研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2022年12月30日TableTitle宏观深度深度理解人行资产负债表TableSummary报告侧重剖析央行资产负债端各分项与政策工具实体经济部门的对应关系同时探讨了人行美联储资产负债表的异同以期从金融创新的角度更好的理解国内政策思路资产端人行多数资产端科目均以流动性投放回收的方式直接影响银行体系的负债端并通过部分科目的价量调整向银行体系非银行金融机构的融资成本传导从而影响实体企业融资国外资产仍是央行资产端占比最高的分项维持在60左右2014年以后央行资产负债表中对其他存款性公司债权占比持续抬升截至2022年10月在资产负债表中占比3235MLF逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式负债端截至10月基础货币在人行负债端中占比达8347其主要包括货币发行和存款准备金从存款准备金的结构看2019年以来经济上行乏力叠加疫情因素影响央行几次降准扶持实体经济据中银宏观团队测算截至2022年10月央行超额存款准备金规模约28万亿左右超储率约为13银行体系流动性相对充裕降准能够实现法储向超储的转化推升货币乘数对比我国央行与美联储资产负债表结构人行与美联储在货币政策工具的选择上有较为明显的不同其重要原因之一即两国融资结构的明显差异中银国际证券股份有限公司持有证券以实现流动性投放的方式是美联储当前资产的主要构成截至具备证券投资咨询业务资格12月21日在美联储当前的总资产中占比9469并由此衍生出美联储主要的总量及结构性工具总量层面看近年来美联储持续较大规模TableEconomy宏观及策略宏观经济的购买国债及MBS其中中长期国债规模明显较高在结构性工具的选择上美联储会以净投资组合Netportfolioholdings证券分析师陈琦的方式定向购买资产从具体操作看净投资组合是美联储成立具861066229359有特殊目的专项计划2020年新冠疫情爆发美联储设立了定向购qichenbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521110003买企业债市政债ABS及商业票据的净投资组合从功能上看净投资组合能够盘活特定证券的流动性从而间接加强对发行主体的流动性证券分析师朱启兵支持具备较好的直达性861066229359qibingzhubocichinacom尽管美联储过量的流动性政策是当前通胀环境的重要推手之一但理解证券投资咨询业务证书编号S1300516090001美联储结构性工具能够为后续理解国内政策思路提供参考美国资本市场证券品种较多对特定证券的合理规模购买能够较快实现对特定TableAnalyser实体的流动性支持畅通流动性传输渠道近年来我国加速发展资本市场支持多种融资工具创新发展中长期能够畅通货币政策传输渠道加速宽货币向宽信用的传导风险提示全球通胀韧性较强地缘关系不确定性加强目录一资产端511国外资产512对政府的债权813对其他存款性公司的债权814其他资产12二负债端1321货币发行及非金融性公司存款1322其他存款性金融公司的存款1323政府存款1424其他负债15三对比人行美联储资产负债表的政策启示1631以证券持有为主的美联储资产结构1632通过美联储结构性工具进一步理解我国政策思路172022年12月30日宏观深度2图表目录图表1经常账户持续贡献正增长5图表2货物加工贸易差额年度表现5图表3近年金融户净流出主要由于对外贷款增加6图表4大型银行境外贷款表现6图表5美国贸易逆差与其IMF头寸的关系7图表6欧盟贸易逆差与其IMF头寸的关系7图表7中国SDR规模7图表8欧美SDR规模7图表92020年特别国债发行并未引起科目变动8图表102020年特别国债发行时期狭义流动性水平8图表11再贴现规模利率表现9图表12再贴现受需求影响明显9图表13再贴现再贷款作为结构性工具的部分应用9图表14MLF变动是对存款性公司债权分项变动的重要影响因素10图表15逆回购投放规模变动较大11图表16上一轮逆回购投放高峰为在加息周期11图表17SLF利率持续高于同期限央行操作利率11图表18SLF规模处于长期下降的趋势11图表19其他资产对银行体系流动性有补充作用12图表20M0在货币发行中占据主导地位13图表21移动支付等新业态对货币发行结构形成影响13图表22法储和超储的表现14图表23向其他存款公司存款的利息支出14图表24财政支出与政府存款存在负相关关系14图表25政府存款具备较强的季节性14图表26其他资产对银行体系流动性有补充作用15图表27持有证券是美联储资产的主要构成部分16图表28持有证券以中长期美国债及MBS为主16图表29中产阶级贷款计划规模逐渐减少17图表30其他种类净投资组合规模逐渐减少172022年12月30日宏观深度3本篇报告对中国人民银行下文称人行或央行资产负债表做出了较为详尽的梳理除定义性描述外报告更加侧重剖析资产负债端各分项与政策实体经济部门的对应关系并结合今年以来宏观热点后续政策导向为投