研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2022年12月20日TableTitle大类资产交易2023年展望前途是光明的道路是曲折的TableSummary从紧缩交易到衰退交易再到复苏交易近期主导市场的紧缩交易显示出式微的迹象紧缩交易以美联储紧缩路径预期为核心的交易逻辑以美元指数同其它资产强负相关性为显著的交易特征紧缩交易仍然近期仍然是市场的主导但步入尾声的迹象似乎已经开始显现紧缩交易之后衰退交易和复苏交易或将先后主导市场全球经济面临下行压力是当下以及未来一段时间最大的确定的宏观因素中美经济周期有望于2023年2-4季度反弹随着全球经济下行压力相关研究报告愈发显著衰退交易可能成为新的市场交易主题目前市场可能尚大类资产交易周报全球紧缩交易暂时未对经济下行压力进行足够充分的计价外需下行压力抬高内需的重要缓解Tablerelatedreport20221113性我们预计中国支持性政策有望持续出台并推升中国风险资产的相对大类资产交易周报全球资产普涨行情降表现我们关注疫情发展对于经济活动影响的深度和持续时间复苏温20221119交易有望于2023年上半年逐渐取代衰退交易并持续至2023年结大类资产交易周报全球资产小幅回暖束但复苏的斜率仍有诸多不确定性20221204大类资产交易深度报告基于经济周期的大11月以来我们推荐的策略是持有一定仓位的风险资产可能是目前进类资产价格趋势研究20221208可攻退可守的选择AH股相对表现或优于美股看多美元类固收产大类资产交易深度报告经济周期的经验观品的确定性和性价比可能较好察和初步分析20221216我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配臵机会显现美股短新利率周期的开启20221216期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不中银国际证券股份有限公司大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行美元指具备证券投资咨询业务资格数回落后短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决TableEconomy于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行宏观经济及策略大类资产配臵风险2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期可能整体呈现震荡行证券分析师周亚齐情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径862120328270TableAnalyser引导yaqizhoubocichinacom风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件证券投资咨询业务证书编号S1300522090002目录12023年的大类资产交易主题从紧缩交易到衰退交易再到复苏交易511近期主导市场的紧缩交易显示出式微的迹象512紧缩交易之后衰退交易和复苏交易或将先后主导市场713风险提示和分析102大类资产观点1221大类资产整体策略1222大类资产观点122022年12月20日大类资产交易2023年展望2图表目录图表1主要金融资产价格趋势性变动红框部分显示美元指数的涨跌同其它资产价格变动相反5图表2美元指数VS标普500的120日滚动关联度6图表3美元指数VS布伦特油价的120日滚动关联度6图表4美元指数VS美债10年收益率的120日滚动关联度6图表5美元指数VS沪深300的120日滚动关联度6图表6紧缩交易的不同阶段资产价格呈现出不同的变动特征7图表7全球主要经济体经济周期走势7图表8中美经济周期走势7图表9典型的衰退交易所经历的阶段和资产价格变动特征以2008年金融危机为例8图表10分析师对于美股盈利的增速目前似乎仍比较乐观9图表11出口下行给工业企业利润带来下行压力9图表12我们预计中美经济周期将于2023年2-4季度反弹全球风险资产有望提前6个月左右见底10图表13工业品代表的铜价领先中国经济周期约3个月10图表14股票代表纳斯达克指数领先美国经济周期约6个月10图表15全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律11图表16工业企业利润增速VS出口增速13图表17标普500VS上证综指13图表18美联储净流动性提供VS标普50014图表19美股盈利VS美国经济周期14图表20港股估值性价比仍高14图表21恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图14图表22中国10年国债收益率VS中国经济周期15图表23DR007中枢有所上行15图表24美国联邦基准利率VS美债10年收益率15图表25美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月绿色线联邦基准利率预期15图表26美德实际利差领先美元指数约3个月16图表27美元指数VS中德经济不确定性指数162022年12月20日大类资产交易2023年展望3图表28中国经济周期VSLME铜价YOY16图表29中国经济周期VS布伦特油价YOY16图表30金价VS美债5年实际利率17图表31美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行172022年12月20日大类资产交易2023年展望412023年的大类资产交易主题从紧缩交易到衰退交易再到复苏交易11近期主导市场的紧缩交易显示出式微的迹象紧缩交易以美联储紧缩路径预期为核心的交易逻辑以美元指数同其它资产强负相关性为显著的交易特征在过去的数月当中我们观察到在我们所跟踪的全球主要资产中其价格变动呈现出一种并不常见的特征美元指数同其它几乎所有