增加汇率弹性是外汇政策基本方向，为货币政策坚持“以我为主”提供了体制保障。由于内外部不确定性较多，未来国内货币政策自主空间一定程度上取决于我们对人民币汇率波动的容忍度。
　　上一次美联储“放水”之后，中国政府以增加外汇储备的方式缓解人民币升值压力，同时出台了多项“控流入”“扩流出”政策。这些措施减缓了人民币过快升值对实体经济的冲击，但损害了货币政策独立性，前期升值预期驱动资本持续流入，外汇形势逆转之后触发资本集中流出。
　　这一次美联储“放水”之后，中国政府采取以价格出清为主、数量出清为辅的外汇政策组合：增加汇率弹性+控制资本流入+鼓励资本流出。由于人民币升值压力及时释放，民间部门没有积累大规模货币错配。这是2022年3月以来外汇形势逆转，但没有重现市场恐慌的重要微观基础。
　　维护物价稳定和金融稳定是央行主要职责，汇率又是影响物价稳定和金融稳定的重要变量。从物价稳定角度看，人民币名义有效汇率指数上涨，有助于降低进口价格，但传递效应总体趋弱。从金融稳定角度看，2018年前后，跨境资本流动、外汇贷存比、市场结售汇意愿、人民币汇率预期等指标与外汇市场压力指数关系发生明显变化，波动性大幅收敛，金融稳定性增强。
　　迄今为止，2022年3月以来的人民币汇率快速调整，没有影响国内物价和金融稳定，不是货币政策掣肘。相反，汇率弹性增加，为货币政策坚持“以我为主”提供了体制保障。未来国内货币政策的自主空间，一定程度上取决于我们对于人民币汇率波动的容忍度，尤其在坏的情形下。
　　风险提示：地缘政治局势超预期，美联储货币紧缩超预期，国内经济恢复不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2022年12月14日TableTitle两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究TableSummary增加汇率弹性是外汇政策基本方向为货币政策坚持以我为主提供了体制保障由于内外部不确定性较多未来国内货币政策自主空间一定程度上取决于我们对人民币汇率波动的容忍度上一次美联储放水之后中国政府以增加外汇储备的方式缓解人民币升值压力同时出台了多项控流入扩流出政策这些措施减缓了人民币过快升值对实体经济的冲击但损害了货币政策独立性前期升值预期驱动资本持续流入外汇形势逆转之后触发资本集中流出这一次美联储放水之后中国政府采取以价格出清为主数量出清为辅的外汇政策组合增加汇率弹性控制资本流入鼓励资本流出由于人民币升值压力及时释放民间部门没有积累大规模货币错配这是2022年3月以来外汇形势逆转但没有重现市场恐慌的重要微观基础维护物价稳定和金融稳定是央行主要职责汇率又是影响物价稳定和金融稳定的重要变量从物价稳定角度看人民币名义有效汇率指数上涨有助于降低进口价格但传递效应总体趋弱从金融稳定角度看2018年前后跨境资本流动外汇贷存比市场结售汇意愿人民币汇率预期等指标与外汇市场压力指数关系发生明显变化波动性大幅收敛金中银国际证券股份有限公司融稳定性增强具备证券投资咨询业务资格迄今为止2022年3月以来的人民币汇率快速调整没有影响国内物价和金融稳定不是货币政策掣肘相反汇率弹性增加为货币政策坚TableEconomy宏观及策略宏观经济持以我为主提供了体制保障未来国内货币政策的自主空间一定程度上取决于我们对于人民币汇率波动的容忍度尤其在坏的情形下证券分析师管涛TableAnalyser风险提示地缘政治局势超预期美联储货币紧缩超预期国内经济恢861066229136复不及预期taoguanbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520100001证券分析师刘立品861066229236lipinliubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521080001目录研究背景4一上一次美联储放水的外汇政策应对5次贷危机之后美联储多次降息并且开启量宽5中国以增加外汇储备方式减缓升值对经济冲击5货币政策独立性受损遭遇跨境资本大进大出6二这一次美联储放水的外汇政策应对8全球疫情暴发之后美联储政策刺激力度空前8中国外汇政策以价格出清为主数量出清为辅8出口商受冲击较大但货币错配风险并未加重9三两次应对对中国物价稳定的影响比较11人民币多边汇率对进口商品价格影响大于CPI11人民币多边汇率对进口商品价格影响明显减弱12四两次应对对中国金融稳定的影响比较14外汇市场压力吸收方式由储备增减转为汇率涨跌14金融稳定相关指标与外汇市场压力指数关系减弱15五主要结论和政策建议172022