全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的；经济结构的变动并不会从根本上改变经济周期规律。
　　我们在12月8日的报告《大类资产交易深度报告：基于经济周期的大类资产价格趋势研究》中提出了以预测经济周期为基础来形成对于未来一段时间大类资产价格趋势变动判断的方法。本报告则更详细地解释了我们是如何测量、理解和预测经济周期的。
　　我们用制造业PMI的过去12个月平均值来衡量经济周期的变动。
　　美国的经济周期：历史经济周期平均长度为3年并且历史平均上下行时间基本对称；不同时期的经济周期长度，经济周期的上行和下行时长以及经济周期的上下震动幅度均存在一定差异。美国经济周期拐点和波动幅度的判断：参考房地产周期、库存周期、领先经济指标以及关键收益率曲线利差。我们预计美国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现，并且下行深度会超过2016年的低点。
　　中国的经济周期：中国历史经济周期平均长度为3.5年并且历史平均上下行时间基本对称；不同时期的经济周期长度，经济周期的上行和下行时长以及经济周期的上下震动幅度均存在一定差异。中国经济周期的波动性较小，并且存在持续磨底和寻顶的过程。中国经济周期拐点的判断：参考中长期贷款余额增速、库存周期以及中美经济周期协同性。我们预计中国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现。
　　全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的。我们认为中美经济周期同步，而不是背离，将继续是历史主流的现象。
　　美日的房地产和汽车行业兴衰的历史经验告诉我们：经济结构的变动并不会从根本上改变经济周期规律。
　　风险：中美经济周期实际走势同我们的判断偏离较大
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2022年12月16日TableTitle大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析TableSummary全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的经济结构的变动并不会从根本上改变经济周期规律相关研究报告我们在12月8日的报告大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究中提出了以预测经济周期为基础来形成对于未来一基于经济周期的大类资产价格趋势研究20221208Tablerelatedreport段时间大类资产价格趋势变动判断的方法本报告则更详细地解释了我们是如何测量理解和预测经济周期的我们用制造业PMI的过去12个月平均值来衡量经济周期的变动美国的经济周期历史经济周期平均长度为3年并且历史平均上下行时间基本对称不同时期的经济周期长度经济周期的上行和下行时长以及经济周期的上下震动幅度均存在一定差异美国经济周期拐点和波动幅度的判断参考房地产周期库存周期领先经济指标以及关键收益率曲线利差我们预计美国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现并且下行深度会超过2016年的低点中银国际证券股份有限公司中国的经济周期中国历史经济周期平均长度为35年并且历史平均上具备证券投资咨询业务资格下行时间基本对称不同时期的经济周期长度经济周期的上行和下行TableEconomy时长以及经济周期的上下震动幅度均存在一定差异中国经济周期的波宏观经济及策略大类资产配臵动性较小并且存在持续磨底和寻顶的过程中国经济周期拐点的判断证券分析师周亚齐参考中长期贷款余额增速库存周期以及中美经济周期协同性我们预862120328270TableAnalyser计中国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现yaqizhoubocichinacom全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的我们认为中美经济周期证券投资咨询业务证书编号S1300522090002同步而不是背离将继续是历史主流的现象美日的房地产和汽车行业兴衰的历史经验告诉我们经济结构的变动并不会从根本上改变经济周期规律风险中美经济周期实际走势同我们的判断偏离较大本报告为框架性报告我们的大类资产观点基于本报告阐述的理论框架并同时考虑具体的市场和宏观因素及其边际变动我们的大类资产详细观点请参见我们的大类资产交易周报以及其它的市场分析类报告本报告不再赘述目录1什么是我们使用的经济周期411我们需要一个什么样的经济周期概念412什么是我们使用的经济周期概念413我们如何统计经济周期42全球主要经济体经济周期观察621美国的经济周期622中国的经济周期1223其他主要经济体的经济周期1524不同经济体的经济周期的契合和背离173经济结构变动对经济周期的影响以房地产和汽车行业为例1931房地产行业的兴衰并不显著改变经济周期规律1932汽车行业的兴衰并不显著