大类资产价格的变动呈现出较强的负相关性而传统风险资产和避险资产的负相关性消失了股债同跌同涨同时不同资产类别自身的Alpha因素的影响力似乎也让位于全球宏观的Beta因素基于我们对于市场价格变动全球宏观因素以及市场讨论的观察我们认为上述大类资产价格变动特征反映的是市场对于美联储紧缩路径的预期目前主要是指对加息节奏的预期之后缩表可能会获得更大的市场关注鉴于市场的用语习惯我们把上述以美联储紧缩路径的预期为核心交易逻辑以美元指数同其它资产强负相关性为显著的交易特征称为紧缩交易FedTighteningTrade图表1主要金融资产价格趋势性变动红框部分显示美元指数的涨跌同其它资产价格变动相反资料来源彭博中银证券数据截至2022年12月16日收盘价2022年12月20日大类资产交易2023年展望5图表2美元指数VS标普500的120日滚动关联度图表3美元指数VS布伦特油价的120日滚动关联度资料来源彭博中银证券关联度以资产价格的百分比变动为基础数资料来源彭博中银证券关联度以资产价格的百分比变动为基础数据截至2022年12月12日据截至2022年12月12日图表4美元指数VS美债10年收益率的120日滚动关联度图表5美元指数VS沪深300的120日滚动关联度资料来源彭博中银证券关联度以资产价格的百分比变动为基础数资料来源彭博中银证券关联度以资产价格的百分比变动为基础数据截至2022年12月12日据截至2022年12月12日紧缩交易仍然近期仍然是市场的主导但步入尾声的迹象似乎已经开始显现近期市场尤其是欧美市场讨论和关注的重点之一仍然是美国的通胀和美联储未来的紧缩路径并且在关键美国通胀和劳工数据公布以及关键联储官员表态前后市场价格波动仍然比较大这些信息都显示了紧缩交易目前可能仍然是市场的主导交易主题但是另一方面我们也注意到一些因素的边际变化似乎显示该交易主题可能已经步入尾声首先从交易逻辑上或者说宏观驱动因素来看基于衍生品价格计算出来的联储终点利率目前已经交易至5左右我们认为这意味着市场可能已经比较充分地计价了2023年的美联储的紧缩路径同时尽管12月的FOMC点阵图显示联储官员预计2023年合意的美联储基准利率已经升至51左右略高于市场预期的485但是目前联储官员尚未释放出强烈的引导市场进一步提高对终点利率水平预期的信号我们对于2023年美国经济通胀和美联储加息路径的预期请参见2022年11月13日的大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓解报告中的专题讨论部分在此不再赘述其次从资产价格关联度来看我们注意到资产价格关联度近期呈现出不同于过去一段时间的变动特征美元指数同其它资产的关联度不再那么明显同时大类资产价格在联储终点利率预期大致维持在5左右的水平不变的情况下仍然出现了显著的波动美债收益率和美元出现了较快的下行美股有所反弹但是同时同为风险资产的原油价格则出现了快速下跌这样的价格变动似乎有了些某种程度上的衰退交易的意思综上所述不管是从紧缩交易的宏观驱动因素上较为充分计价的紧缩路径预期还是资产价格特征上过去一段时间的资产价格关联度被打破我们认为近期的新变动都指向了紧缩交易可能的式微2022年12月20日大类资产交易2023年展望6图表6紧缩交易的不同阶段资产价格呈现出不同的变动特征资料来源彭博中银证券数据截至2022年12月13日收盘价12紧缩交易之后衰退交易和复苏交易或将先后主导市场全球经济面临下行压力是当下以及未来一段时间最大的确定的宏观因素中美经济周期有望于2023年2-4季度反弹从基于制造业PMI构建的全球经济周期来看以欧美为代表的发达经济体的经济周期正处于快速下行阶段中国经济周期处于磨底阶段并仍伴有进一步下行的风险而以印度和印尼为代表的新兴市场经济体的经济周期也展现出拐头向下的迹象基于我们对于经济周期规律的观察先行指标中银宏观团队的预测以及机构经济学家的一致预期我们预计全球经济周期下行的压力仍将在未来数月持续中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析图表7全球主要经济体经济周期走势图表8中美经济周期走势655655605453555251505045494840472012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-10美国经济周期中国经济周期右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券阴影部分为中美经济背离时间2022年12月20日大类资产交易2023年展望7随着全球经济下行压力愈发显著衰退交易可能成为新的市场交易主题目前市场可能尚未对经济下行压力进行足够充分的计价我们对2008年金融危机期间的典型的衰退交易做了简要的复盘发现市场对于经济下行金融危机风险的理解和交易是一个渐进的有所反复的过程这一发现并不奇怪市场尽管极具前瞻性但是毕竟没有先知的能力所以也只能边观察边摸索边交易以2008年衰退交易为例我们总结市场大致经过了四个阶段第一阶段是市场认识到经济开始出现下行压力伴随货币政策放松期间股票指数美债收益率和美元指数下行RISKOFF金价和油价小幅走高第二阶段是在更多的支持性政策和利好事件推动下市场认为经济似乎并不会那么差并开始修复第一阶段对于经济下行的预期从而展现出一定程度上的风险资产和美债收益率震荡上行的局面RISKON美元指数和金价在这一阶段大致横盘第三阶段是在市场自满之际经济危机的迹象开始显露市场重回RISKOFF同时美元指数开始快速上行第四阶段则是经济危机愈发明显市场开始恐慌抛售并彻底投降Capitulation风险资产快速下行美元指数冲高触顶基于我们对于市场的观察和对经济发展前景的判断相较于2008年的情况我们认为目前市场可能处于认为经济不会那么差的自满的阶段但是之后随着经济下行压力逐渐清晰市场会需要重新下修对于经济增速的预期从而可能带来新一轮的RISKOFF结合目前的市场情况这样的判断让我们认为衰退交易近期可能接棒紧缩交易成为市场新的主题这一观点在目前分析师对于美股的盈利预期上可以有更清晰的证据基于彭