资者提供一部分增量逻辑此外报告还探讨了人行美联储资产负债表的异同以从资本市场的角度更好的理解近年国内政策思路2022年12月30日宏观深度4一资产端从定义看中央银行的资产是指央行在一定时点上所拥有的各种债权体现人行如何运用其资金多数资产端科目均以流动性吞吐的方式直接影响商业银行体系的负债端并通过部分科目的价量调整向银行体系非银行金融机构的融资成本传导从而实现对实体企业融资成本的压降11国外资产111外汇储备仍占重要地位当前尽管国外资产已不是央行投放回笼流动性的主要方式但国外资产仍是央行资产端占比最高的分项维持在60左右国外资产科目主要包括外汇货币黄金及其他国外资产条目其中外汇货币黄金均能起到流动性管理的作用从定义看外汇储备央行为应付国际支付集中掌握的高流动性易兑换外汇资产通过外汇储备央行能够实现国际收支逆差管理外汇市场干预等功能其资金来源主要为经常账户差额及资本金融账户差额图表1经常账户持续贡献正增长图表2货物加工贸易差额年度表现资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券经常账户顺差是我国外汇储备的重要来源得益于我国较高的储蓄率及产能优势1993年以来的20年中我国对外贸易始终维持顺差经常账户差额是我国外汇储备的重要贡献项经常账户中货物加工贸易始终维持顺差2021年货物加工服务贸易顺差分别为562724和13469亿美元其中货物贸易顺差规模为2015年以来最高值资本及金融账户方面2020年2021年持续处于净流出状态但净流出规模不显著其原因或不涉及人民币资产的吸引力降低疫情以来我国对境外投放的贷款规模较2019年显著回升对外贷款规模增加是资本金融账户资金流出的重要原因除此之外资本金融账户下多数分项均为净流入如证券投资类账户20202021年分别实现顺差955和510亿元人民币资产仍具备较强的吸引力2022年12月30日宏观深度5图表3近年金融户净流出主要由于对外贷款增加图表4大型银行境外贷款表现资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券央行上缴利润在央行资产负债表中的路径推演先收再放简单来讲央行资产负债表的外汇占款是央行为购买外汇储备而投放的流动性与外汇储备规模基本相等不相等的原因往往为外汇储备中含结存经营收益及计价方式等原因2022年政府工作报告中提出组织国有金融机构及特许经营结构上缴利润央行将外汇储备的结存收益上缴至财政部有必要对央行上缴利润的路径做出推演我们认为央行上缴利润应分为两步第一步为央行将结存收益结汇为人民币第二步央行将所获得的人民币上缴至财政部再以财政支出的方式形成对流动性实体经济的支持第一步央行兑现外汇储备收益或对银行间流动性形成挤占根据中国人民银行行长易纲所著的货币银行学央行早已于1994年开始实行外汇公开市场业务操作方为央行公开市场业务操作室下称央行操作室央行操作室的外汇买卖均可直接增加或减少外汇管理局的外汇储备同时也对央行流动性投放有所影响但外汇储备的收益是央行已持有的外汇储备所产生的收益因此若不结汇其产生不会造成央行外汇占款的投放我们认为为实现第一步央行交易室需在中国外汇交易中心将结存收益兑换为人民币其交易市场为中国外汇交易中心央行操作室以会员的方式在中国外汇交易中心交易卖出外汇储备结存收益考虑到交易对手为各大商业银行卖出结存收益本身具备一定的流动性回收效果在商业银行的资产负债表中表现为资产端国外资产规模增加在央行的准备金存款短期将有所减少但在第二步中财政部会以支出的方式加大对银行体系的基础货币支持货币黄金方面在我国当前央行负债表的结构中货币黄金占比相对较小截至2022年10月仅为07黄金储备具备外汇储备的部分功能如辅助汇率调控等不过长期以来我国黄金储备不作为流动性调节的重要方式其规模自2019年9月起始终维持在285563亿元112其他国外资产具备外汇功能的资产货币当局资产负债表中的其他国外资产主要包括国际货币基金组织头寸特别提款权等截至2022年11月央行分别持有以上两项储备资产10708亿美元和50513亿美元在应对危机方面IMF工具能够有效平衡国际收支一定程度帮助IMF扮演着世界央行的角色我国是国际收支的顺差国具备较强的国际收支危机应对能力因此我国在IMF的两种头寸规模始终维持稳定国际货币基金组织头寸是成员国在IMF储备的部分提款权余额其性质用途类似于信用卡或授信额度相对于SDR而言即普通提款权影响其数额大小的因素主要取决于该会员国在国际货币基金组织认缴的份额而会员国可在IMF无条件使用的最高限额是其认缴份额的1252022年12月30日宏观深度6IMF头寸主要用于弥补国际收支逆差近年来IMF头寸与一国贸易逆差呈正相关关系从图56可以看出不同国家的IMF头寸与贸易逆差具备较强的正相关关系若贸易逆差增长同期IMF头寸也会维持较快的增速这一现象在疫情爆发以后尤其明显近年美欧是我国贸易顺差的主要来源2020年4月以来美国贸易逆差持续走扩其IMF储备头寸规模也随之抬升欧盟情况也类似不同点在于欧盟贸易持续维持顺差只是顺差规模持续收窄欧美贸易逆差的需求基础或来自欧美持续宽松的流动性环境