改变经济周期规律202022年12月16日大类资产交易深度报告2图表目录图表1中国制造业PMIvs工业企业利润4图表2美国制造业PMIvs工业企业利润同比增速4图表3中国经济周期在2016年和2018年出现磨底和寻顶的阶段5图表4美国经济周期中2004-2009年的大的下行趋势在2006年左右被暂时打断5图表5美国经济周期的统计7图表6美国经济周期的历史变动以及上下振幅变动8图表7美国房地产周期VS经济周期9图表8美国库存周期VS经济周期9图表9美国ECRI领先指标VS经济周期10图表10美国芝加哥联储经济活动指数VS经济周期10图表11美国2年5年利差情况VS经济周期11图表12彭博统计的经济学家对于美国经济增速的一致预期11图表13中国经济周期的统计12图表14中国经济周期13图表15中国经济周期VS中长期贷款余额增速13图表16中国经济周期VS中国库存周期14图表17彭博统计的经济学家对于中国经济增速的一致预期14图表18英国经济周期VS美国经济周期15图表19法国经济周期VS美国经济周期15图表20意大利经济周期VS美国经济周期15图表21德国经济周期VS美国经济周期15图表22德国英国意大利法国的经济周期16图表23日本经济周期VS美国经济周期16图表24韩国经济周期VS美国经济周期16图表25中日韩经济周期17图表26主要经济体的经济周期18图表27中美经济周期18图表28美国经济周期变动VS房地产GDP比重19图表29日本经济周期变动VS房地产对GDP的拉动作用20图表30日本经济周期变动VS房地产销售变动20图表31美国经济周期变动VS美国汽车产量21图表32日本经济周期变动VS日本汽车产量212022年12月16日大类资产交易深度报告31什么是我们使用的经济周期11我们需要一个什么样的经济周期概念站在理解经济基本面和大类资产之间的关系并且有助于预测大类资产价格走势的角度我们认为一个合适的经济周期概念必须至少满足以下条件1从经济逻辑上要同大类资产价格变动有直接的关系2必须同大类资产价格有较好的历史关联性也即这个经济周期的变动必须要能够对资产价格变动有较好的指示意义3这个经济周期要有规律可预测12什么是我们使用的经济周期概念我们用制造业PMI的过去12个月平均值来衡量经济周期的变动PMI的12个月平均值的变动同中美的工业企业利润变动之间非常契合而中美的工业企业利润又大致能够衡量整个经济体的企业利润因为服务业利润变动同工业利润变动关联度很高我们认为逻辑上企业利润变动是经济周期的核心变量并且历史数据上企业利润变动同GDP的关联度也非常高综合上述观点我们认为PMI的12个月平均值是一个可以用来衡量经济周期变动的变量同时相较一般的衡量经济周期的指标例如工业增加值GDP等PMI的优势在于频率更高更新速度更快波动更为明显图表1中国制造业PMIvs工业企业利润图表2美国制造业PMIvs工业企业利润同比增速4070030650206001055005001045020400195291195551195811196091196351196611196891198751199011199291199551199811200091200351201951202211197151197411197691197951198211198491200611200891201151201411201691美国企业利润同比增速12个月均值美国制造业PMI过去12个月均值右轴资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券13我们如何统计经济周期由于我们使用了制造业PMI的过去12个月平均值来衡量经济周期的变动这在很大程度上帮助平滑了我们观察到的经济周期的曲线避免了多次探底多次触顶以及由短期因素所造成的波动所带来的对于统计经济周期顶部和底部的困难因此在大部分情况下我们能够看到比较清晰的V型的经济周期的底部以及倒V型的经济周期的顶部而这自然而然地成为了我们统计的经济周期的底部和顶部除此之外我们目前在经济周期统计上主要遇到了两类相对棘手的情况1经济周期呈现非常平缓的持续几个月的顶部和底部状态对于这种情况我们以平缓期的结束的月份来作为底部和顶部的确认2在经济大的下行和上行趋势中出现了一个相对较小幅度的V型倒V型的经济周期对于是否把其认定为单独的经济周期将取决于期间股票市场指数是否有相应的大幅波动如果有就认定是单独的经济周期反之则否2022年12月16日大类资产交易深度报告4图表3中国经济周期在2016年和2018年出现磨底和寻顶的阶段555453经济周期的顶部52515049经济周期的底部482006-012006-092007-052008-092009-052010-012010-092012-012012-092013-052014-012015-052016-012016-092017-052018-092019-052020-012020-092022-012008-012011-052014-092018-012021-05中国经济周期资料来源万得中银证券图表4美国经济周期中2004-2009年的大的下行趋势在2006年左右被暂时打断1006780统计为独立的经济周期626057402052047-2042-40-60371972