均有所改善其中净减持中长期国债239亿美元减持规模较上月下降36为当月官方净买入转正的最主要贡献净减持美国短期国库券162亿美元同比和环比分别扩大11055此外当月官方投资者继续净增持了美国政府机构债券和股票前者净增持115亿美元自2017年9月以来连续净增持后者净增持幅度较上月进一步扩大至45亿美元见图表8以12个月移动均值为趋势自2021年5月起受美国利率上行影响私人投资者和官方持续换筹码具体表现为私人投资者买入美国证券资产和中长期美债而官方投资者套现兑付见图表92022年前10个月官方海外投资者累计净减持美国证券资产594亿美元同比缩小6其中主要是减持了中长期国债美国股票和短期国库券分别为1578亿139亿438亿美元同比增加了2625倍和减少了06倍贡献了净减持额的26624和74但官方投资者增加了美国政府机构债券和企业债配置分别净增持1566亿156亿美元同比减少4扩大18倍负贡献为26426见图表8图表8官方海外投资者月度在美国际资本流动状况图表9美元官方和私人海外投资者净买入美国证券资产资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评5四日本投资者继续减持美债但减持规模有所收敛截止10月末美债的第一大持有国日本包括官方和私人持有美债余额10782亿美元较上月减少419亿美元见图表10其中净减持中长期国债145亿美元环比缩小59见图表11当月日本投资者还减持了40亿美元短期国库券总体净卖出美债184亿美元贡献了持有美债余额降幅的44负估值效应235亿美元贡献了余额降幅的56由于日本是低利率时代杠杆交易最重要的资金融出方日本不得不割肉应对其他发达国家货币政策转向和美日息差扩大图表10日本投资者持有美债的变动情况及其构成图表11日本单月净增持美国国债情况资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券从其他券种来看当月日本投资者在卖出美债的同时也小规模净卖出美国股票12亿美元但对美国公司债及政府机构债券均维持小幅净增持分别净增5亿和54亿美元见图表12当月在日美货币政策立场背离和美日利差持续扩大的背景下日元兑美元汇率持续承压10月20日美元兑日元日内一度升破150日元创下1990年8月以来最低点随即又迅速回落至150以下当天日本财务大臣铃木俊一表示急速单向的日元贬值是不可取的不能容忍日元汇率过度波动对此政府今后还会采取适当措施予以应对10月底日本财务省公布干预规模9月29日至10月27日总计投入430亿美元拉抬日元汇价出手干预汇市是1991年有纪录以来单月最大规模见图表13图表12日本投资者持有美债的余额及其他证券品种变动图表13美元兑日元汇率及美日利差bp1604003501403001202502001001501008050600美元兑日元10年期美日利差右轴资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美联储万得中银证券2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评6截至10月末日本官方储备资产余额119万亿美元外汇储备余额108万亿美元较上月下降435亿美元外汇储备下降430亿美元交易引起的储备资产下降409亿美元创下有数据以来的最大降幅贡献了储备余额下降的94负估值影响约为26亿美元贡献了余额下降的4见图表14综合日本外汇储备和持有美债变动数据10月份日本央行的确有卖出美债进行汇率干预但由于美债收益率上升也产生了较大的负估值效应部分抵消了日本美债持有的下降2022年前10个月日本持有美债余额下降2258亿美元较2021年底降幅1732021年同期为净增加691亿美元其中净减持中长期美债975亿美元同比扩大26倍特别是9月和10月净减持规模合计占比51净增持短期国库券493亿美元2021年为净增持156亿美元合计净卖出美债482亿美元同比扩大33倍贡献了持有余额降幅的21负估值效应1776亿美元贡献了持有余额降幅的79是2022年日本美债持有余额减少的最主要贡献2021年为正估值效应804亿美元见图表10图表14日本官方储备余额和储备资产变动亿美元亿美元1000160008001400060012000400200100000800020060004004000600800200010000日本官方储备资产余额变动估值影响日本交易引起的储备资产变动额日本官方储备资产余额右轴资料来源日本财务省万得中银证券五中国投资者美债余额下降由负估值效应和净减持美债共同影响截止10月底中国投资者持有美债余额为9096亿美元虽降幅较上月有所收窄但依然再创2010年6月以来新低这主要由于负估值效应缩小和中资连续两月净卖出美债其中负估值效应197亿美元环比下降48贡献了余额降幅的82净买入中长期美债71亿净卖出短期国库券114亿美元合计净卖出美债43亿美元贡献了美债余额降幅的18上月为净卖出6亿美元见图表152022年前10个月中国投资者持有美债余额累计下降1592亿美元其中负估值效应1568亿美元贡献了99净减持中长期美债111亿美元净增持短期美国国库券88亿美元合计净减持美债24亿美元仅仅贡献了1见图表15这表明2022年以来中资持有美债余额下降主要由非交易层面的负估值效应导致交易层面仅小幅减持了美债根据三季度国际收支数据截至9月末中国外汇储备余额30290亿美元较2021年底减少2212亿美元其中交易引起的外汇储备增加610亿美元负估值效应2822亿美元见图表16这也印证了同期尽管人民币汇率大幅波动中国央行却没有大举抛售美债干预外汇市场的行为2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