博数据目前分析师们预计美股2023年的盈利增速的低点会大致在2023年2季度前后出现并且最低点仅仅是一个大约是0的同比增速相比之下2016年的盈利增速最低点为约-5相对比的是我们预计本轮美国经济周期下行深度会超过2016年因此我们也认为最终美股的盈利增速低点也应该低于2016年的-5的增速而不会是一个大约是0的增速也即我们认为市场对于美股的盈利预期乃至更广泛的全球经济增长前景预期可能仍需要进一步的下修图表9典型的衰退交易所经历的阶段和资产价格变动特征以2008年金融危机为例资料来源彭博中银证券红色点状线为标普500黄色线为上证指数浅蓝色线为美债10年收益率深蓝色线为布伦特油价绿色线为美元指数黑色线为黄金价格2022年12月20日大类资产交易2023年展望8图表10分析师对于美股盈利的增速目前似乎仍比较乐观图表11出口下行给工业企业利润带来下行压力61100598057605540532051049-2047-40201103201203201209201303201403201409201503201603201609201703201803201809201903202003202009202103202203202209202303202403201109201309201509201709201909202109202309美国经济周期分析师对于美股的盈利增速预期右轴资料来源万得彭博中银证券资料来源万得中银证券阴影部分为中美经济背离时间外需下行压力抬高内需的重要性我们预计中国支持性政策有望持续出台并推升中国风险资产的相对表现我们关注疫情发展对于经济活动影响的深度和持续时间全球经济下行的压力毫无疑问会通过出口等方式逐渐传导至国内从历史数据上来看出口同比增速同工业企业利润全A盈利以及制造业投资等经济活动数据都有不错的逻辑和数据关联性类似于对上下游和整体经济影响广泛的房地产产业链出口产业链对于我国经济活动的影响可能也是不可小觑的正是在全球经济增长前景愈发黯淡的背景下近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松我们认为这显示出了在外需下行压力下内需的重要性进一步提高我们因此预计各个领域的松绑刺激政策仍可能会持续推出不过尽管近期和未来数月的政策利好可能有助于短期提振相关资产价格但是我们认为后续政策实际力度和效果可能仍需观察同时外需下行的深度仍有较大不确定性我们因此维持中国经济2023年1季度磨底并于2-4季度反弹的判断并对于认为中国风险资产能够短期V型反转的观点心存疑虑另一方面尽管中国风险资产在绝对收益方面可能在短期内难见出色的表现但是源源不断的政策支持将可能有助于中国风险资产相对于海外发达经济体的风险资产的表现于此同时鉴于欧美和亚洲的经验我们持续关注疫情管控优化之后我国疫情曲线的变动及其对于劳动力市场和居民消费等经济数据的短期和中长期的可能影响复苏交易有望于2023年上半年逐渐取代衰退交易并持续至2023年结束但复苏的斜率仍有诸多不确定性在主要资产价格比较充分地计价了经济下行的压力之后随着经济底部的能见度愈发清晰正如前文所述我们预计经济底部在2-4季度我们预计全球风险资产有望于2023年上半年触底回升也即先于经济底提前6个月左右届时全球主要资产价格有望重回比较典型的RISKON特征并大致贯穿2023年剩余的时间不过复苏的斜率以及风险资产反弹的斜率很显然会有诸多不确定性2022年12月20日大类资产交易2023年展望9图表12我们预计中美经济周期将于2023年2-4季度反弹全球风险资产有望提前6个月左右见底55655460535552515050454948402006-032006-112007-072009-072010-032010-112011-072012-032012-112015-072016-032016-112017-072018-032020-112021-072022-032022-112023-072008-032008-112013-072014-032014-112018-112019-072020-03中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券图表13工业品代表的铜价领先中国经济周期约3个月图表14股票代表纳斯达克指数领先美国经济周期约6个月70605055305010-1045-3040-502006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08美国经济周期美国纳斯达克综合指数月度均值同比领先6个月资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券13风险提示和分析我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善2022年12月20日大类资产交易2023年展望10经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2021年年中开始的周期的下行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征尽管2023年可能处于不确定性周期的下行阶段但是仍可能出现不确定性小高潮我们因此提示投资人注意包括地缘政治疫情变种等非经济事件可能对资产价格带来的剧烈冲击图表15全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2022年12月20日大类资产交易2023年展望112大类资产观点21大类资产整体策略持有一定仓位的风险资产可能是目前进可攻退可守的选择AH股相对表现或优于美股看多美元类固收产品的确定性和性价比可能较好我们从11月开始对外服务以来观点一直是建议投资人可以开始适当关注风险资产的配臵机会尤其是估值性价比较高的AH股票我们认为目前持有一定仓位的风险资产是一个风险收益比较好的策略如果市场如我们所料一般进入衰退交易并出现最后一跌底部震荡那么相对有限的风险资产仓位将有助