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究2图表目录图表1次贷危机之后美联储货币政策主要节点5图表2金融危机之后中国外汇政策梳理6图表3基础货币与外汇占款7图表4金融机构外汇存款与外汇贷款7图表5线上资本项目构成情况7图表6民间部门对外净负债规模及占GDP比重7图表7全球疫情暴发以来美联储货币政策主要节点8图表8新冠疫情之后中国外汇政策梳理9图表9民间部门对外净负债规模变动情况9图表10境内外汇供求总体保持顺差9图表112020年以来中国季度国际收支情况单位亿美元10图表12变量及数据来源说明11图表13回归结果11图表14人民币汇率指数对进口价格和CPI的传递效应12图表15人民币汇率指数传递系数与人民币国际化进展12图表16人民币汇率指数传递系数与中国进口份额13图表17人民币汇率指数传递系数与国内通胀环境13图表18中国外汇市场压力指数变化情况14图表19中国外汇市场压力指数构成情况14图表20主要指标情况说明15图表21外汇市场压力指数与主要指标变化情况单位亿美元162022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究3研究背景2020年央行发布的中国人民银行法修订草案征求意见稿明确了货币政策宏观审慎政策双支柱调控框架指出货币政策目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长宏观审慎政策目标是防范系统性金融风险的顺周期积累以及跨机构跨行业和跨市场传染以维护金融体系的健康与稳定2022年10月国际货币基金组织IMF指出汇率灵活性有助于各国调整货币政策收紧步伐的差异如果汇率变动阻碍了中央银行货币政策的传导机制和或产生了更广泛的金融稳定风险则可以使用外汇干预措施此类干预措施应成为IMF综合政策框架中规定的解决脆弱性的综合方法的一部分其言外之意是政府对汇率的日常波动要善意忽视而当汇率变化影响了物价或金融稳定时可以进行干预2008年国际金融危机之后以及2020年全球新冠疫情爆发之后美联储均采取了大规模刺激政策相同的是美联储两次放水之后人民币汇率都出现了较长时间的升值但中国采取的外汇政策和政策效果存在明显差异为了更好地理解中国外汇政策我们首先将两次美联储放水之后中国外汇政策的出台过程以及政策效果进行对比分析其次研究人民币汇率对物价稳定和金融稳定的影响最后基于分析结果提出政策建议2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究4一上一次美联储放水的外汇政策应对次贷危机之后美联储多次降息并且开启量宽2007年美国爆发次贷危机次年演变为全球金融危机为应对危机冲击美联储自2007年9月开始连续10次降息累计降息500bp2008年底联邦基金利率目标区间触及零下限美联储开始转为实行非常规货币政策于2008年11月2010年11月2012年9月先后启动三轮量化宽松QE2013年5月伯南克在国会听证会宣布年底量宽退出2014年1月正式开始缩减购债2015年12月启动加息2017年10月启动缩表见图表1期间美联储资产负债表规模从21万亿美元最多升至45万亿美元导致全球美元流动性泛滥图表1次贷危机之后美联储货币政策主要节点时间操作具体内容2007年9月FOMC会议宣布将联邦基金利率目标范围下调50bp至45-475此后连续200709启动降息降息9次直至2008年12月16日联邦基金利率目标范围降至0-0252008年11月25日美联储宣布购买1000亿美元机构债和5000亿美元MBS2009年3月200811启动QE1FOMC会议宣布将机构债和MBS购买规模分别增加1000亿美元7500亿美元并宣布购买3000亿美元美债2010年3月会议宣布当月将完成资产购买计划2010年11月FOMC会议宣布在2011年二季度末之前再购买6000亿美元美债2011年6201011启动QE2月会议宣布将在当月底完成美债购买2012年9月FOMC会议宣布每月额外购买400亿美元MBS2014年10月会议宣布当月结201209启动QE3束资产购买计划201401启动缩减购债2013年12月FOMC会议宣布从2014年1月开始适当放缓资产购买步伐201512启动加息宣布将联邦基金利率目标范围上调25bp至025-052017年6月美联储发布政策正常化原则和计划附录2017年9月FOMC会议声明宣布201710启动缩表将在10月启动资产负债表正常化计划资料来源美联储中银证券中国以增加外汇储备方式减缓升值对经济冲击2008年底全球金融海啸爆发后中国经济遭受了严重冲击资本项目含净误差与遗漏下