预计2023年全球经济增长弱于2022年，美联储紧缩政策预计持续至年中。中国经济迎来复苏，通胀依然可控，财政政策与货币政策将协同发力。大类资产配置上半年排序为股票>大宗>货币>债券，下半年排序为大宗>股票>货币>债券。
　　预计2023年全球经济增长弱于2022年，但新冠疫情、美联储加息、俄乌冲突等压制2022年经济增长的因素在2023年预计均将有所缓解，2023年下半年全球经济增长存在企稳可能。美国劳动力市场依然强韧，对其通胀韧性不宜低估，美联储的紧缩政策或持续至2023年年中，经济陷入衰退的风险增加，美元指数先强后弱；欧元区经济增长疲软，衰退概率较大，但欧央行为对抗通胀仍将延续加息进程；日本经济复苏预计较为缓慢，通胀目标初步达成日央行货币政策转向可能性较小，日元仍大概率迎来升值行情。
　　中国经济2023年将迎来复苏。出口或将维持较低景气，贸易顺差将有所收窄；消费有望温和修复，投资仍需发力以稳定经济增长。其中制造业投资仍将贡献较高增速，地产投资有望温和回暖，基建投资的确定性依然较强。CPI涨幅扩大，全年先高后低，但通胀压力依然可控，不会对货币政策构成明显掣肘；PPI则先抑后扬，PPI-CPI剪刀差下半年预计再度转正，影响工业企业内部利润分配。
　　中国宏观政策依然强调经济增长，财政政策与货币政策将协同发力。国内货币政策将更加注重以我为主，货币金融环境将呈现从宽货币到宽信用的转变，结构性工具重要性提升，社融-M2剪刀差收窄，市场利率逐步向政策利率收敛。随着经济增长的企稳，2023年下半年货币政策目标中防风险权重将逐渐上升。财政政策将继续积极有为，提升效能。减税降费力度或有减弱，赤字率小幅提升。
　　2023年人民币大类资产配置将遵循复苏交易趋势，风险资产整体表现或好于避险资产。从时间节奏上看，2023年上半年国内经济增速前低后高，海外经济大概率步入衰退，因此人民币风险资产中股票的表现要优于国际定价的大宗商品，排序为股票>大宗>货币>债券；下半年随着美联储停止加息和美国经济走出衰退，外需提振大宗商品价格，排序为大宗>股票>货币>债券。
　　风险提示：全球通胀回落偏慢，美联储货币政策锚点转向增长，国内消费和地产复苏不及预期，全球新冠疫情发展不确定，俄乌局势前景不明。
　　
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2022年12月19日TableTitle2023年宏观经济与大类资产配臵展望星星之火可以燎原TableSummary预计2023年全球经济增长弱于2022年美联储紧缩政策预计持续至年中中国经济迎来复苏通胀依然可控财政政策与货币政策将协同发力大类资产配臵上半年排序为股票大宗货币债券下半年排序为大宗股票货币债券预计年全球经济增长弱于年但新冠疫情美联储加息俄相关研究报告20232022乌冲突等压制2022年经济增长的因素在2023年预计均将有所缓解2023大类资产追踪周报A股走势偏弱北上资Tablerelatedreport年下半年全球经济增长存在企稳可能美国劳动力市场依然强韧对其金小幅流入20221218信用债赎回潮延续成交额上涨估值下行通胀韧性不宜低估美联储的紧缩政策或持续至2023年年中经济陷入信用债周报20221212-121820221218衰退的风险增加美元指数先强后弱欧元区经济增长疲软衰退概率经济工作会议点评以发展凝聚信心较大但欧央行为对抗通胀仍将延续加息进程日本经济复苏预计较为20221218缓慢通胀目标初步达成日央行货币政策转向可能性较小日元仍大概率迎来升值行情中银国际证券股份有限公司中国经济2023年将迎来复苏出口或将维持较低景气贸易顺差将有所具备证券投资咨询业务资格收窄消费有望温和修复投资仍需发力以稳定经济增长其中制造业TableEconomy投资仍将贡献较高增速地产投资有望温和回暖基建投资的确定性依宏观经济及策略宏观经济然较强CPI涨幅扩大全年先高后低但通胀压力依然可控不会对证券分析师朱启兵货币政策构成明显掣肘PPI则先抑后扬PPI-CPI剪刀差下半年预计再861066229359TableAnalyser度转正影响工业企业内部利润分配qibingzhubocichinacom中国宏观政策依然强调经济增长财政政策与货币政策将协同发力国证券投资咨询业务证书编号S1300516090001内货币政策将更加注重以我为主货币金融环境将呈现从宽货币到宽信证券分析师张晓娇用的转变结构性工具重要性提升社融-M2剪刀差收窄市场利率逐xiaojiaozhangbocichinacom步向政策利率收敛随着经济增长的企稳2023年下半年货币政策目标证券投资咨询业务证书编号S1300