-051973-081974-111976-021977-051978-081979-111981-021982-051983-081984-111986-022008-082009-112011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-051987-051988-081989-111991-021992-051993-081994-111996-021997-051998-081999-112001-022002-052003-082004-112006-022007-05美国纳斯达克综合指数YOY美国经济周期右轴滞后6个月资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告52全球主要经济体经济周期观察21美国的经济周期美国历史经济周期平均长度为3年并且历史平均上下行时间基本对称我们统计了美国自1949年以来的经济周期并观察到美国历史上的平均经济周期时长是36个月金融危机之后2011年以来的历史平均周期长度是42个月在一个完整的经济周期中平均历史上行时间和下行时间为18个月左右也即从历史均值观察美国的经济周期大致是左右对称的不同时期的经济周期整体长度同历史均值存在差异开始于1952年1975年1990年1991年2001年2003年的经济周期显著短于历史均值较历史均值的36个月缩短10个月左右开始于1954年1963年1971年2006年2009年的经济周期则显著长于历史均值较历史均值的36个月延长10个月左右上述显著偏离历史周期均值的时间大都发生在美国国家经济研究局NBER所定义的经济衰退前后这意味着我们需要格外注意美国新一轮经济衰退的时间NBER目前定性为衰退的时间段涉及年份包括19491953-19541957-19581960-19611969-19701974-197519801981-1982199020012007-20092020同时我们注意到2008年金融危机之后的经济周期长度都长于1949年以来的均值水平金融危机之后美国的经济周期长度为约3年半另外从历史统计来看美国经济周期最长时间为近5年最短时长为1年零1个月尽管我们尚未在经济学理论层面找到对于经济周期长度变动规律的准确的令人信服的解释但是上述经验观察还是有助于我们对于目前的经济周期做出更为合理的预测不同时期的经济周期的上行和下行时长存在差异从历史上的上行周期来看开始于1971年1985年的上行周期显著长于历史上行周期的均值而开始于1990年2006年的上行则显著较短上行周期中最长为34个月最短为4个月从历史上的下行周期来看开始于1955年1965年2006年的下行周期显著长于历史下行周期的均值而开始于1993年和2003年的下行周期则显著较短下行周期中最长为36个月最短为5个月不同时期的经济周期上下震动幅度也呈现出不同的规律特征并且大致呈现出每20-30年一变的特征从1949-1971年这20多年的时间中美国经济周期的波动幅度整体是逐渐收窄的而在经过了1973-1975年的宽幅震荡之后美国经济周期的波动幅度则是整体趋于稳定直到2008年金融危机金融危机之后至今美国经济周期的波动幅度重新开始扩大2022年12月16日大类资产交易深度报告6图表5美国经济周期的统计基于美国制造业PMI过去12个月均值低点衡量的高点衡量的周期长度同上行时间下行时间低点高点周期长度周期长度历史均值差月月月月异月19490719510320153627-419520619530612102230-10195404195512202849441019580419590715193532-219610219620313122539-41963031965052629565318196710196909231640467197101197306292656391119750819760812102231-919770619790321173929-219800819810812142635-5198210198406201536507198509198807342156255199004199008491331-141991051993022162723-1119930819950117153238-119960419980222133526-519990320000413193334-32001112003011451921-1620030620041016173322-8200603200608536415713200907201104212547461020130520150120194044620160820180824214640720200520211118历史平均周期长度月362011年以来历史平均周期长度月42历史最长周期长度月57历史最短周期长度月13资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告7图表6美国经济周期的历史变动以及上下振幅变动资料来源万得中银证券美国经济周期拐点和波动幅度的判断基于经济周期规律本身并参考房地产周期库存周期领先经济指标以及关键收益率曲线倒挂情况我们可以依据已经观察到的最近的经济周期的低点2020年5月或