同转为逆差人民币汇率也开始重新主动收窄兑美元的波幅随着各国集体刺激金融危机影响快速消退经济V型反弹国际资本开始回流中国2009年二季度至2014年一季度中国资本项目在大多数时间均保持顺差国际收支双顺差导致境内外汇供给明显增多2010年6月中国央行宣布重启汇改之后人民币汇率延续721汇改后的升值态势但中国政府担心人民币过快升值会打击中国出口进而影响就业和社会稳定因此选择以数量出清代替价格出清2010年至2014年政府出台了多项控流入扩流出政策包括加强银行结售汇头寸管理允许出口收入存放境外鼓励和引导民营企业开展境外投资等但由于资本流入往往与利用外资和出口贸易相关性较强在宽进严出的资本流动管理体制下控流入政策实施起来投鼠忌器而扩流出则犹犹豫豫尽管早在2006年底中央经济工作会议就做出我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大外汇储备增长过快的重要判断但为了达到数量出清效果央行不得不在外汇市场买入外汇导致外汇储备余额从2006年的1万亿美元最高升至2014年6月份的近4万亿美元见图表22022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究5图表2金融危机之后中国外汇政策梳理政策工具主要内容2008年9月全球金融海啸爆发后中国政府强调信心比黄金重要主动收窄人民币兑美元汇率汇率政策波幅至680684比12010年6月19日央行宣布重启汇改人民币开始小幅渐进升值以增加外汇储备方式减缓人民币升值速度2014年6月末中国外汇储备余额接近4万亿美元外汇干预较2008年底增加了2万亿美元其中交易引起的外汇储备资产累计增加19万亿美元2010年11月外汇局通知要求对银行按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理调控远期结汇严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理加强对外商投资企业境外投资者出资的管理加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核等2011年3月外汇局通知要求进一步调整收付实现制头寸余额为负数的银行的下限调减境控流入内机构银行短期外债指标规模等2013年5月外汇局通知要求将商业银行的外汇贷存比与银行结售汇综合头寸下限挂钩以资本抑制外汇贷款过快增长管制2013年12月外汇局通知要求强化银行对贸易融资真实性的内控督导加大对违规银行和企业的惩罚力度2010年10月外汇局开展出口收入存放境外政策试点并自次年1月1日起在全国范围内推广2012年6月发改委等13部门联合发文提出鼓励和引导民营企业开展境外投资的18条措施2013年10月外汇局在上海推出合格境内有限合伙QDLP试点扩流出2014年9月商务部发布新修订的境外投资管理办法提升境外投资便利化水平2014年11月央行推出人民币合格境内机构投资者RQDII制度2014年12月外汇局在深圳推出合格境内投资企业QDIE试点资料来源中国政府网中国人民银行国家外汇管理局中银证券货币政策独立性受损遭遇跨境资本大进大出上述外汇政策确实减缓了人民币过快升值对实体经济的冲击但随之而来的负面影响不容忽视一是外汇干预导致货币政策独立性受损央行持续大规模的外汇市场干预导致外汇占款明显上升成为基础货币的主要投放渠道而为了降低货币投放压力缓解信贷膨胀和资产泡沫风险央行不得不进行大规模的冲销干预包括滚动发行央票多次提高法定存款准备金率要求商业银行使用外汇缴纳准备金等不过这些措施并没有充分对冲央行资产负债表扩张本身带来的影响外汇占款一度占到央行总资产的80以上2013年央行外汇占款增加额超过了同期基础货币增加额见图表3二是人民币升值预期吸引资本持续流入2005年721汇改之后人民币没有一次性大幅升值而是开始小步快走渐进升值由于价格没有及时出清因此市场主体均存在较强的人民币升值预期一方面这促使国内企业积极开展资产本币化负债外币化操作见图表4另一方面也吸引了大量国际资本流入中国见图表5享受中国经济增长红利以及利差汇差资产价差收益人民币一度成为全球最佳利差交易货币截至2015年6月末中国民间部门对外净负债升至24万亿美元相当于同期年化名义GDP的218见图表6而且市场主体对于这部分货币错配大都没有进行汇率风险对冲三是外汇形势逆转触发资本大量流出2014年中境内外汇形势发生逆转外汇供求开始转为持续逆差银行即远期结售汇逆差在2015年9月高达1048亿美元收盘价相对于中间价自年底转为偏贬值方向12月份起日均偏离程度在1以上从国际收支账户看外来其他投资流入额