514010002中防风险权重将逐渐上升财政政策将继续积极有为提升效能减税降费力度或有减弱赤字率小幅提升证券分析师陈琦qichenbocichinacom2023年人民币大类资产配臵将遵循复苏交易趋势风险资产整体表现或证券投资咨询业务证书编号S1300521110003好于避险资产从时间节奏上看2023年上半年国内经济增速前低后高海外经济大概率步入衰退因此人民币风险资产中股票的表现要优于国证券分析师刘立品际定价的大宗商品排序为股票大宗货币债券下半年随着美联储停861066229236止加息和美国经济走出衰退外需提振大宗商品价格排序为大宗股lipinliubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521080001票货币债券风险提示全球通胀回落偏慢美联储货币政策锚点转向增长国内证券分析师孙德基消费和地产复苏不及预期全球新冠疫情发展不确定俄乌局势前dejisunbocichinacom景不明证券投资咨询业务证书编号S1300522030002目录1海外经济衰退将至静待企稳611全球经济衰退意味明显下半年或有企稳612美国通胀韧性较强紧缩或持续至年中713欧洲衰退概率较大通胀仍有上行风险1014日本政策或难转向日元升值概率较大122中国经济千磨万击还坚劲1521中国经济增长坚韧的复苏之路1522温和上行的通胀2423政策展望货币财政协同发力283大类资产配臵展望星星之火可以燎原34312022年衰退预期主导全球资产定价3432股票复苏趋势的受益者3533债券三个负面因素可能共振3734大宗商品国际定价产品的价格拐点依赖全球经济复苏3935货币基金更短的久期重塑货币基金利率通道414结论预测与风险4341结论与预测4342风险提示442022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望2图表目录图表1摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线6图表2OECD综合领先指标持续走弱6图表32023年全球增长或是短期底部7图表4美国CPI同比环比增速及分项拉动作用单位8图表5美国CPI住宅价格同比增速较房价增速滞后15个月8图表6美国新增非农就业人数及构成9图表7美国劳动参与率变化情况9图表8美国劳动力市场求人倍数与工资增速9图表9美国实际GDP环比折年率变化情况10图表1010年与3个月美债收益率差值10图表11欧元区实际GDP环比增速11图表12欧元区消费者信心指数和工业信心指数11图表13欧元区贸易条件持续恶化11图表142022年9月欧央行经济预测结果11图表15欧元区通胀走势12图表162022年9月欧央行通胀预测结果12图表17日本GDP增速及构成情况12图表18日本CPI增速变化情况13图表19日美利差与日元兑美元汇率14图表20日本CPI增速与工资增速14图表21对美对欧贸易差额持续收窄15图表22对主要经济体的出口增速均有回落15图表23矿产品出口表现较好16图表24欧盟从中国进口的商品结构16图表252022年10月限额以上单位商品零售结构16图表26消费者信心指数表现17图表27消费者预期指数表现17图表282022年下半年以来汽车持续贡献正增长18图表29中国汽车更新市场空间广阔18图表30家具家电有望被地产销售带动18图表31建装建材有望受到保交楼带动18图表32可选消费与房价具备一定的正相关性192022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望3图表33制造业投资当月增速持续维持高增速19图表34制造业投资累计增速表现较好19图表35制造业投资与出口具备一定的正相关性20图表36汽车对制造业投资的拉动显著提升20图表37高技术产业是制造业投资的主体20图表38高技术产业对制造业投资的拉动显著20图表39房屋新开工竣工均跌幅显著21图表40土地购臵面积下降21图表41各资金来源对地产投资增速的拖累表现22图表42预算内资金向基建领域的支出表现23图表43年内公共财政对基建投资的支持力度较高23图表44地方政府专项债发行规模23图表45土地使用权出让金收入安排的支出缺口较大23图表462022年核心CPI与CPI走势一度分化24图表47核心CPI与居民消费支出实际增速24图表48核心CPI与社零实际增速24图表492019年前的猪周期上行时间大致1年到1年半25图表502019年开始的一轮猪周期上行高度明显超越此前25图表51能繁母猪存栏增速转正26图表52目前存栏绝对水平较高