当前为应对通胀美国正式货币政策收缩欧盟进度相对较慢但随着流动性收缩逐步传导至需求欧美贸易逆差将受到一定矫正两国IMF储备头寸规模应也有所反应3月以来随着美联储启动流动性收缩美国IMF储备头寸规模下降与下半年出口贸易的持续弱势表现一致图表5美国贸易逆差与其IMF头寸的关系图表6欧盟贸易逆差与其IMF头寸的关系资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券特别提款权SDRs是一种账面储备资产作为普通提款权的补充同样具备换取外汇国际储备等多种功能SDRs是由国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的可用于偿还国际货币基金组织债务弥补会员国政府之间国际收支逆差其价值由美元欧元人民币日元和英镑一篮子储备货币决定也只能在国际货币基金组织与成员国之间以及成员国之间使用SDR总数较为确定只能当IMF成员投票85以上通过后才会增发各个成员国按照其认缴的份额相应增加2021年8月为对冲世界新冠疫情的影响帮助应对国际金融危机IMF理事会批准规模为6500亿美元的新一轮SDR普遍分配方案以增加全球流动性图表7中国SDR规模图表8欧美SDR规模资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月30日宏观深度712对政府的债权121对政府债权主要指央行持有的特别国债规模特别国债是往往作为特殊事件的专用措施专款专用在我国发行的几次特别国债中资金用途并不固定主要根据发行时的政策对特定项目做出特别安排且操作方式也有所不同我国特别国债的主要发行年份为19982007和2020年1998年2007年发行特别国债筹集的资金主要用于为国有金融机构补充资本金在这两次发行中财政部通过向有关银行定向发行特别国债筹集资金但出于对当时银行体系流动性的维护央行以公开市场操作的方式增持了特别国债因此1998年2007年央行资产项中对政府的债权规模均有明显提升2022年12月发行的7500亿元特别国债即为2007年特别国债的续作因此对政府债券规模不会产生影响2020年抗疫特别国债的情况则不同2020年抗疫特别国债均采用市场化方式全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行在抗疫特别国债发行时银行体系流动性环境已得到央行多重维护资金成本处于当年低点的2020年二季度DR001DR007当季均值分别为132和166明显低于一三四季度本身具备市场化发行抗疫特别国债的条件图表92020年特别国债发行并未引起科目变动图表102020年特别国债发行时期狭义流动性水平资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券13对其他存款性公司的债权对其他存款性公司债权是央行以借贷手段向金融机构体系投放流动性的方式具体包括发放贷款再贴现回购协议持有其他存款性公司发行的金融债券或从其他存款性公司买入的返售证券等2014年以后人行流动性投放重心转换央行资产负债表中对其他存款性公司债权占比持续抬升截至2022年10月在资产负债表中占比3235MLF逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式131再贴现更多以结构性政策工具出现再贴现是人行对商业银行已贴现持有的商业银行票据的二次贴现融通资金实现流动性投放能够较好的盘活商业票据的流动性对商业银行可贷资金形成一定补充2020年7月央行下调再贴现利率由225下调至220旨在以降成本的方式鼓励商业银行为实体企业提供资金融通对冲新冠疫情的影响2020年三季度再贴现余额升至4822亿元单季增加48600亿元较2019年同期增长35002022年12月30日宏观深度82021年央行再贴现规模增长有所放缓全年净增规模仅119亿元为2017年以来新低从定义上讲能够用于再贴现的票据必须是以商品交易为基础的真实票据与当期商品交易乃至消费投资需求均有一定的正相关性图1112中再贴现当季新增规模与当季制造业PMI新订单均值具有较强的相关性而新订单指数领先再贴现规模变动一季度左右一定程度上说明再贴现再贷款等货币政策工具受限于企业自身的交易消费投资需求因此近年来再贴现再贷款更多作为结构性工具出现图表11再贴现规模利率表现图表12再贴现受需求影响明显资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表13再贴现再贷款作为结构性工具的部分应用时间政策简述20160323设立扶贫再贷款20160611信贷资产质押再贷款试点推广20180629增加支小支农再贷款20181022增加再贷款和再贴现额度以支持小微企业和民营企业融资20181102增加支持小微和民营企业的再贴现额度20181022增加再贷款和再贴现额度以支持小微企业和民营企业融资20190731支小再贷款额度增加20190614央行增加再贴现额度以加强对中小银行的流动性支持20200201央行提供专项再贷款20200207