自2014年中开始率先减少外来证券投资自2015年开始减少直至转为净流出同时对外证券投资和对外直接投资明显增加因此民间部门对外净负债规模自2015年三季度开始快速下降2017年底降至12万亿美元降幅高达51期间伴随着资本外流-储备下降-汇率贬值的高烈度资本流动冲击见图表62022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究6图表3基础货币与外汇占款图表4金融机构外汇存款与外汇贷款资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表5线上资本项目构成情况图表6民间部门对外净负债规模及占GDP比重资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局国家统计局万得中银证券2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究7二这一次美联储放水的外汇政策应对全球疫情暴发之后美联储政策刺激力度空前2020年初新冠疫情在全球暴发对全球经济和金融市场造成巨大冲击为降低疫情影响缓解流动性紧张压力美联储自3月份开始出台了一系列刺激政策3月3日15日美联储宣布两次紧急降息之后联邦基金利率目标区间再次触及零下限因此美联储先是宣布总额为7000亿美元的QE计划之后于3月23日宣布资产购买规模不设上限即无限量宽宽松力度史无前例由于2021年4月起美国通胀持续爆表美联储于2021年11月启动缩减购债2022年3月启动加息2022年6月启动缩表见图表72020年3月至2022年5月本次启动缩表前夕美联储资产负债表规模从42万亿美元升至89万亿美元增幅高达114此次美联储政策刺激力度明显强于2008年金融危机之后量化宽松也呈现出快进快出的特征图表7全球疫情暴发以来美联储货币政策主要节点时间操作具体内容20200303紧急降息意外宣布将联邦基金利率目标范围下调50bp至1-125紧急降息提前宣布将联邦基金利率目标范围下调100bp至0-025并推出至少7000亿美元的20200315重启QEQE计划5000亿美元美国国债2000亿美元MBS20200323开启无限量QE宣布不限量按需购买国债和MBS宣布将每月资产购买规模减少150亿美元100亿美元国债和50亿美元MBS于202220211103启动缩减购债年3月份停止购债宣布将联邦基金利率目标范围上调25bp至025-05到11月份六次累计加息37520220317启动加息个基点5月FOMC会议宣布自6月1日开始缩表初始缩减规模为每月300亿美元国债17520220601启动缩表亿美元MBS三个月后国债和MBS的月度缩减规模分别为600亿美元350亿美元资料来源美联储中银证券中国外汇政策以价格出清为主数量出清为辅2020年在疫情防控好经济复苏快中美利差大美元走势弱等诸多利多因素支持下人民币汇率先抑后扬6月初至年底累计升值近102021年在全球供应链受阻情况下得益于中国疫情防控政策以及国内供应链稳定优势国内企业生产经营活动有序开展中国出口超预期增长导致贸易出现大顺差外资继续流入人民币汇率走出了美元强人民币更强的小幅升值行情受此影响境内外汇流动性明显增加2020年6月至2022年2月金融机构境内外汇存款余额从5080亿美元升至7297亿美元增幅为4421个月里银行即远期含期权结售汇只有4个月出现小幅逆差其他时间均为顺差与金融危机之后的外汇政策不同全球疫情暴发之后中国政府将价格出清放在首位数量出清仅为辅助措施因此人民币汇率呈现大开大合走势2020年5月末人民币汇率中间价最低跌至71316创12年以来新低此后受境内外汇供求关系影响人民币汇率在美元走强背景下仍能实现持续升值中间价最高升至2022年3月初的63014累计升值132在数量出清措施中央行基本退出外汇市场常态干预的行为自2018年持续至今行政性较强的政策工具明显减少宏观审慎措施成为资本流动管理的重要工具如下调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎参数降低远期购汇的外汇风险准备金率等总结而言本轮人民币升值过程中中国政府部门出台的外汇政策组合是增加汇率弹性控制资本流入鼓励资本流出见图表82022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究8图表8新冠疫情之后中国外汇政策梳理政策工具主要内容2020年10月外汇交易中心公告称近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本汇率政策面和市场