26图表53PPI走势更多受国际大宗商品价格和国内库存周期影响26图表54大宗商品价格与全球经济增长27图表55CRB工业原料与全球货币政策27图表56库存周期即将向上27图表57PPI-CPI剪刀差转正或意味着利率上行28图表58PPI中生活资料涨幅扩大28图表59宏观杠杆率或将延续2021年稳杠杆趋势29图表60基础货币投放方向有所改变30图表61中期借贷便利利率较高30图表62中期借贷便利重价不重量30图表63再贷款工具额度持续扩充30图表64社融-M2剪刀差或将缩窄31图表65信贷结构逐渐优化31图表66信贷扩张中后期资金面回归中性31图表67一般贷款加权平均利率下降至历史低位322022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望4图表68商业银行净息差收窄32图表692022年以来政府性基金收支缺口扩大33图表70专项债债务空间受限33图表71专项债发行或呈现前高后低33图表72截至2022年11月18日主要大类资产价格表现34图表732022年可比口径A股归母净利润增速前三季度前高后低35图表74当前A股各行业PE整体处于2015年以来较低水平36图表75陆股通累计净流入资金持续增长36图表762023年A股再融资规模可能放量36图表77居民新增存款增长显著37图表78四季度涨幅靠前的A股主题指数37图表792015年以来各收益率曲线主要波动区间37图表80存款准备金率水平偏低38图表81政策性利率处于较低水平38图表82中美利差影响国债收益率走势38图表832022年截至2022年11月18日大宗商品表现疲弱单位39图表84美元指数强势难以为继40图表85美联储加息接近尾声黄金价格压力减小40图表86能源价格高位震荡40图表87农产品期货价格冲高回落41图表88周期品价格主要受供需主导41图表89货币基金收益率中位数下行42图表90货币基金哑铃型资产分布特征更明显42图表912023年主要经济指标预测单位432022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望51海外经济衰退将至静待企稳11全球经济衰退意味明显下半年或有企稳全球衰退风险明显上升2022年以来持续的新冠疫情以美联储为代表的全球央行快速收紧货币政策以及俄乌冲突导致的地缘政治问题对全球经济增长造成了明显的遏制2022年9月摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线延续2022年2月以来的下跌趋势至11月已连续三个月位于荣枯线下方9月OECD综合领先指标跌破9910月继续下行已经连续15个月下降除了2020年3月至9月期间上次该指标在99下方还是20082009年金融危机期间换言之除了疫情最为严重的时间本轮全球经济放缓的程度是金融危机之后最为严重的一次正如IMF在最新一期世界经济展望中所指出的如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段那么这将是2001年以来最为疲弱的增长表现图表1摩根大通全球制造业PMI跌破荣枯线图表2OECD综合领先指标持续走弱700104600102500100400300982009610094009205-1709-2105-1609-1601-1709-1701-1805-1809-1801-1905-1909-1901-2005-2009-2001-2105-2101-2205-2209-2203-0408-0901-1506-2002-0304-0505-0606-0707-0809-1010-1111-1212-1302-1603-1704-1805-1907-2108-22全球摩根大通全球综合PMI01-02全球摩根大通全球服务业PMI全球摩根大通全球制造业PMIOECD综合领先指标资料来源美国劳工部万得中银证券资料来源美国劳工部万得中银证券2024年增速好于2023年IMF最新预测2023年全球增长272024年全球增长32美联储9月会议预测美国经济2023年增长122024年增长17欧央行9月会议预测欧元区2023年增长092024年增长19基于上述判断全球经济增长大概率会在2023年触底但增速较疫情前仍有差距2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望6图表32023年全球增长或是短期底部70606054545654484950434335353836403134343332322928273025201000