者最近的经济周期的高点2021年11月以及历史上的周期长度经济危机以来平均约35年来判断本轮美国经济周期的低点可能会在何时出现另外一方面我们也可以借助一些其他经济指标的拐点来帮助我们判断美国经济周期的拐点我们发现以下几个对美国经济周期拐点有一定指示意义的指标1以新屋销售为参考的美国房地产周期变动大致领先美国经济周期约1年左右的时间而目前的数据显示美国房地产周期可能已经于2022年7月见底这也意味着美国经济周期有望于2023年3季度前后见底2以ISM制造业PMI客户库存为参考的美国库存周期的顶部拐点大致领先美国经济周期的底部拐点约3个月而目前我们还远未看到美国库存周期的顶部拐点这也意味着美国经济周期2023年1季度前见底的可能性很小3从Leadingeconomicindicator的角度看美国ECRI领先指标以及芝加哥联储经济活动指数在历史上大致都领先美国经济周期拐点约0-9个月而这两个指标目前都没有看到见底的迹象4历史上关键收益率曲线期限利差压缩乃至倒挂对于预测之后的美国经济下行衰退有很好的指示作用以美债2年5年期的期限利差的三个月移动均值为例历史上该值快速下行乃至为负倒挂之后的12个月左右美国经济都会跟随快速下行除了拐点的预测之外我们发现美国房地产周期的波动幅度上行以及下行对于之后美国经济周期的波动幅度也有较好的指示作用而关键收益率曲线期的倒挂程度也对之后美国经济周期的下行深度有较好的指示作用综合上述美国经济周期的历史经验规律目前观察到的领先指标趋势以及彭博统计的经济学家对于美国的经济增长预测我们预计美国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现并且下行深度可能会深于2016年的经济周期低点2022年12月16日大类资产交易深度报告8图表7美国房地产周期VS经济周期资料来源万得中银证券图表8美国库存周期VS经济周期资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告9图表9美国ECRI领先指标VS经济周期资料来源万得中银证券图表10美国芝加哥联储经济活动指数VS经济周期资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告10图表11美国2年5年利差情况VS经济周期资料来源万得中银证券图表12彭博统计的经济学家对于美国经济增速的一致预期资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告1122中国的经济周期中国历史经济周期平均长度为35年并且历史平均上下行时间基本对称考虑到历史数据可得性以及中国经济的转型从农业经济向现代化经济转型从计划经济向市场经济转型时间我们统计了中国自2006年以来的经济周期并观察到中国历史上的平均经济周期时长是42个月金融危机之后2011年以来的历史平均周期长度是41个月在一个完整的经济周期中平均历史上行时间和下行时间为20个月左右也即从历史均值观察中国的经济周期大致也是左右对称的不同时期的经济周期整体长度同历史均值存在差异2008年金融危机前后的两个中国经济周期的长度较历史均值的42个月有相对较大的偏离2006年开始的经济周期较均值缩短了10个月左右而2009年开始的经济周期较均值延长了8个月左右余下的两个经济周期的长度同历史均值的偏离度都未超过4个月不同时期的经济周期的上行和下行时长存在差异从历史上的上行周期来看中国最长的上行时间为25个月从历史上的下行周期来看中国最长的下行时间为36个月中国经济周期的波动性较小并且存在持续磨底和寻顶的过程除开金融危机时期和疫情时期所形成的较深的底部和之后反弹所形成的较高的顶部在其他经济周期中中国经济周期的波动都显著弱于美国的经济周期同时不同于美国经济周期通常形成的比较清晰的V型底部和倒V型顶部中国在金融危机和疫情之外的经济周期中其底部和顶部相对更加平滑更像是U型底部和倒U型顶部这一特征在2016-2018年的经济周期中特别明显从历史上看磨底和寻顶的过程可以持续6-12个月左右而经济周期的平缓也会导致相关的资产价格呈现出类似的横盘震荡特征图表13中国经济周期的统计基于中国制造业PMI过去12个月均值低点衡量的高点衡量的上行时间下行时间低点高点周期长度周期长度月月月月2006032008042512382620090420100614365052201305201409162340492016082018092517433320200220210616历史平均周期长度月422011年以来历史平均周期长度月41历史最长周期长度月52历史最短周期长度月26资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告12图表14中国经济周期资料来源万得中银证券中国经济周期拐点的判断参考中长期贷款余额增速库存周期以及中美经济周期协同性我们可以依据已经观察到的上一轮的经济周期的低点2020年2月或者本轮的经济周期的高点2021年6月以及历史上的周期长度平均35年来判断本轮中国经济周期的低点可能会在何时出现另外一方面我们也可以借助一些其他经济指标的拐点来帮助我们判断中国经济周期的拐点我们发现以下两个对中国经济周期拐点有一定指示意义的指标1中长期