情况的判断陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用外汇干预2017年以来央行基本退出外汇市场常态干预外汇占款月度变化幅度基本围绕零波动2020年12月央行将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由125降至12021年1月央行将企业跨境融资宏观审慎调节参数由125降至1控流入2021年5月央行将金融机构外汇存款准备金率由5提高至7资本2021年12月央行将金融机构外汇存款准备金率由7提高至9管制2020年9月至2021年12月外汇局累计新批QDII额度535亿美元2020年10月将远期购汇的外汇风险准备金率降至0扩流出2021年1月将境内企业境外放款宏观审慎调节系数由03上调至052021年9月正式开通债券通的南向通业务资料来源中国政府网中国人民银行国家外汇管理局中银证券出口商受冲击较大但货币错配风险并未加重本轮人民币升值过程中市场供求对汇率走势发挥了主导作用资本流动管理政策没有对汇率走势产生显著影响人民币大幅升值带来的负面影响是加大出口企业的财务压力损害出口商品竞争力2020年11月滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最高分别上涨4973这意味如果出口企业在此前3至5个月内出口货物并在11月份把取得的货款结汇将遭受4以上的汇兑损失国际清算银行BIS编制的人民币实际有效汇率指数从2020年6月份的1215最高升至2022年3月份的1326累计上涨91与2010年重启汇改后的情况不同本轮人民币大幅升值及时释放了升值压力和预期期间民间部门并没有积累大规模货币错配2022年3月末民间部门对外净负债14万亿美元与年化名义GDP之比为78较2015年6月底811汇改之前分别下降了9440亿美元和140个百分点2020年三季度至2022年一季度民间部门对外净负债增加5619亿美元与年化名义GDP之比上升15个百分点其中非交易因素贡献了108人民币汇率升值的正估值效应贡献了85见图表9这正是2022年3月初至11月初境内外汇形势逆转但并没有引发市场恐慌的重要微观基础境内外汇供求总体保持顺差格局见图表10期间境内银行间市场人民币汇率下午四点半收盘价从高点63107最低跌至73200仅用了8个月时间而上次人民币汇率从2018年4月初的628附近调整至2020年5月底的720附近耗时26个月时间图表9民间部门对外净负债规模变动情况图表10境内外汇供求总体保持顺差资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局万得中银证券2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究9此外在本轮人民币升值以及回调过程中民间二级外汇储备是中国抵御跨境资本流动和人民币汇率波动冲击的重要保护前期人民币升值过程中经常账户顺差明显增加直接投资和证券投资大幅净流入导致境内外汇流动性十分充裕因此民间部门增加对外资产运用体现为其他投资持续净流出缓解了资本流入压力相反2022年上半年随着人民币转为贬值证券投资净流出规模高达1586亿美元同比增加1478亿美元而民间部门减少了对外资产运用其他投资净流出规模降至56亿美元同比减少1032亿美元显著对冲了外资减持人民币资产造成的资本外流冲击缓解了人民币贬值压力保障外汇市场平稳运行见图表11图表112020年以来中国季度国际收支情况单位亿美元资料来源国家外汇管理局中银证券2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究10三两次应对对中国物价稳定的影响比较人民币多边汇率对进口商品价格影响大于CPI进口贸易渠道是汇率影响国内物价稳定的重要渠道理论上本币升值有助于降低本币表示的进口商品价格进而对国内物价带来下行压力反之则会推动国内物价上行基于此我们集中研究人民币多边汇率对进口价格和CPI的传递效应参考已有研究我们构建如下计量模型被解释变量分别为imp人民币计价的进口价格指数cpi居民消费价格解释变量包括e人民币汇率指数pp进口商品成本和y国内收入由于数据非平稳因此均进行对数差分处理变量介绍和数据来源均在图表12列示样本期间为2005年7月-2022年9月图表12变量及数据来源说明变量变量含义变量说明进口商品价格海关总署公布的进口价格指数在2013年之前为美元计价用同期美元兑人民币汇率中间imp人民币计价价月度均值将其转换为人民币计价数据来自中国对外贸易指数万得cpi居民消费价格根据CPI定基指数和同比增