100120304030200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E全球GDP增长资料来源IMF中银证券全球经济增长2023年下半年存在企稳的可能不过从2022年压制全球增长的几个因素看新冠疫情的影响仍在持续但随着时间的推移对全球经济的影响预计逐渐减弱俄乌冲突结果仍悬而未决而美联储的货币政策收紧进程已经度过了最快速的阶段2023年下半年加息停止概率较大而中国经济已经度过最艰难的时刻此外从历史数据看OECD综合领先指标的下行周期大致从一年半到近两年不等该指标此轮高点在2021年7月出现迄今已下行14个月综合判断全球经济在2023年下半年存在企稳的可能性12美国通胀韧性较强紧缩或持续至年中121劳动力市场强劲通胀韧性不宜低估核心商品增速放缓住房服务或于2023年年中触顶关注劳动力市场走势2020年6月以来供需两方面因素推动美国通胀持续走高CPI同比增速最高升至91供给因素表现为供应链受阻劳动力短缺以及地缘政治冲突导致能源和食品价格上涨需求因素则是指疫情暴发之后美国出台强刺激政策带动消费需求迅速增加随着供应链压力缓解政策逐步收紧核心商品价格同比增速明显收窄10月环比转为负增长尤其是二手车价格同比增速在10月降至零环比增速已经连续四个月为负核心服务中住房服务价格权重最大并且保持较强韧性由于住房价格增速滞后美国房价约15个月后者自2022年5月已经开始下降由此预计住房服务价格同比增速或于2023年中触顶医疗服务价格主要反映健康保险公司留存收益状况2021年疫后重启导致就医报销支出增加留存收益明显减少这体现为2022年10月至2023年9月医疗服务价格下降10月份医疗服务价格环比下跌06对同期CPI环比形成负向拉动作用除住房和医疗之外的其他核心服务价格并未出现逆转势头对9月10月CPI同比增速的拉动作用升至12个百分点对CPI环比拉动作用基本维持在01个百分点影响这部分核心服务价格走势的关键在于劳动力市场2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望7图表4美国CPI同比环比增速及分项拉动作用单位资料来源美国劳工部万得中银证券图表5美国CPI住宅价格同比增速较房价增速滞后15个月资料来源万得中银证券美国劳动力市场表现仍然强劲从需求端来看2022年8月至11月新增非农就业岗位较前7个月明显减少但每月平均新增277万仍远高于鲍威尔指出的适应人口增长所需的每月新增10万的水平从供给端来看美国劳动参与率总体处于回升态势但仍然低于疫情前水平部分原因是由于对疫情的担忧以及财富积累等原因导致很多老年劳动力选择提前退休55岁及以上劳动参与率维持在较低水平2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望8图表6美国新增非农就业人数及构成图表7美国劳动参与率变化情况资料来源美国劳工部万得中银证券资料来源美国劳工部万得中银证券2022年以来非农职业空缺数具有工作意愿劳动力持续位于2附近劳动力供不应求状况仍然较为严峻即便薪资增速有所放缓但改善幅度非常有限仍将对核心服务通胀形成支撑图表8美国劳动力市场求人倍数与工资增速资料来源万得中银证券122经济衰退可能性较大紧缩政策或持续至年中2022年一二季度美国GDP环比折年率连续负增长陷入技术性衰退三季度环比折年率虽然回升至29但主要由衰退型顺差主导受刺激政策退坡金融条件收紧影响美国经济下行压力逐渐显现从消费来看个人商品消费已经向疫情前趋势水平回归2022年前三季度对实际GDP增速的贡献持续为负虽然在服务消费带动下个人消费总支出对实际GDP增速贡献仍然为正但前期居民积累的超额储蓄逐渐消耗对后续消费的支撑作用将继续减弱从投资来看私人投资对GDP增速贡献连续两个季度为负尤其是对利率敏感的住宅投资对实际GDP增速的环比拉动率自2021年二季度以来持续为负2022年三季度拖累程度扩大至14个百分点作为美国经济的领先指标制造业PMI持续下滑11月PMI初值已经降至476为2020年6月份以来新低10年期和3个月美债收益率倒挂程度加深11月前者较后者平均低了43BP预示美国经济陷入衰退风险增加2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望9图表9美国实际GDP环比折年率变化情况图表1010年与3个月美债收益率差值BP50040030020010001001982198819942000200620122018经济衰退期美债收益率10Y-3M资料来源万得中银证券资料来源万得NBER中银证券美联储紧缩政