贷款余额增速的向上拐点通常领先中国经济周期底部拐点约6个月左右而我们目前还没有看到中长期贷款余额增速坚实的向上拐点的形成另一方面我们也需要注意中国经济结构的调整尤其是房地产对于经济增速的贡献的下降可能带来的该指标同经济周期之间的关联度的弱化2基于PMI产成品库存计算出的中国库存周期数值的顶部拐点往往领先经济周期的底部约6-12个月而我们目前也还没有看到该指标的明确触顶回落的迹象3中美经济周期虽然历史上看有错位的时候但是大部分时间是一致的后文有更详细解释我们可以借助这种一致性以及对于美国经济周期的判断来帮助形成对于中国经济周期拐点的判断综合考虑上述中国经济周期的历史经验规律中美经济周期的协同性以及彭博统计的经济学家对于中国的经济增长预测我们预计中国本轮的经济周期底部可能会在2023年的3季度左右出现图表15中国经济周期VS中长期贷款余额增速资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告13图表16中国经济周期VS中国库存周期资料来源万得中银证券图表17彭博统计的经济学家对于中国经济增速的一致预期资料来源彭博中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告1423其他主要经济体的经济周期考虑到历史和现在的经济体量经济工业化程度以及数据可得性在中美经济周期以外我们还粗略考察了英国意大利法国德国以及韩国日本的经济周期特征英国意大利法国德国的经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度从金融危机之后的历史数据来看英国意大利法国德国的经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度其中英国的经济周期更是同美国展现出高度一致的形态从周期的时间长度来看英国意大利法国德国的经济周期也大致呈现出3年左右一个周期的特征从经济周期拐点来看意大利法国德国的经济周期拐点基本一致尽管在大部分时间上述经济体同美国的经济体呈现出较好的关联度但是20158-20168月这期间也出现了1年左右的背离时期彼时美国的经济周期持续放缓但是法国意大利以及德国经济仍持续上行图表18英国经济周期VS美国经济周期图表19法国经济周期VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表20意大利经济周期VS美国经济周期图表21德国经济周期VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告15图表22德国英国意大利法国的经济周期资料来源万得中银证券日韩经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度韩国经济周期波动相对较大类似于英国意大利法国以及德国的情况日韩的经济周期同美国经济周期也呈现出较强的关联度其中韩国的经济周期波动相对较大经济周期曲线不是很平滑另一方面中日韩经济周期同步性也相对较好整体来看中日韩三国的经济周期都大致呈现出3年一轮的特征不过不同的国情和国内政策也会显著影响三个经济体的经济周期拐点和长度图表23日本经济周期VS美国经济周期图表24韩国经济周期VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告16图表25中日韩经济周期资料来源万得中银证券24不同经济体的经济周期的契合和背离全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的不过在周期拐点上各国经济体并不一致当出现某一个经济体周期开始出现独立的小幅反弹迹象而其它三个经济体仍处于下行的时候例如20117-20122月的日本201210-20131的中国20156-20161月的欧元区历史的结果都是独善其身的弱复苏的中止跨越不同地域拥有不同资源禀赋运行在不同经济文化和政治体制下的全球不同经济体却呈现出类似的同步的经济周期波动这样的观察目前至少给我们这样的启示1经济周期本身的规律可能是现代经济体普遍的规律2全球供需变动的共振可能是我们观察到的铜油和中国经济周期高度关联的背后的根本因素也即中国经济周期背后代表的是与中国经济周期血脉相连的全球经济周期逆全球化即便能够最终实现也需要时间更何况贸易数据尚不支持这一观点全球经济周期的同步性仍有望持续我们注意到近期逆全球化的观点在市场中广为流传并且有观点进一步指出这意味着中国经济同全球经济的逐步的完全脱轨在美欧的去中国化战略之下不过对此我们有几点不一样的看法1在疫情之后全球的贸易额并没有下降而是上升的并且中国的占比有所上升这意味着中国经济同全球经济的联系是上升而不是下降的2美欧去中国化不代表着全球去中国化即便是假设美欧的产品全部从非中国地区进口但是只要中国的工业化体系仍然存在并且中国同美欧之外的经济体的贸易仍然不受影响那么美欧的消费产品很大程度上也会是间接地从中国进口例如中国出口产品以东南亚为转口地并最终出口至欧美市场中美贸易摩擦以来中国出口目的地结构虽然有所调整但是出口增速并没有受到持续冲击就是一个很好的例证3美欧去中国化或者逆全球化即便会最终成型但可能也需要一个漫长的时间这意味着至少在未