央行强调专项再贷款应快速精准落实到位20200224加速再贷款发放速度优化重点扶持企业名单20200226增加专项再贷款额度下调支小支农再贷款利率20200331继续增加再贷款再贴现额度20200421央行专项再贷款为湖北企业纾困20200701央行下调再贷款再贴现利率20210810央行宣布增加部分省份再贷款额度以促进区域协调发展20210909央行新增支小再贷款额度20211117创建煤炭清洁高效利用专项再贷款20211207央行下调支农支小贷款利率20220330强调继续加强农支小再贷款20220418继续滚动使用支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度20220418支小再贷款利率下调20220426增加民航专项再贷款20220426增加农支小再贷款20220427国常会提出尽快推出再贷款支持物流仓储企业20220429普惠养老专项再贷款20220505央行新增煤炭清洁高效利用专项再贷款额度资料来源各省市2022年政府工作报告中银证券2022年12月30日宏观深度9132MLF正逐步变为中长期流动性投放的主要方式中期借贷便利MLF是当前央行提供中期基础货币的重要货币政策工具2014年央行创设MLF以来MLF余额在对其他存款性公司的债权科目中占比逐步上升并稳定在30-40水平截至2022年10月占比高于35从操作方式看央行以采用质押方式发放金融机构提供国债央行票据政策性金融债高等级信用债等优质债券作为合格质押品此外MLF还是央行重要政策利率是政策利率向市场利率传导的重要一环2019年LPR市场化改革后LPR最新报价方式以MLF为基础加点形成2020年以来央行多次以对称下降的方式实现降息图表14MLF变动是对存款性公司债权分项变动的重要影响因素资料来源万得中银证券133逆回购走向常规化精准化的短期流动性调节工具逆回购是央行常用的短期流动性管理工具除月末季末等特殊时点外基本以常规续期的方式操作从定义看逆回购是央行参与有价证券二级市场交易回收投放流动性的公开市场操作其主要交易对手为一级交易商受限于其短期性逆回购在央行资产负债表中停留的时间不长规模变动也往往较大从投放特点看2019年以前在全球流动性收缩阶段逆回购往往会成为人行当期流动性压力平滑的主力军表现为投放规模逐步扩大且期限逐步长2016-2018年美联储共计加息8次国内MLF利率也由275上调至330期间人行常规性开展28天逆回购操作投放并在2017年末2018年年初时点投放多次63天逆回购以平滑流动性波动2019年以来随着我国货币政策以我为主的独立性越来越强逆回购期限主要以7天期14天期为主7天期主要用于央行日常流动性管理14天期多用于平滑季末年末及春节等流动性较为紧张的时点我们认为随着我国货币政策以我为主的能力越来越强逆回购操作将逐步趋向常规化精准化2022年7月以来逆回购操作最小单位由100亿下调至20亿后续逆回购操作将以短平快为主2022年12月30日宏观深度10图表15逆回购投放规模变动较大图表16上一轮逆回购投放高峰为在加息周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券134SLF由金融机构自主发起的短期小额补充常备借贷便利SLF是央行为向金融机构提供短期流动性支持所创设的工具但不同于逆回购等短期货币政策工具SLF由央行创设但需金融机构主动发起并以抵押信用贷款的方式申请一对一投放从资金价格看SLF利率高于MLF水平是我国利率走廊的价格上限由于其为金融机构根据自身资金水平主动发起的且价格相对较高因此在金融机构对其较为谨慎其形式及功能接近于美联储贴现窗口工具从操作时点看SLF更多作为一种补充工具存在而不是央行常规操作工具在2016-2018年流动性相对紧缩的周期中SLF规模较大及至MLF加息完成才逐步减少操作数量其操作思路与同期央行密集的2863天逆回购基本一致2019年下半年至2020年一季度央行对SLF投放的规模相对较大究其原因其一为2019年年中中小银行信用风险事件对银行体系流动性形成冲击其二则为2020年年初新冠疫情爆发在此期间央行采取多种货币政策工具在降准降息之余也加大了对SLF的投放但规模整体较小且以7天期为主更多作为流动性短期补充工具2021年四季度以来为对冲较大的经济下行压力央行较多使用降准降息等中长期货币政策工具其间对SLF利率也做出调降但随着银行体系资金成本的持续下降金融机构对SLF的需求逐渐降低规模持续下降截至2022年11月SLF余额仅为640亿元图表17SLF利率持续高于同期限央行操作利率图表18SLF规模处于长期下降的趋势资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月30日宏观深度1114其他资产人行当前并未公布确切的其他资产明细2019年人行调查统计司司长阮健弘在央行金融统计数据解读吹风会上表示人行资产负债表中的其他资产是未单独列示的资产科目集合主要是一些杂项资产项目比如人行的一些固定资产和应收暂付项目从功能上看作为人行资产项其他资产除包含人行各类杂项