策将在2023年上半年持续如前所述目前美国劳动力市场仍然强劲通胀存在上行风险因此继续实施紧缩政策减少劳动力需求恢复价格稳定仍是美联储首要目标在通胀出现确定性改善之前美联储紧缩政策不会轻易转向随着紧缩政策持续美国经济软着陆可能性明显降低相较于9月FOMC会议纪要11月FOMC会议纪要已经开始强调经济衰退风险我们预计基准情形下2023年美国经济或出现轻度衰退上半年或加息23次紧缩政策持续至年中而下半年是否转为降息则取决于美国经济衰退程度和通胀表现鉴于货币政策对经济和通胀的滞后影响存在不确定性而且此前鲍威尔多次强调做多风险要小于做少因此不排除美联储紧缩过度风险或者其他经济爆发金融风险波及美国经济在这种情形下美国经济可能出现深度衰退通胀压力或更快缓解美联储开启降息的时点也将相应提前13欧洲衰退概率较大通胀仍有上行风险131经济增长疲软衰退概率较大欧元区2022年增长好于预期但三驾马车均存不确定性2022年上半年即便俄乌冲突爆发但受经济重新开放和旅游业强劲反弹影响欧元区经济状况好于预期三季度GDP环比增速由二季度的08降至02仍然高于9月份欧央行预测值01而且近期高频数据显示欧元区经济数据出现积极迹象例如消费者信心指数有所回升11月PMI初值好于预期等不过即便如此我们预计欧元区经济疲软势头仍将持续衰退可能性较大一是欧元区消费者信心指数在2022年9月份降至-287创历史新低虽然10月11月有所回升但仍处于历史低位接近2020年4月即疫情爆发初期信心减弱不确定性增加以及实际工资下降或继续削弱私人消费需求二是欧元区工业信心指数在2022年9月至11月持续为负信心减弱叠加融资成本上升可能继续打击企业投资积极性2022年7月至11月欧元区制造业PMI持续位于荣枯线下方10月份欧元区银行贷款调查BLS结果显示三季度企业用于固定投资目的的贷款需求进一步恶化三是能源价格上涨叠加供应短缺相关的进口投入增加使得2022年欧元区进口价格压力明显大于出口价格进口价格指数出口价格指数最高升至2022年7月份的116如果能源价格维持高位叠加外需减弱贸易状况有可能继续恶化2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望10图表11欧元区实际GDP环比增速图表12欧元区消费者信心指数和工业信心指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年衰退风险不容忽视欧央行9月预测2022年欧元区实际GDP增速预计为312023年放缓至092024年回升至19其中2022年四季度负增长为-012023年一季度零增长2023年尤其是上半年欧元区的衰退风险不容忽视图表13欧元区贸易条件持续恶化图表142022年9月欧央行经济预测结果资料来源万得中银证券资料来源ECB中银证券132通胀不停加息不止欧元区通胀仍有上行风险2022年以来能源和食品价格上涨供应链受阻和需求复苏共同推动欧元区通胀持续上行HICP同比增速在2022年10月达到106创历史新高并且大多数商品和服务价格出现明显上涨核心HICP同比增速连续两个月保持在5尚未出现逆转迹象受能源价格增长放缓的影响11月HICP同比初值回落至10但难言欧元区通胀已经见顶未来欧元区通胀仍面临上行风险一是地缘政治冲突仍是重大风险对2023年欧洲能源市场的扰动或将持续二是高能源成本从批发层面到零售层面的传导存在不确定性此外与美国类似欧洲企业同样面临劳动力短缺问题最新调查数据显示欧洲仍有大量制造业和服务业企业将劳动力短缺视为限制生产的主要因素2022年10月欧元区失业率仅为65创历史新低因此劳动力短缺导致的工资上涨压力可能推高通胀2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望11欧央行通胀展望风险偏向上行根据欧央行9月的经济预测2022年欧元区总体通胀率预计为812023年2024年将先后降至5523不过ECB执委Knot表示这一展望的风险完全偏向上行欧央行面临紧缩不足而非紧缩过度的风险施纳贝尔也表达了类似的观点认为央行面临的最大风险是政策错误地根据通胀将快速下降的假设进行校准从而低估了通胀的持续性在保持价格稳定防止通胀预期脱锚的目标下欧央行加息仍将持续加息结束或在2023年年中之前具体加息节奏则取决于经济数据表现图表15欧元区通胀走势图表162022年9月欧央行通胀预测结果资料来源万得中银证券资料来源ECB中银证券14日本政策或难转向日元升值概率较大141经济复苏较为缓慢贸易拖累日本经济增长2022年一二季度日本实际GDP增速分别为0246三季度则降为-12是2021年三季度以来首次