速推算得到数据均来自万得e人民币汇率指数采用国际清算银行BIS公布的人民币名义有效汇率指数数据来自万得选取了18个国家或地区1各自PPI并以中国从每个国家或地区的进口金额占18个国家或pp进口商品成本地区的进口总额比重为权重得到进口商品成本数据分别来自IMF万得CEICy国内收入以工业增加值表示国内收入剔除了通胀因素PPI和季节性因素影响数据来自万得资料来源中银证券从回归结果来看整个样本期间人民币汇率指数对进口价格的传递系数为-0703即人民币升值1导致进口价格指数下跌0703但对CPI的传递效应明显较弱传递系数仅为-0002且在统计上不显著由于2018年以来汇率政策回归中性因此我们以2018年为临界点将样本分为两个阶段回归结果显示第一阶段人民币汇率指数对进口价格的传递效应明显强于第二阶段第一阶段传递系数高达-0755在5水平上显著第二阶段则转为0025且不显著人民币汇率指数对CPI的传递效应在两个阶段均较弱且统计上也不显著图表13回归结果被解释变量进口商品价格居民消费价格样本期间200507-202209200507-201712201801-202209200507-202209200507-201712201801-202209-0703-07550025-00020054-0072e-187-213002-005113-10408241138066201120249-0053pp234256121202295-140-0175-0322013800230107-0148y-060-110021-595245-319R2010210189601492012280284206346资料来源中银证券注1括号内为t值2分别表示在105和1水平上显著3短期传递效应一般衡量的是一个季度的累积效应因此各解释变量均滞后了3期1根据数据可得性选取的18个国家或地区分别是美国欧元区日本英国加拿大丹麦匈牙利韩国马来西亚墨西哥挪威波兰俄罗斯南非瑞典瑞士泰国土耳其2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究11人民币多边汇率对进口商品价格影响明显减弱分阶段回归时人为选择2018年为临界点存在主观选择偏误问题为了更好地反映人民币汇率指数对物价影响的变化情况我们仍然基于上述模型以5年即60个月为周期进行滚动回归图表14表现出两大特征一是人民币汇率指数对进口价格的影响明显大于对CPI的影响二是人民币汇率指数对进口价格的传递效应趋于减弱第一项特征是因为居民消费包括贸易商品非贸易商品和服务中国居民消费中的贸易商品占比较小而非贸易商品和服务价格对于汇率的敏感性明显弱于贸易商品因此人民币汇率对居民消费价格的传递效应很弱第二项特征可能与人民币国际化程度进口商品结构贸易开放度国内通胀环境等多种因素有关IMF第一副总裁Gopinath2015研究指出一国进口商品中外币计价比例会显著影响该国通胀对汇率波动的敏感度由于美元是全球贸易主要计价货币因此美国通胀受汇率冲击影响较小其他国家通胀则对汇率波动高度敏感2中国在2003年明确境内机构在对外贸易中可以采用人民币作为计价货币2008年全球金融危机之后加速推进人民币国际化2009年开始实施跨境贸易人民币结算试点近年来中国跨境贸易人民币业务结算金额占进出口总额比重银行代客涉外支出中人民币占比均有上升但可能主要来自资本项下见图表15虽然货币结算功能不等同于计价功能但可以合理推测的是在政策推动下跨境贸易中人民币计价比例也呈现上升趋势当进口商品以本币计价时汇率波动风险就会转由出口商承担对进口价格的影响减弱除了计价货币之外进口商品特征进口国竞争程度也会影响汇率传递效应如果进口商品可替代性越强那么汇率变化带来的影响可能更多会由出口商承担汇率对进口价格的传递效应就会越小如果进口国贸易开放导致出口商面临的竞争程度提高即便汇率发生变化出口商可能倾向于保持进口国价格稳定因此减弱了汇率传递效应样本期间内中国进口规模占全球份额持续上升与汇率传递效应减弱趋势相符见图表16此外部分研究还从进口国通胀环境角度解释了汇率对进口价格的传递效应变化在进口国高通胀环境下出口商倾向于将汇率波动引发的成本转嫁给进口商增强汇率传递效应相反在进口国低通胀时期出口商则可能降低成本加成减弱汇率波动对进口国价格的传递效应从中国的情况来看2005年以来CPI增速总体趋于下降尤其是2012年以来CPI增速基本围绕2波动与样本期间内汇率传递效应逐渐递减的趋势总体相符见图表17图表14人民币汇率指数对进口价格和CPI的传递效应图表15人民币汇率指数传递系数与人民币国际化进展资料来源中银证券资料来源国家外汇管理局中银证券注横轴为滚动回归起始时间注横轴为滚动回归起始时