资产外还具备流动性平滑的功能且在某些特殊事件中起到一个风险垫的作用首先其他资产项具备明显的季节性特征往往在12月年末时点出现较为明显的增量12月处于年底为跨年流动性波动较大的时点央行往往选择延长短期货币政策的期限其他资产规模在这一时点走高或说明其他资产能够起到一定的流动性平滑功能其次从几次特殊风险事件的关键时点人行信用风险管理或被记录在其他资产项中例如2019年5月-6月中小银行信用风险爆发其他资产分项实现连续2个月明显增长或是以某些借贷方式为银行体系缓解压力最后其他资产中的杂项资产或也包括央行未上缴收益及股权类资产如外汇储备的投资收益央行持有的股权资产等如此前央行增加持有两大国有商业银行股权时其他资产规模出现明显增加图表19其他资产对银行体系流动性有补充作用资料来源万得中银证券2022年12月30日宏观深度12二负债端人行资产端主要记录人行如何运用其资金而负债端归根究底来自资产端正如存款是商业银行体系的负债一样基础货币存款是央行的负债在资产负债表中对应的是储备货币央行投放基础货币的方式主要集中在资产端如外汇占款对其他存款性公司的债权等再通过商业银行部分准备金制度形成金融机构在央行的存款准备金准备金和现金货币发行构成了我国的基础货币截至10月基础货币在人行负债端中占比达834721货币发行及非金融性公司存款货币发行主要指央行资产负债表中的现金部分主要体现为M0及商业银行的库存现金现金作为基础货币的一部分对银行体系流动性环境具备一定影响例如春节期间居民取现需求高涨央行存款准备金规模有所下降非金融性公司存款主要为央行管理的第三方机构备付金2017年4月起央行开始实行对第三方机构备付金的管理以规避第三方机构违规使用客户备付金的问题客户备付金主要指非银行的支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金其主要包括客户暂时存放在支付机构账户上的资金以及交易未完全时的在途资金其中包括网络支付预付卡等央行确认的其他支付服务从货币发行的各项占比看2016年以来商业银行库存现金在货币发行中占比持续走低移动支付等新业态的兴起使得商业银行现金支出收取活动占比降低图表20M0在货币发行中占据主导地位图表21移动支付等新业态对货币发行结构形成影响资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券22其他存款性金融公司的存款其他存款性金融公司主要为商业银行负债端这一分项主要呈现存款性公司在央行的存款即存款准备金其中既包括法定存款准备金法储又包括超额存款准备金超储权益市场关注度较高的降准是央行重要的货币政策工具通过调降法定存款准备金率除未来上缴的法储降低外也将部分法定存款准备金转为超额存款准备金推高货币乘数使得商业银行体系可贷出的存款部分增多从结构看2018年以来在疫情及经济下行压力持续存在的背景下央行几次降准维护狭义流动性环境超额存款准备金规模有所抬升据中银宏观团队测算截至2022年10月央行超额存款准备金规模约28万亿左右超储率约为13银行体系流动性相对充裕2022年12月30日宏观深度13图表22法储和超储的表现图表23向其他存款公司存款的利息支出资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券23政府存款央行资产负债表中的政府存款分项是中央政府和地方政府在央行的存款主要用于呈现中央地方国库资金引发这一科目变动的主要行为有公共财政收支政府性基金收支及政府债券发行等央行资产负债表中政府存款分项存在的基础是我国的委托国库制度国家的预算收入支出均交由国库收纳拨付而央行受委托代理国库业务从总量看近年经济体量持续增长地方政府债务改革持续推进财政存款规模也呈现波动上涨的态势且政府存款科目也往往有较强的季节性特点季初为收入大月财政存款规模环比往往较高季末则为财政支出集中期财政存款环比则会出现下降图表24财政支出与政府存款存在负相关关系图表25政府存款具备较强的季节性资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券作为央行负债端的重要组成部分政府存款对于央行的基础货币投放存在影响进而影响银行机构的融资成本在财政支出大月银行体系流动性环境往往宽松但在收入政府债缴款较多的月份银行融资成本往往较高2022年12月30日宏观深度1424其他负债央行其他负债项主要包括正回购余额金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金等及其他杂项负债2022年34月央行其他负债规模明显下降分别下降23115和45948亿元或与央行上缴结存收益有关中银证券此前宏观报告已明确提出其他负债中或存在待上缴利润分项用以与其他资产中的储备投资收益对应在央行上缴利润期间央行其他负债连续数月下降印证报告此前判断图表26其他资产对银行体系流动性有补充作用资料来源万得中银证券2022年12月30日宏观深度15三对比人行美联储资产负债表的政策启示人行与美联储资产负债表结构有所不同究其原因一方面主要由于两国货币政策的目标