负增长商品和服务净出口是GDP增速主要拖累项2022年一季度和三季度贡献分别为-19-26受国际大宗商品价格上涨影响日本贸易差额自2021年8月以来持续为负为经济带来较大压力私人消费需求恢复乏力企业设备投资需求减弱二者对三季度GDP增速贡献分别由2715降至0610受疫情反复和物价上涨影响日本消费者信心指数持续下降11月降至296为2020年9月以来新低在全球经济衰退背景下预计日本经济维持低迷态势日本央行预测2022财年日本经济增速为22023财年2024财年经济增速先后降至1915图表17日本GDP增速及构成情况资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望12142通胀目标初步达成日本通胀上行2022年4月日本CPI剔除新鲜食品价格同比增速达到21表面上达到了2的目标但其实主要反映了能源价格上涨的影响能源价格以外各类商品价格涨幅较小同比增速仅为082022年10月CPI剔除新鲜食品价格同比增速升至36创1982年3月以来新高剔除新鲜食品和能源价格的CPI同比增速升至25是2015年4月以来首次超过2在通胀上行背景下日本政府开始出台政策加以应对此前日本财务大臣铃木俊一宣布日本政府将全力应对眼下的生活成本危机让经济重回增长轨道日本首相岸田文雄领导的内阁决定推出总额291万亿日元约合2067亿美元的综合经济救助计划以抑制物价上涨提振经济不过日本央行仍然坚持实施宽松货币政策图表18日本CPI增速变化情况资料来源万得中银证券143货币政策转向可能性较小通胀基础不牢固或使得日本银行放弃YCC的可能性相对较低但日元大概率将迎来升值行情日本央行自2013年1月开始采取2的通胀目标黑田东彦自2013年3月开始担任日本央行行长此后日本货币政策组合从QQE负利率演变为伴随收益率曲线控制的QQE负利率2021年以来主要经济体先后收紧货币政策但日本央行以未实现并维持2的价格稳定目标为由一直坚持宽松日美货币政策分化因此导致日元自2022年3月以来大幅贬值目前日本通胀已经初步达到了2的目标同时黑田东彦任期将于2023年4月结束因此市场预期新的日本央行行长上任之后有可能会放弃YCC不过考虑到当前日本工资增速仍然低于通胀通胀上升趋势持续性存疑按照日本央行预测2022财年日本CPI剔除新鲜食品价格CPI剔除新鲜食品和能源价格增速分别为29182023财年2024财年均降至16低于2由此看来通胀基础不牢固或使得日本银行放弃YCC的可能性相对较低但无论哪种情况由于美联储紧缩政策逐步放缓日美货币政策由分化转为收敛叠加全球风险隐患较多可能促使避险情绪升温日元大概率将迎来升值行情2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望13图表19日美利差与日元兑美元汇率图表20日本CPI增速与工资增速资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望142中国经济千磨万击还坚劲21中国经济增长坚韧的复苏之路2022年中国经济在需求收缩供给冲击预期转弱三重压力下依然维持了相当的韧性前三季度GDP增长302023年我们预计随着疫情防控政策的优化中国经济将迎来新一轮复苏全年GDP增速预计在5以上但消费投资净出口三驾马车贡献不一出口或将维持较低景气消费有望温和修复投资仍需发力以稳定经济增长211出口或将维持较低景气贸易顺差预计收窄2022年三季度以来中国出口增速持续回落2022年10月按美元计价中国出口29837亿美元同比下降03进口21322亿美元同比下降07进出口同比增速均于四季度初转负11月美元计价的出口和进口降幅进一步扩大尽管转负存在人民币汇率走弱导致的计价问题但出口下行的趋势较为明确从净出口的整体趋势看在疫情对供给的暂时性扰动缓解后海外因素或将使得2023年净出口同比增速缓慢下降中国贸易顺差的主要贡献国为欧盟美国2022年为应对通胀美联储欧央行均开启较快节奏加息需求收缩叠加价格支撑逐步消退出口的弱势预计在2023年将持续一段时间如下半年全球增长出现企稳迹象届时出口或有望企稳与此同时随着中国需求的复苏预计2023年进口表现将强于2022年自2020年下半年以来中国的高顺差局面或有所变化预计2023年贸易顺差将有所收窄图表21对美对欧贸易差额持续收窄图表22对主要经济体的出口增速均有回落资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券着眼结构中国出口占比较高的几种主要商品对出口的贡献度近期均有下降中国制造业产能优势明显出口商品以工业品及工业半成品为主机电产品