于限制组合跌幅并为未来的复苏交易提供充足的抄底资金准备另一方面即便是经济和市场比我们预期的乐观那么现存的风险资产仓位也将降低踏空的损失并帮助减缓盲目追高上车的情绪交易对于目前风险资产较轻的投资人在经历了11月的AH股和美股的反弹之后我们建议可以逢低布局同时基于估值水平和政策支持的意愿和空间而言我们认为AH股表现近期或优于美股从我们目前追踪的主要大类资产类别中来看我们认为当前美元类固收产品的确定性和性价比可能是较好的目前美元现金类产品仍能够提供4左右的年化收益率而目前15左右的全球投资级InvestmentGrade信用债息差以及55左右的全球高收益HighYield信用债息差则意味着美元信用类固收产品的年化收益率可以轻松达到5-10的区间同时如果未来美联储能够边际转鸽紧缩交易逐渐让位于复苏交易那么该投资还会获得相当可观的资本利得当然对于负债端为人民币的机构美元未来一段时间的方向性变动所带来的汇率风险也会是重要的考虑在考虑了汇率对冲成本之后基于离岸人民币点差估算目前锁汇的年化成本大致为约2美元类固收产品同在岸产品的收益率将大致持平但是相比国内货币政策我们认为目前来看美联储货币政策逐渐转向鸽派的空间可能更大我们因此认为美元类固收产品可能会在未来数月在资本利得方面优于在岸产品22大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究正如前文所述我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹而全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年届时本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰同时市场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝化的状态我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配臵机会显现美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导2022年12月20日大类资产交易2023年展望12A股短期震荡中长期配臵机会显现尽管近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松但是对于政策落地情况和实际效果我们目前仍然持相对谨慎的态度我们构建的基于经济周期的大类资产模型显示A股近期仍大概率处于震荡行情但是未来数月随着中国和全球经济增速见底信号愈发清晰A股的底部反转有望于2023年上半年逐渐形成从盈利看我们认为目前A股的最大风险点在于出口的快速走弱可能带来的企业盈利的下行冲击从估值看尽管目前WIND全A静态市盈率水平已经接近历史低位但是在经济周期的磨底阶段市场信心可能难以有显著提升估值水平可能短期也较难出现显著反弹从大类资产关联度看A股同美股的长期关联度和走势是紧密相关的这也就意味着在未来数月如果美股在美国货币政策和经济自身动力枯竭的双重压力下持续面临下行压力那么A股可能也难以完全独善其身不过考虑到近期国内政策管控确实有一些边际缓和迹象我们因此认为如果在房地产防疫措施以及互联网平台等方面的支持性政策能够持续出台A股相对表现有望优于美股同时我们维持A股短期震荡中长期配臵机会显现的判断图表16工业企业利润增速VS出口增速图表17标普500VS上证综指资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机如我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时我们认为现在谈论联储转向鸽派FEDPIVOT还为时尚早同时美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们因此认为近期无论是看分子端还是看分母端美股短期可能都难以找到进一步快速上涨的支持展望未来我们认为美国经济周期本轮的底部和通胀回落路径的进一步确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们维持美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机的判断2022年12月20日大类资产交易2023年展望13图表18美联储净流动性提供VS标普500图表19美股盈利VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券港股短期持续上行可能面临压力趋势性反转可能出现在2023年上半年在经历了V型反弹后标普500同恒生指数的市盈率比值已经从2002年以来的历史新高快速朝着历史波动范围回落但仍处于显著的历史高位水平展望未来我们认为港股的反转可能需要内地经济盈利预期改善美国国债实际利率水平快速回落这两者中的至少一个类似于我们对于A股和美股的判断在近期全球经济下行周期的背景下我们维持恒生指数短期持续上行可能面临压力反转可能出现在2023年上半年的判断图表20港股估值性价比仍高图表21恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题以及美元指数仍处于高位带来的汇率风险我们认为目前货币政策持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产的疲软以及外需的下行压力则使得经济增长前景仍面临不确定性我们因此并不认为央行会快速逆转支持性的货币政策倾向综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险2022年12月20日大类资产交易2023年展望14图表22中国10年国债收益率VS中国经济周期图表23DR007中枢有所上行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行当前终端利率