评7图表15中国投资者持有美债的变动情况及其构成图表16中国外汇储备余额变动及其细分亿美元20001500100050005001000150020002500非交易引起的外汇储备资产变动估值效应交易引起的外汇储备资产变动外汇储备余额变动资料来源美国财政部万得中银证券资料来源国家外汇管理局中国人民银行万得中银证券从其他券种来看中资整体小幅净增持美国证券资产其中净增持政府机构债券101亿美元为连续第10个月净增持但减持了5亿美元美股在中国投资者小幅买入美国证券资产的同时同期美国投资者也减持了66亿美元中国债券但股票持有总额与上月基本持平见图表17这与中国债券通数据方向基本一致但与陆股通却出现了3月份相似的背离债券通项下10月外资净减持人民币债券265亿元人民币减持规模环比有所下降且依然低于2022年36月份月均1059亿元人民币的水平陆股通项下10月外资净卖出573亿元人民币创年内新高当月由于美债收益率继续飙升10年期美债月均收益率上升46个基点中债收益率基本保持稳定中美利差倒挂程度进一步加深10年期中美国债收益率倒挂均值由上月的85个基点扩大至127个基点见图表18图表17中国投资者持有美债余额及其他证券品种变动图表18债券通及陆股通项下资金流动及10年期中美利差亿元3000300200020010001000010001002000200陆股通当月买入成交净额债券通境外持有量上清所中央结算公司美国10年国债收益率月均右轴资料来源美国财政部万得中银证券资料来源中债登上清所美联储万得中银证券2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评8六英国投资者结束连续净增持美债欧元区投资者持有美债继续名减实增截至10月末英国投资者持有美债余额6385亿美元环比减少247亿美元结束连续三个月增加其中净买入中长期美债472亿美元净卖出短期国库券580亿美元合计共卖出美债108亿美元贡献了余额下降的44负估值效应139亿美元负贡献5610月英国10年期国债收益率是2014年9月以来首次高于美国10年期国债收益率可能是资本回流英国的原因之一2022年前10个月英国投资者月持有美债余额累计减少97亿美元其中净买入中长期美债4275亿美元净卖出短期国库券3361亿美元合计净买入美债913亿美元占同期外资净买入美债的9负估值效应1011亿美元见图表19同期欧元区投资者持有美债余额13216亿美元环比减少168亿美元流量数据显示当月欧元区投资者净买出104亿美元中长期美债和净卖出221亿美元短期国库券合计净买入117亿美元美债负贡献了余额降幅的69负估值效应285亿美元贡献了余额降幅的169负估值效应超过了欧元区净买入美债的实际金额导致欧元区投资者持有美债余额不增反降2022年以来欧元区投资者持有美债余额累计下降809亿美元累计净买入美债1332亿美元占同期外资净买入美债的13负估值效应2141亿美元见图表20从英国和欧洲的经验来看利率仍是决定国际间资本流动的重要因素前期美国高通胀和高利率的优势在国际资本流动趋势上一览无余随着通胀趋势收敛和经济形势异位中国欧盟和美国先后触底反弹资本流动可能会有新的变化图表19英国投资者持有美债的变动情况及其构成图表20欧元区投资者持有美债的变动情况及其构成亿美元20001000010002019-122019-032019-062019-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09欧元区投资者买卖美债净额短期欧元区投资者买卖美债净额中长期欧元区投资者持有美债余额变动估值效应资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券七主要结论总体来看10月外资增持步伐再度反弹且高于2022年月度平均水平外资持有美债也是名减实增2022年累计外资流入额继续创下1978年以来的新高全球依然暴露在美元荒的冲击之下当月私人投资者净增持是最主要贡献官方投资者也再次净增持趋势上看私人持续净买入美债官方买入放缓甚至部分月份卖出与2015年至2019年颇为相似私人资本流动依然是主导美元走势的重要因素而官方家底厚度决定美元荒承受力此外不同地区投资者对于买卖美债的态度不同日本出于干预汇率的目的再次减持了部分美债但实际规模没有看到的那么多中国美债余额再度转为下降主要是由于负估值效应和小幅净减持英国利率上行挽留投资者欧元区投资者继续增持美债私人投资者对风险资产依然较为忌惮说明美股主导力量仍是本土投资者11月以来美元见顶论甚嚣尘上12月美联储如期放缓加息市场对美联储宽松预期不断升温同时美债收益率下跌美股反弹风险偏好明显改善即便12月FOMC纪要表述偏鹰和部分鹰派票委不断发声市场反应平平宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年如果金融条件转松趋势成型国际资本可能再次流向非美元资产中短期看无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正抑或是紧缩下半场给经济和市场带来的滞后冲击可能出现短上长下的格林斯潘之谜避险情绪驱动也可能使美元重获支撑国际资本回流美国趋势放缓乃至逆转需要一个契机风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评9披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月8日10月美国国际资本流动报告点评10风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371