周期产品及轻工制品在我国出口商品总额中占比超60据我们测算10月当月机电产品周期品能源相关产品及纺织品共计拖累出口单月同比增速下降025个百分点而近一年以上商品对出口同比增速的月均正拉动为1095商品出口增速的普遍回落或能反映出海外需求的普遍回落短期出口的结构性亮点难以改变出口的整体下行趋势三季度以来中国矿产品出口增速持续较快能源产品对出口增速拉动仍为正9月10月分别拉动当月出口同比增速上行35和09个百分点主要由于地缘政治因素引发的欧洲能源价格短缺但欧盟从我国进口的主要商品中矿产品占比相对较少对我国出口的整体拉动作用终究有限2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望15图表23矿产品出口表现较好图表24欧盟从中国进口的商品结构资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券212消费有望温和修复2121防疫精准化发展消费有望迎来场景改善2022年以来疫情对消费形成持续冲击防疫政策对消费场景的物理限制是直接原因在我们此前的专题报告宏观角度如何看待当前消费中我们明确提出防疫汽车和地产将是影响消费后续复苏的关键因素我们仍然维持上述观点从国家统计局最新一期数据看2022年10月社会消费品零售总额40271亿元同比下降05为4月以来首次负增长从结构看10月限额以上单位商品零售中仅必选消费食品饮料等医药汽车及石油相关产品贡献为正可选消费地产周期类相关消费表现仍然弱势分别拖累当月社零同比下降059和087个百分点图表252022年10月限额以上单位商品零售结构资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望16疫情防控压力是2022年消费低迷的主要原因首先疫情对线下消费的冲击延续10月餐饮业住宿业PMI分别为338和289连续两月处于极低景气区间两行业经营预期也均低于荣枯线其次居民消费预期迟迟未恢复截至9月消费者信心指数消费者预期指数分别为872和884自4月以来未见明显修复且在疫情的冲击下消费者对就业收入的信心及预期均较低迷9月消费者就业信心及预期收入指数分别为8180和8310均较上年同期低30个百分点以上消费者信心被过长的疫情防控周期拖累图表26消费者信心指数表现图表27消费者预期指数表现资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券防疫政策精准导向对消费场景的限制有望缓解着眼未来防疫政策2022年11月10日中共中央政治局常务委员会召开会议在强调坚定不移贯彻动态清零总方针的基础上提出要准确分析疫情风险进一步优化调整防控措施随后国家卫健委发布进一步优化防控工作的二十条措施预计明年防疫政策趋向将更加精准值得一提的是11月15日文化和旅游部关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知正式印发提出跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理促进各地出行旅游经营活动恢复2023年餐饮住宿业防疫压力有望释放综上我们认为随着2023年防疫措施对消费场景限制的进一步缓解消费者信心及预期有望持续修复消费有望温和复苏2122汽车消费仍是重要抓手关注地产的双重提振效应从结构上看我们认为汽车地产及可选消费将是影响2023年消费的关键点1汽车仍将是明年消费的重要抓手2022年6月以来国内提振汽车消费的力度较大政策从购臵税减免汽车补贴等多个角度向汽车特别是新能源汽车消费倾斜下半年国内汽车销售高频数据明显反弹汽车成为扩内需的重要抓手在10月社零中除粮食饮料及中西药外汽车继续贡献正增长据我们测算汽车消费为10月社零同比增速贡献081个百分点我们认为汽车仍将是2023年促消费的重要抓手之一原因有二其一当前汽车类消费肩负产业升级消费支撑的双重责任政策对汽车产业的扶持仍具备较高的确定性2022年8月国常会决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策对新能源汽车免征车购税政策延至2023年底佐证我们这一观点其二中国汽车更新市场空间广阔自2010年起中国汽车拥有量年增长速度明显下滑从年均20以上的增速水平下落至7左右假设汽车以10年为更新周期中国拥有较为广阔的汽车更新市场更新需求有望被汽车消费促进政策激发2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望17图表282022年下半年以来汽车