间2GitaGopinathTheInternationalPriceSystemNBERWorkingPaper21646October2015httpswwwnberorgpapersw216462022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究12图表16人民币汇率指数传递系数与中国进口份额图表17人民币汇率指数传递系数与国内通胀环境资料来源WTO中银证券资料来源万得中银证券注横轴为滚动回归起始时间注横轴为滚动回归起始时间2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究13四两次应对对中国金融稳定的影响比较外汇市场压力吸收方式由储备增减转为汇率涨跌历史经验显示汇率僵化和金融开放是危险的政策组合在金融开放背景下当汇率缺乏弹性时市场主体容易持有单边预期减弱外汇敞口对冲力度积累货币错配风险如果存在单边升值预期国际资本可能持续流入推动国内资产价格上涨未来随着资本流动突然停止甚至逆转市场恐慌加剧资产价格泡沫破裂相反汇率波动过大也会影响一国金融稳定当国内金融市场发展程度较低时企业无法有效管理汇率波动风险汇率过度波动会影响外贸企业和持有外币资产负债企业的财务状况相关风险可能传染到金融部门同时汇率波动也可能引发顺周期的羊群效应与短期资本流动相互影响成为短期资本大进大出的放大器加剧金融市场波动为此我们参考已有研究按照下式构建中国外汇市场压力指数以反映外汇市场风险情况其中e代表人民币兑美元汇率R代表外汇占款3eR分别代表样本期间内2005年7月至2022年9月人民币汇率外汇占款百分比变化的标准差由于汇率和外汇占款波动率不同用标准差的倒数作为权重意味着波动性越小的变量被赋予更大的权重以防止波动性较大的变量单独主导指数走势我们根据外汇市场压力指数较样本期间均值的偏离情况区分外汇市场风险状况当偏离程度大于2个标准差时意味着人民币存在较强升值压力当偏离程度小于-2个标准差时意味着人民币存在较强贬值压力由图表1819可以看出2015年811汇改之前人民币汇率以升值压力为主尤其是2006年12月2007年1月和2008年1月这一阶段人民币升值压力的主要吸收方式是增加外汇占款而非汇率变动2015年8月至2016年末人民币贬值压力明显加强人民币贬值外汇占款减少同时出现2017年之后央行基本退出外汇市场常态干预汇率变动成为吸收外汇市场压力的主要方式这一阶段外汇市场压力指数基本在2范围内宽幅震荡比较特殊的是2018年7月2022年5月和9月人民币大幅贬值带动外汇市场压力指数降至-2下方图表18中国外汇市场压力指数变化情况图表19中国外汇市场压力指数构成情况资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券3以往研究基本采用外汇储备指标但我们考虑到中国外汇储备规模较大估值因素影响明显因此我们用外汇占款数据替代外汇储备数据2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究14金融稳定相关指标与外汇市场压力指数关系减弱我们将外汇市场压力指数较样本期间均值的偏离情况划分为8个区间以此来评估2018年前后不同的外汇市场压力水平下金融稳定相关指标包括跨境资本流动货币错配程度市场主体结售汇意愿汇率预期以及市场恐慌程度发生了怎样的变化为了反映更多的信息我们选择了月度指标具体指标介绍和数据来源见图表20图表20主要指标情况说明指标分类指标介绍数据来源银行代客涉外收付款差额外汇局万得银行代客结售汇差额外汇局万得跨境资本流动短期资本流动净额央行外汇占款增量商业银行国外资产增量-货物贸央行海关总署商易顺差-实际利用FDI规模务部万得货币错配程度金融机构外汇贷款金融机构外汇存款央行万得收汇结汇率银行代客结汇涉外外币收入市场结售汇意愿外汇局万得付汇购汇率银行代客售汇涉外外币支出1年期NDF隐含的人民币汇率预期中间价1年期NDF-1年期远掉期人民币汇率预期万得10000-1鑫苑房地产金融科技市场恐慌程度中国A股隐含波动率指数CIMV研究中心资料来源中银证券注1计算短期资本流动规模时需要将央行外汇占款和商业银行国外资产从人民币转为美元我们用的数据是美元兑人民币中间价月度均值2计算人民币汇率预期时1年期远掉期买入价卖出价2如果内地市场和香港市场只有一个开市即沿用闭市市场的上一个交易日的价格负值代表贬值预期正值代表升值预期由图表21可以看到2018年之前各项指标跟随外汇市场压力指数呈现出较为明显的规律性变化人民币升值压力越大跨境资本流入越多外汇贷存比越高即市场主体开展资产本币化负债外币化操作市场主体