预期已经交易到5左右我们认为这意味着市场目前已经对本轮美联储加息路径有了相对充分的计价更具体的讨论请参见11月13日的报告大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓解我们因此认为美国10年国债收益率触顶的可能性已经打开不过另一方面在加息放缓但持续时间更长Slowerforlonger的美联储路径引导下我们认为美债收益率短期进一步快速下行可能性不大历史上看联邦基准利率横盘而美债收益率快速下行的情况并不多见并且多发生在经济危机期间不过未来数月美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行这也将取决于届时美国通胀的水平以及美联储的态度图表24美国联邦基准利率VS美债10年收益率图表25美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月绿色线联邦基准利率预期资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券美元指数回落后短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中的专题讨论部分已经对美元指数做了具体分析因此不再赘述基于我们在该中的讨论以及美德实际利差以及中德经济不确定性指数这两个相对简单直接的指标我们维持美元指数短期快速下行可能性不大的判断未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期2022年12月20日大类资产交易2023年展望15图表26美德实际利差领先美元指数约3个月图表27美元指数VS中德经济不确定性指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是未来数月布伦特油价可能会维持在90-95美元每桶左右LME铜价会在7200-7600美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期并认为随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会面临进一步下行风险不过由于我们预计包括中美在内的全球经济周期有望于2023年2-4季度反弹我们因此预计铜油价格会先于经济周期3个月左右触底反弹也即有望于2023年年中左右迎来转机图表28中国经济周期VSLME铜价YOY图表29中国经济周期VS布伦特油价YOY5570558054505460535340305252201051510-105050-2049-3049-4048-5048-602007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-02中国经济周期现货结算价LME铜月度均值同比领先3个月中国经济周期现货价原油英国布伦特Dtd月度均值同比领先3个月资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势正如前文所说我们不认为美债长端收益率短期会进一步快速下行但未来数月随着市场开始交易更差的经济预期美债长端收益率可能会进入新一轮下行阶段假设长期通胀预期整体平稳的前提下这个假设在经济快速下行的情况下可能会不成立这自然意味着短期金价进一步快速上行也即长端实际收益率快速下行可能性较低但是未来数月存在进一步趋势走高也即长端实际收益重回趋势性下行的可能性目前市场一致预期是未来数月伦敦金现可能交易在1700-1780美元盎司附近我们短期大致赞同这一观点但是认为未来数月存在金价进一步趋势性走高的可能性在通胀预期不快速下行的前提下2022年12月20日大类资产交易2023年展望16图表30金价VS美债5年实际利率图表31美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月20日大类资产交易2023年展望17披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月20日大类资产交易2023年展望18风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券电话862168604866股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾传真862158883554问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接香港花园道一号或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银大厦二十楼部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公电话85239886333司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标致电香港免费电话服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银中国网通10省市客户请拨打108008521065国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记中国电信21省市客户请拨打108001521065本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任新加坡客户请拨打8008523392何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证传真85221479513券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中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