持续贡献正增长图表29中国汽车更新市场空间广阔资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2地产行业回归合理发展有望从直接间接两方面提振消费国家统计局数据显示1-10月房地产投资增速同比下降88其中住宅投资增速下降83土地购臵面积和土地成交价款累计同比分别下降530和下降469商品房销售面积同比下降223商品房销售额累计同比下降261地产产业链运行仍较弱势在我们此前的专题报告宏观角度如何看待当前消费中详细讨论过地产对于消费复苏的直接间接影响一方面地产销售复苏能够对建材建装家具家电等地产后周期类相关消费产生提振10月当月限额以上家电家具及建材建装产品消费同比增速仍处于明显负区间同比降幅分别为14166和87地产后周期消费共计拖累当月限额以上社零增速下降089个百分点另一方面市场对房价的预期转强有助于产生正财富效应推动居民消费意愿的修复图表30家具家电有望被地产销售带动图表31建装建材有望受到保交楼带动资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年三季度以来地产政策逐步转暖近期金融支持地产16条以及证监会放松地产企业融资等政策从融资端解决了此前限制地产投资的关键因素预计2023年房地产开发投资将逐步回暖地产后周期消费有望直接受益此外可选消费有望受益于逐步稳健的房价预期我们将社零中可选消费与70大中城市房价的同比变动做出对比发现居民选择可选消费的意愿一定程度上受到房价带动可选消费走势变动往往滞后于房价变动9-12个月展望2023年随着房地产行业预期逐步趋稳叠加防疫对消费场景的限制放松可选消费有望在2023年下半年迎来显著修复2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望18图表32可选消费与房价具备一定的正相关性资料来源万得中银证券213投资端发力的确定性较强2131制造业投资仍有望贡献高增速2021年以来制造业投资持续维持较高增速对国内固定资产投资增速具备较强的拉动作用2022年1-10月中国制造业投资同比增长97拉动固定资产投资累计同比增速上行434从当月同比增速看制造业投资前10月同比增速平均值为102制造业投资是2022年投资端的最重要贡献项图表33制造业投资当月增速持续维持高增速图表34制造业投资累计增速表现较好资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券无需担忧2023年制造业投资的韧性2022年8月以来货物贸易出口同比增速持续下滑10月增速落至出现负增长区间考虑到出口与制造业投资存在一定的正相关关系部分市场观点对后续制造业投资表示担忧但我们认为2023年制造业投资仍有望维持韧性2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望19出口不是当前制造业投资的主要拉动项尽管出口与制造业投资具备一定的正相关性但并非制造业投资的主要拉动项2022年海外主要经济体陆续进入紧缩周期外需不振致使制造业PMI新出口订单持续处于荣枯线以下但年内制造业投资始终维持较高增速且其在固定资产投资中占比也有所提升截至2022年10月制造业投资在固定资产投资中占比达4475较上年同期高16个百分点可见当前出口不是制造业投资的主要拉动项图表35制造业投资与出口具备一定的正相关性图表36汽车对制造业投资的拉动显著提升资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券产业升级是当前制造业投资主要拉动力着眼结构2022年1-10月制造业投资中规模占比最高的行业为计算机通信和其他电子设备制造业非金属矿物制品业汽车制造业及电气机械及器材制造业其中除非金属矿物制品业外均为科技创新双碳等转型升级相关行业从贡献度看2022年1-10月计算机通信和其他电子设备制造业汽车制造业及电气机械及器材制造业同比增速分别实现20801280和3970累计拉动制造业投资上行68个百分点当前制造业投资的主要拉动力为政策背景下的产业升级产业升级是我国经济发展的中长期任务二十大报告明确提出要建设现代化产业体系并将新一代信息技术人工智能和新能源新材料明确写进二十大报告预计在政策的持续扶持下产业升级将继续支撑2023年制造业投资的韧性图表37高技术产业是制造业投资的主体图表38高技术产业对制造业投资的拉动显著资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年宏观经济与大类资产配臵展望20