结汇意愿强而购汇意愿弱并且存在较强的汇率升值预期反之人民币贬值压力越大跨境资本流出越多外汇贷存比降低即市场主体加快偿还外债市场主体结汇意愿减弱购汇意愿增强汇率预期转为偏贬值方向并且市场恐慌程度明显加深不过2018年之后情况发生明显变化这些指标并未跟随外汇市场压力指数呈现出规律性变化且波动性大幅收敛分指标来看银行代客涉外收付款结售汇基本为顺差即便汇率贬值压力增大时出现逆差但逆差规模明显小于2018年之前短期资本为持续逆差但逆差规模并没有随着外汇市场压力出现同向变化主要反映了央行退出外汇市场常态干预基础国际收支差额与短期资本流动的镜像关系即二级外汇储备或藏汇于民外汇贷存比基本稳定在1附近明显低于2018年之前市场主体结售汇意愿基本稳定没有出现顺周期羊群效应人民币汇率预期偏贬值方向但最强贬值预期仅为1左右市场情绪较为稳定人民币贬值压力增大时没有出现恐慌加剧的情况表明市场对汇率波动的适应性增强2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究15图表21外汇市场压力指数与主要指标变化情况单位亿美元资料来源万得中银证券注1将外汇市场压力指数分为8个区间第3列-10列是各项指标同期均值2A股隐含波动率指数CIMV数据从2015年2月开始发布因此上图部分阶段出现数据空缺2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究16五主要结论和政策建议国际金融危机之后新冠疫情以来美联储先后实施了两次量化宽松政策在美联储量宽出台和退出过程中中国采取了不同的外汇政策上一次美联储放水之后中国政府以增加外汇储备的方式缓解人民币升值压力同时出台了多项控流入扩流出政策这些措施确实减缓了人民币过快升值对实体经济的冲击但也带来了严重的负面影响货币政策独立性受损前期人民币升值预期促使资本持续流入2014年下半年开始外汇形势逆转特别是811汇改初期人民币汇率意外走弱触发了资本集中流出这一次美联储放水之后中国政府采取的是以价格出清为主数量出清为辅的外汇政策组合即增加汇率弹性控制资本流入鼓励资本流出虽然人民币持续大幅升值加大出口企业的财务压力损害出口商品竞争力但由于人民币升值及时释放了升值压力民间部门并没有积累大规模货币错配这是2022年3月份以来境内外汇形势逆转但没有重现市场恐慌的重要微观基础维护物价稳定和金融稳定是央行的主要职责汇率又是影响物价稳定和金融稳定的重要变量从物价稳定来看人民币名义有效汇率指数上涨有助于降低进口价格和CPI对前者的影响明显强于对后者的影响不过对进口价格的传递效应总体趋于减弱这可能与人民币国际化程度提高贸易开放度加深国内通胀环境变化等因素有关从金融稳定来看2018年之前跨境资本流动外汇贷存比市场结售汇意愿人民币汇率预期跟随外汇市场压力指数呈现出较为明显的规律性变化人民币升值压力越大跨境资本流入越多外汇贷存比越高市场主体结汇意愿强而购汇意愿弱并且存在较强的汇率升值预期反之亦反而2018年之后这些指标并未跟随外汇市场压力指数呈现出规律性变化波动性大幅收敛金融系统稳定性增强迄今为止2022年3月以来的人民币汇率快速调整没有影响国内物价和金融稳定不是国内货币政策的掣肘相反人民币汇率弹性增加为国内货币政策坚持以我为主提供了体制保障未来国内货币政策的自主空间一定程度上取决于我们对于人民币汇率波动的容忍度尤其在坏的情形下基于此我们提出如下建议一是有序推进人民币国际化战略提升人民币在跨境贸易投资中的便利性增强人民币在跨境贸易中的计价功能二是继续增强人民币汇率弹性发挥汇率吸收内外部冲击的减震器作用三是加强经济金融指标监测防止外汇市场压力过度积累谨防汇率过度波动带来顺周期羊群效应风险提示地缘政治局势超预期美联储货币紧缩超预期国内经济恢复不及预期2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究17披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月14日两次美联储放水的中国外汇政策应对比较研究18风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券电话862168604866股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾传真862158883554问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得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