不同另一方面两国融资结构也具备较为明显的差异但通过对美联储结构性工具的研究能够进一步理解我国政策思路31以证券持有为主的美联储资产结构美联储资产负债表中国外资产构成与我国有部分重合例如黄金凭证账户SDR等但不同于我国以外汇储备为主的资产结构美国为贸易持续逆差国且美元在国际支付中占比较大美国外汇储备规模持续较小因而不会作为美联储释放流动性的主要路径在货币政策工具的选择方面美联储与人行存在一定异同从相同点看美联储的借贷工具同样较为丰富会以贴现借贷便利及回购等方式向境内商业银行等金融机构补充流动性其中包括常规工具及临时性工具常规工具如贴现窗口DiscountWindows涵盖一级贷款次级贷款及季节性贷款操作方式为以不同价格对不同资质金融机构提供的短期补充性流动资金其方式及效果如我们前文所提的SLF临时工具方面新冠疫情期间美联储推出一级交易商信贷便利MMLF及薪酬保护计划流动性工具PPPLF等临时工具分别以贷款的方式为货币市场基金及中小企业提供短期流动性支持美联储与我国货币政策工具的不同点则在于资产购买是美联储基础货币投放的另一重要手段即购买持有证券以实现流动性投放的方式持有证券同样是美联储当前资产的主要构成截至12月21日在美联储当前的总资产中占比9469并由此衍生出美联储主要的总量及结构性工具这一资产结构的成因可追溯到2008年美联储为应对危机采取的几次量化宽松政策通过公开市场操作的方式美联储持续较大规模的购买国债及MBS截至12月21日两种债券的占比分别在5490和3080截止2022年12月21日美联储持有国债规模达到55万亿美元其中短期国债中长期国债名义型中长期国债通胀指数型以及通胀补偿指通胀对通胀指数型中长期债券本金的调整量规模分别为029473010和038万亿元中长期国债规模明显较高压低长期融资成本是这一结构的成因之一图表27持有证券是美联储资产的主要构成部分图表28持有证券以中长期美国债及MBS为主资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券数据截至2022年12月21日2022年12月30日宏观深度1632通过美联储结构性工具进一步理解我国政策思路在结构性工具的选择上美联储会以净投资组合Netportfolioholdings以下简称组合的方式定向资产购买以实现结构性投放流动性的目的从具体操作看组合是美联储成立具有特殊目的产品计划类似于ABS设立过程中设立的SPV再向组合提供信贷以帮助其收购特定资产例如2020年美国新冠疫情爆发美联储推出为期一年的商业票据融资便利工具CPFF即为专门购买商业票据的净投资组合通过购买三个月期的商业票据缓解商业票据因无法偿付而催生的流动性风险此外美联储还设立了定向购买企业债市政债ABSTALFIILLC投资组合及针对中小企业的MainStreet的净投资组合对各特定实体投放流动性支持随着美联储政策重点从促进就业转向控制通胀净投资组合工具纷纷到期或减量截至12月21日目前仍在存续的净投资组合主要为中产阶级贷款计划市政债流动计划及TALFIILLC规模分别为2259600556600和198300百万美元在美联储资产负债表中累计占比0352022年以来规模呈现持续下降图表29中产阶级贷款计划规模逐渐减少图表30其他种类净投资组合规模逐渐减少资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券通过美联储结构性工具进一步理解我国政策思路2020年新冠爆发以来美联储持续采取非正常化货币政策以QE的方式释放过量流动性在促成本国经济修复的同时引发了严重通胀尽管美联储过量的流动性政策是当前通胀环境的重要推手之一但理解美联储结构性工具能够为后续理解国内政策思路提供参考美国资本市场证券品种较多对特定证券的合理规模购买能够较快实现对特定实体的流动性支持畅通流动性传输渠道近年来我国加速发展资本市场支持多种融资工具创新发展中长期能够畅通货币政策传输渠道加速宽货币向宽信用的传导发展直接融资对我国利率市场化进程也有重要意义在利率走廊的管理上美联储也受益于他直接融资工具丰富的优势美联储将联邦基金利率设定为一个区间上限是准备金利率下限是隔夜逆回购利率在维护联邦基金利率在这个区间运行的过程中若联邦基金利率高于利率走廊上限则美联储可以上限价格买入债券等合格抵押物投放资金使得基准利率回归至走廊内反之如果基准利率运行至走廊下限的下方则美联储可以以下限价格卖出债券等合格抵押物促使基准利率回升至利率走廊内部因此直接融资市场的积极发展本身也对我国利率市场化进程有一定的借鉴意义风险提示全球通胀韧性较强地缘关系不确定性加强2022年12月30日宏观深度17披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月30日宏观深度18风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券电话862168604866股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾传真862158883554问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接香港花园道一号或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银大厦二十楼部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公电话85239886333司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标致电香港免费电话服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银中国网通10省市客户请拨打108008521065国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记中国电信21省市客户请拨打108001521065本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任新加坡客户请拨打8008523392何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证传真85221479513券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内中银国际证券有限公司容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投香港花园道一号资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关中银大厦二十楼投资顾问的意见电话85239886333传真85221479513尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准中银国际控股有限公司北京代表处确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不中国北京市西城区对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信西单北大街110号8层息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应邮编100032单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时电话861083262000的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致传真861083262291及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中银国际英国有限公司本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团2F1Lothbury本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责LondonEC2R7DB提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目UnitedKingdom的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下电话442036518888须承担浏览这些网站的风险传真442036518877本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用中银国际美国有限公司于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议美国纽约市美国大道1045号过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何7BryantPark15楼明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告NY10018所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入电话12122590888可能出现上升或下跌传真12122590889部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务中银国际新加坡有限公司可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告注册编号199303046Z涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见新加坡百得利路四号中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371