来数年全球经济周期的同步性仍会大致有效而大类资产同该经济周期之间的历史关联度也可能仍然会大致有效2022年12月16日大类资产交易深度报告17图表26主要经济体的经济周期655655605455535250515045494048200710120080512009071201009120110412012061201308120140312015051201607120170212018041201906120200112021031202205120070312008121201002120111112013011201410120151212017091201811120200812021101美国日本欧元区中国右轴资料来源万得中银证券中美经济周期历史上存在着良好的同步性在大部分时间中中美经济体所处的经济周期阶段都是一致的金融危机之前存在过一个中国经济向上而美国经济下行的中美经济背离时期时间长度大致是1年金融危机之后中美经济周期之间出现过短暂的三次背离并且三次都是中国经济开始下行而美国经济仍然上行背离时间大致在3个月到1年左右尽管历史上有过数次短暂的背离但是应该看到背离之后的中美盈利周期仍然能够重回大致同步的轨道上来并且中美经济周期的每一次触底反弹也几乎都是同步的同时考虑到前述的主要经济体之间的盈利周期的同步性我们因此认为包括中美在内的主要经济体之间经济周期同步占历史主流的现象可能说明了主要经济体通过深度参与全球贸易跨境资本流动等方式仍然在很大程度上相互影响着彼此的经济发展情况除非全球贸易和跨境资本流动迅速萎缩或者主要经济体在国际市场中的参与程度断崖式下降否则我们仍然认为中美经济周期同步而不是背离将继续是历史主流的现象图表27中美经济周期655655605453555251505045494840472012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-10美国经济周期中国经济周期右轴资料来源万得中银证券注阴影部分为中美经济周期错位的时间段2022年12月16日大类资产交易深度报告183经济结构变动对经济周期的影响以房地产和汽车行业为例在本节讨论中我们主要察看了美日在本土房地产和汽车兴衰的不同时期经济周期波动和时长是否出现显著的变动以此来理解经济结构变动是否会根本上改变经济周期规律31房地产行业的兴衰并不显著改变经济周期规律美日的经验说明房地产对经济影响的强弱变动并不会显著改变经济周期规律以美国为例从自1948年有数据以来的历史变动来看尽管在这超过半个世纪的时间中房地产对于经济的影响和贡献不断变动例如1975-2008年期间房地产占GDP比重阶梯式抬升但是美国经济周期所呈现出的约35年出现一个完整的经济周期的规律一直延续至今类似地日本的房地产行业对于经济增速的拉动作用虽然从1985年一直趋势性下降至90年代末期但是日本的经济周期规律也并没有随着房地产在经济增长中的式微而出现显著的改变我们认为上述美日的经验观察背后可能隐含着更深刻和更普遍的现代经济发展规律而这一规律并不会随着房地产在经济中的比重变动而发生显著的改变基于此我们认为即便是未来中国经济结构变动发生较大的变化也即经济活动中房地产占比下降同时制造业和服务业占比上升中国经济现代化之后所呈现出来的约35年的经济周期规律仍然会存在图表28美国经济周期变动VS房地产GDP比重700014065001306000120550011050001004500090400008035000701948-121956-061958-121966-061968-121973-121976-061983-121986-061993-121996-062001-062003-122011-062013-122018-122021-061951-061953-121961-061963-121971-061978-121981-061988-121991-061998-122006-062008-122016-06美国经济周期美国行业增加值占GDP比重房地产和租赁业房地产月均值右轴资料来源万得中银证券2022年12月16日大类资产交易深度报告19图表29日本经济周期变动VS房地产对GDP的拉动作用资料来源万得中银证券图表30日本经济周期变动VS房地产销售变动资料来源万得中银证券32汽车行业的兴衰并不显著改变经济周期规律美日的经验说明汽车行业的兴衰对经济影响的强弱变动并不会显著改变经济周期规律以美国为例美国的本土汽车产量从1985年左右开始持续下降但是美国经济周期所呈现出的约35年出现一个完整的经济周期的规律一直延续至今在1970-1980年美国的汽车产量高位盘整期间美国的经济周期同汽车产量的变动的同步性是较高的但是在1985年之后我们却看到美国经济周期同美国汽车产量变动之间的关联度快速下降甚至是转负的情况同美国类似日本的汽车产量的历史变动也并没有显著改变日本的经济周期规律也即我们并没有在日本汽车产量的巅峰的2007年前后观察到超长的经济周期也并没有在疫情之后汽车产量不断创出新低时看到经济周期显著缩短或者波动显著增大不同于美国的是尽管日本本土的汽车产量自金融危机之后呈现出趋势下行的态势但是其汽车产量的变动与日本经济周期的同步性一直是较好的2022年12月16日大类资产交易深度报告20